明斯基融资类型与影子银行发展的实证检验

(广西大学 广西 南宁 530000)

一、引言

自2008年全球性金融危机发生以来，学术界对海曼.P.明斯基和他的金融不稳定假说越发感兴趣。主流的金融报刊(Financial Times Alphaville 20/8/2007)，主要经济政策制定者和决策机构(White,2009;IMF,2012)以及主流经济学论文(e.g.Eggertsson and Krugman,2012 and Bhattacharya et al.2015)纷纷援引明斯基的金融不稳定假说。就像《金融时报》所提到的那样：“明斯基是对的。”当出现新古典经济学理论无法解释的经济现象时，后凯恩斯主义时代的“金融不稳定假说”反而拥有更强的说服力。

二、文献综述

根据明斯基(1975，70)所言，每一个经济主体都可以用其投资组合来表示：每个主体都拥有能够创造收入的有形资产和金融资产，也负担着需要承担利息支出的金融负债。最关键的问题就是随着时间的变化，收入和债务之间的关系是如何影响个人、企业、银行的经济活动的。经济主体无时无刻不在创造着现金流，包括未来的收入和未来需要承担的费用。明斯基提出了一个可以应用于每一经济主体的分类(包括金融行业和非金融行业)，基于不同经济主体承担债务风险的能力不同，将他们分成三类：对冲型、投机性、庞氏型。

对冲型融资企业是指企业的期望收入能够满足企业所需支付的债务(利息和本金)。在这种情况下，企业家和银行都不需要担心未来金融市场利率和借贷期限等的变动。企业债务的风险高低取决于未来可能产生的期望收益的多少，企业的融资构成中权益融资的比重越高，成为对冲性融资企业的可能性也就越高。

不同于对冲型融资型，投机性型融资企业所能获得的未来现金流收入在债务到期日之前不能还清所有的债务但是有能力偿还所有的利息。因此这种融资类型的企业需要延期支付自己的债务，通过在到期日之前筹集新的资金来满足自己的融资需求。这一融资模式意味着这种类型的企业在做借债决策时，需要慎重考虑，且未来一部分债务需要通过再融资来偿还。比起对冲型融资，投机型融资的模式风险更大，这种风险不仅仅体现在未来收入可能降低的市场风险上，投机型融资还存在着债务市场变化时的债务重新定价的风险。

庞氏融资企业与投机型融资企业一样，在到期日之前不能偿还所有的债务。然而，其收入债务关系更为恶劣，现金流收入不仅不能够偿还债务本金，甚至连利息都不能到期归还。在这种情况下，除非企业重新调整资产负债结构、出售资产弥补负债或是增发股票来降低负债，否则企业债务毫无疑问会迅速增加，从而增加庞氏融资企业的金融风险。这样的企业通常是没有价值并且不应该出现在这个市场上的。但是，就如Minsky(1986,231)强调的，一个未预期到的金融危机影响到整个金融市场的现金流收入，对冲型的会转变为投机型的，投机型的转变为庞氏型的。当庞氏融资型企业面对混乱的市场环境或重新计算债务时，他们只能选择出售资产或者增发股票，所以庞氏融资只能在短期内存在。

中国银监会年报2011年从广义上将影子银行定义为传统银行体系外涉及信用中介的活动和机构，狭义上将其定义为引起系统性风险和监管套利的非银行信用中介机构；2013年《中国金融稳定报告》将影子银行概括为：正规银行体系之外，由具有流动性和转换功能，存在引发系统性风险或监管套利可能的机构和业务构成的信用中介体系。陆晓明(2014)提出对影子银行进行分类，按其与央行的关系可分为三类：作为银行监管，央行对其提供资金支持；作为非银行金融机构监管，央行不提供资金支持；游离于监管之外，无监管。史焕平、李泽成(2015)提出影子银行具有隐蔽性、游离于正规监管之外，且影子银行与未观测金融类似，将其概括成能够替代传统商业银行功能，不受监管或少受监管的信用中介活动总称。王擎、白雪(2016)将影子银行定义为未观测信贷，主要包括民间金融、地下金融、住户内部借贷活动等。毛寅成(2017)概括我国主要有四类影子银行：一是以商业银行表外业务形式存在的理财产品、贷款证券化产品等；二是国有大型企业利用自身优势从银行获取贷款，再以高于商业银行的利率放贷给中小企业，从中获取利率差；三是民间借贷融资机构，比如私募基金、小额贷款公司、担保公司等；四是随着互联网经济发展，发展迅速的网络借贷。

