创业板注册制改革浅析

2019-12-25

新营销 2019年12期

(武汉大学湖北武汉 430000)

一、引言

中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，创业板成为继科创板之后，第二个实施注册制的A股板块，成为中国资本市场全面推进注册制改革的重大里程碑之一。这也意味着自2009年创业板开市以来，陪伴了创业板十一年的核准制上市审核制度正式成为历史，中国资本市场的注册制改革也将在未来的一段时间内有序推进。

回顾我国资本市场注册制改革的历史，自2016年以来注册制改革的呼声便日益高涨，但在很长一段时间里这一改革受制于我国资本市场不成熟、监管体系不足以满足注册制需求等因素的影响，注册制改革迟迟未能落地。直到2019年1月30日，科创板注册制改革方案的正式发布，我国资本市场才真正迎来了注册制改革的到来。

注册制改革一直以来，都被学界认为是中国资本市场改革的核心内容，尤其是在信息披露问题上，更是被学界广泛关注。张宗新等认为注册制改革是中国资本市场基础性制度改革的重中之重。李国英则认为，推进创业板注册制改革的同时，也给中国资本市场监管带来了诸多挑战。蔡建春认为上市公司监管基础制度主要体现在三个方面，即信息披露、公司治理与市场退出。由此可见，在创业板注册改革的过程中，信息披露制度的完善必然成为创业板注册制改革的核心内容。

二、创业板注册制改革的内容

创业板注册制改革的内容，就是核准制下创业板与注册制下创业板的差异。两者之间的差异表现为多个方面，包括合规投资者要求、上市条件、审核机构、信息披露、公司治理等方面。注册制下的创业板对于投资者有着更高的专业性要求和更强的风险承受能力要求；注册制下的创业板对于监管机构有着更高的监管要求；注册制下的创业板对于拟上市企业和上市企业有着更高的信息披露要求。

但本文沿用蔡建春的观点，认为两者之间的核心差异表现为信息披露、公司治理与市场退出。即以信息披露为核心的注册制改革最终还是要落实到信息披露上，只有将信息披露做好，做到应披尽披，注册制下的创业板才能做大做好。

三、创业板注册制改革之必要性

创业板注册制改革在我国势在必行。结合我国资本市场的发展历史，可以更清楚地认识到市场对于注册制改革的期望，就是创业板需要进行注册制改革的必要性。

本文对创业板注册制改革的必要性总结有如下三点：

(一)创业板注册制改革是新形势下的必然需求

一直以来，我国的资本市场所建立的发行审核制度，是以证监会为主导的核准制。在核准制的背景下，初创企业中尚未盈利或存在累积未弥补亏损企业的上市条件是极为严苛的。而随着时代变化，对于越来越多的高新科技企业，如互联网相关技术行业、半导体材料产业相关行业等新型行业的初创企业，往往需要较大的资金支持。如果国内的这些企业无法通过公开发行股票来募集资金完成自身的前期发展，而国外的企业却可以通过这种方式来获取资金，那么我国在这些领域内想要实现进口替代甚至超越西方各国显然是存在巨大困难的。因此，对于身处于复杂国际环境的当下中国，加快推进落实创业板注册制改革势在必行。

(二)创业板注册制改革是深化改革的必然需求

深圳市作为中国改革开放的主要桥头堡，一直以来在深化改革这一领域内，就有着领路人的地位，在多项领域内都走在了深化改革的前列。但在注册制改革上，我国两大证券交易所中的上海证券交易所，已经推出了科创板这一板块，并在改革过程中取得了很大的成功，积累了大量的成功经验。这就意味着在资本市场的基础制度改革上，上海证券交易所走在了前方。因此，对于一直走在深化改革前列的深圳而言，加快推进落实创业板注册制改革势在必行。

(三)创业板注册制改革是我国资本市场差异化发展的必然需求

我国在已经推出科创板注册制的背景下，曾有学者提出目前资本市场已经存在科创板这一市场，应在科创板的基础上继续吸取经验，再推进其他板块的注册制改革，对于已有的存量资本市场应该更加慎重、更加保守，期望通过这种方式规避金融改革失败的风险。

但本文不认同这种观点，原因在于我国资本市场的不同板块之间定位不同，不能够实现相互替代。我国科创板所服务的企业是高新技术产业和战略性新兴产业，而创业板所服务的企业则是成长型创新企业。如果不对创业板进行注册制改革，对科创属性无法达到科创板要求的企业而言，是一种严重的制约。

四、创业板注册制改革之可行性

创业板注册制改革，在当下资本市场无论是内外部环境，还是创业板长久以来在信息披露保障、公司治理建设、投资者关系维护上所做出的努力都决定了，创业板实施注册制改革具有可行性，是能够取得成功的。

本文对创业板注册制的可行性总结有如下四点：

(一)创业板投资者已初步满足注册制改革的要求

从目前的角度看，科创板注册制改革无疑是成功的，这得益于我国目前资本市场内投资者的专业性和风险承受能力的提升。即科创板注册制改革的成功试点，证明了我国目前的资本市场中的投资者，是具有相应的专业知识储备且能够承受注册制带来的相应风险的专业投资者，创业板的投资者可以满足创业板实施注册制改革的要求。

(二)创业板拟上市企业规范的公司治理已达到注册制改革的要求

结合具体案例来看，科创板上市企业中存在着原创业板拟上市企业，这些企业在科创板上市过程中不存在因公司治理不规范导致的实质性障碍。这从侧面证明了，目前创业板对拟上市企业在公司治理层面上的要求，可以满足创业板实施注册制改革的要求。对于创业板注册制的存量改革而言，不会出现由于注册制改革对公司治理上的要求差异，而构成企业上市过程中的实质性障碍。

(三)创业板的信息披露制度满足注册制改革的要求

结合目前创业板的信息披露制度，经过十一年的发展，当下创业板对信息披露的要求较成立之初已有了很大程度的提高。深圳证券交易所在信息披露质量上要求，无论是对拟上市公司基础制度上的建立，还是对已上市公司在信息披露上的定期或不定期检查，都已经达到了实施注册制改革的要求。

五、政策建议及结论

(一)政策建议

信息披露方面。本文虽对在信息披露层面上实施创业板注册制改革的可行性进行了分析，认为目前创业板的信息披露制度足以支撑创业板实施注册制改革。但是本文同样注意到，即便是在取得了成功的科创板注册制改革上，也同样存在着虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、欺诈发行等问题。对于如何提高和保障信息披露质量，在监管层面上仍是一个难题。因此，本文建议思考随着注册制的实施，现有对于欺诈发行等恶性行为的处罚力度，是否应该也随着信息披露重要性的提高而进一步提高。

投资者关系及投资者保护方面。本文虽对此进行分析，认为投资者的能力及配套的政策措施可以满足创业板实施注册制改革。但本文同样注意到，截至目前在注册制下的科创板未出现过由于恶性行为导致的市场退出，制定的配套政策并没有经历过实践检验。因此，无论是在投资者还是监管层面，都无法预期由于恶性行为导致的市场退出会对各方产生怎样的影响，相应的分析缺乏实践层面上的支持。如果出现由于恶性行为导致的市场退出，在处理不善的情况下，可能会对创业板注册制改革造成实质影响，甚至可能导致投资者对创业板板块失去信心，进而对市场产生恶劣影响。因此，本文建议应该进一步完善创业板注册制下的市场退出机制，保护投资者的合法权益，规范落实各方职责。