三、变量和模型选择

(一)变量定义

1.明斯基融资类型

明斯基将企业开展融资的类型分为以下几类：对冲(预计未来现金流收入能够覆盖利息和债务本金)；投机(预期未来现金流收入只能够负担债务利息，还需要其他融资渠道来偿还债务本金)；庞氏(未来现金流收入连债务利息都不足以支付，债务会逐渐增加，直至企业被市场所淘汰)。本文希望通过影子银行的发展来探究企业明斯基融资类型，那么最重要的就是如何定义明斯基融资类型并将其模型化。国内学者仅有张云等(2017)参考了D.K.Foley对于明斯基的金融不稳定理论高度提炼后的结果，参考其结果

2.影子银行

根据殷剑峰等(2013)，本文采用委托贷款和信托贷款来衡量我国影子银行的发展情况。委托贷款是指信托机构按委托人指定要求所发放的贷款。这种贷款的资金来源是特约信托存款，贷款的对象、数量和用途均由委托人决定，信托机构只负责办理贷款的审查发放、监督使用、到期收回和计收利息等事项，不负盈亏责任。信托贷款是指受托人接受委托人的委托，将委托人存入的资金，按其(或信托计划中)指定的对象、用途、期限、利率与金额等发放贷款，并负责到期收回贷款本息的一项金融业务。委托人在发放贷款的对象、用途等方面有充分的自主权，同时又可利用信托公司在企业资信与资金管理方面的优势，增加资金的安全性，提高资金的使用效率。从本质上来讲，各地区的委托贷款与信托贷款在数量上应该相同，但是由于资金在不同省份跨区域的流动导致了委托贷款与信托贷款在数值上的不相等，且经济发达地区委托贷款数额一般高于信托贷款数额，经济不发达地区委托贷款数额一般低于信托贷款数额。本文采用中国人民银行官网发布的《社会融资规模统计表》中的委托贷款除以社会融资规模、信托贷款除以社会融资规模来作为影子银行发展状况的代理变量。

(二)模型设计

本文想要研究的是影子银行发展与企业融资类型的关系，借鉴程小可(2016)，构建有序多分类回归模型：

其中：Minsky代表企业的明斯基融资类型，Minsky=0表示企业在该时点属于对冲型融资企业，Minsky=1表示企业属于投机型融资企业，Minsky=2表示企业属于庞氏型融资企业；SBS代表影子银行的发展水平，用委托贷款(EL)与信托贷款(TL)之和来衡量。模型主要的关注点是SBS的系数及其显著性，预测该系数为正，即随着影子银行的发展，企业的融资类型会逐渐向庞氏型融资转移。该模型的控制变量包括：SIZE定义为企业总资产季度数据的自然对数；LEV定义为企业资产负债率，表示企业季度末总负债除以总资产；AG定义为企业的资产增长率，表示企业本季度相对于上一季度资产的增长情况；YEAR定义为企业的年份变量，表示企业经营时长的自然对数；LNSALE定义为企业销售收入季度数据的自然对数。此外，由于影子银行的发展对于企业的影响具有一定的时滞性，并且处于内生性问题的考虑，本文将企业的明斯基融资类型滞后一期。

四、实证结果与分析

(一)基本回归结果

表1 基本回归结果

*p<0.10,**p<0.05,***p<0.01

表1给出了影子银行的发展对企业明斯基融资类型的影响的回归结果。其中第一列为影子银行与所有企业明斯基融资类型的回归结果。委托贷款和信托贷款之和(SBS)的回归系数在1%的水平上显著为正，即影子银行的发展显著提高了企业明斯基融资类型，使企业的明斯基融资类型逐渐向高风险方向转移。第二和第三列分别对国企和非国企进行回归，结果显示委托贷款和信托贷款之和(SBS)的回归系数在1%的水平上显著为正，且国有企业的系数更大，证明影子银行对国有企业的明斯基融资类型的冲击更大。第四第五第六列对不同板块的企业进行回归，结果显示委托贷款和信托贷款之和(SBS)的回归系数在1%的水平上显著为正，且创业板企业的系数更大，证明影子银行对创业板企业的明斯基融资类型的冲击最大。并且引入了新的控制变量资产负债率(LEV)，结果显示资产负债率的回归系数在1%水平上显著为正，说明随着影子银行的发展，企业的资产负债率一直在提高。

五、结论与启示

本文基于我国A股上市公司的数据，在明斯基理论逐渐火热的环境下，给出了基于我国上市公司会计准则的明斯基融资类型分类，并实证分析了影子银行对企业明斯基融资类型的影响。结果发现：影子银行的发展使企业明斯基融资类型转向风险更大的投机型和庞氏型，企业面临更大的财务风险。