“后来者”百济“对标”恒瑞未来如何演绎还需观察

范江河

本期《红周刊》围绕百济神州与恒瑞医药的核心竞争力之辩，专访了东方马拉松资管合伙人王攀峰、小丰私募基金经理张小丰、知名博主@齐恒辉和@余则成同志。他们认为，百济是目前唯一有能力推进国际大型临床的国内药企，未来2～3年百济来自国内的收入将成为主要增量。和恒瑞相比，百济更接近拥有强大开发能力的bio-tech（生物科技公司），恒瑞则有望成为产品、销售、研发“面面俱到”的big pharma（大型制药企业）。

百济开始参与国内市场仍有一定先发优势

《红周刊》：BTK抑制剂、PD-1单抗、PARP抑制剂是现阶段百济最重要的三款在研产品，其中PD-1替雷利珠单抗预计即将在国内批准上市，目前国内已有2家进口（BMS、默沙东）、3家国产PD-1（君实、信达、恒瑞）获准销售，这会对本已显得“拥挤”的市场产生什么影响？

王攀峰：君实、信达的PD-1在国内获批已经过去了1年，目前同类产品间竞争已趋于激烈。因此百济错失了一些先发优势，实际上其产品相关的临床、销售推广团队早已建立，只差“临门一脚”。目前PD-1的年费用已经降至10万以下，百济替雷利珠单抗的加入不会对价格体系产生太大冲击，但价格长期下行的趋势是肯定的。实际上，目前及未来3年内都是还是药企“跑马圈地”的阶段。

由于这些产品在疗效上的差异并不显著，销售能力或许对其能够实现的销售额产生较大影响。以恒瑞为例，其2018年的销售团队规模在14000人，今年或许可以达到16000人，而其中专职销售PD-1的超过2000人。相比之下，两家外企的PD-1销售团队约200人，仅为1/10。如果以销售团队规模排名，除恒瑞为领头羊外，依次是百济、信达、君实。从销售实力上，后三者也组成了第二梯队。从目前的产品结构上看，未来2～3年百济的产品收入或主要来自于国内。

@齐恒辉：替雷利珠单抗对国内市场PD-1的价格影响不会太大，百济在国内外市场开展的适应症也各有侧重。在国内，替雷利珠单抗以霍奇金淋巴瘤取得批准，随后更近的是一线、二线治疗肺癌的大适应症。在国外，百济选择的是一些BMS及默沙东并不重视，且具备中国市场“特色”的小适应症，如肝癌、食管癌及胃癌，以错开与医药巨头的正面竞争。在销售层面，由于目前百济的团队并没有过在抗肿瘤市场的销售经验，这或许是一个挑战。

张小丰：国际市场PD-1产品的竞争比BTK产品更为激烈，如果替雷利珠单抗能够成功，百济神州将产品出售给需要补充PD-1管线的大型药企或许是更明智的选择，百济还可以通过销售额分成获得进一步的收益。百济另一款重要产品PARP（聚腺苷酸二磷酸核糖基聚合酶）抑制剂，在国内市场的潜力更大，从进度上与恒瑞、再鼎等同属第一梯队。

百济更依赖外延并购恒瑞开始“买买买”

《红周刊》：在市值体量上，百济仅相当于1/5个恒瑞，不过百济在2018年的研发投入达6.79亿美元（约合47.55亿元人民币）压过了恒瑞同期26.70亿元，这样的情况有合理性吗？

@余则成同志：市场有百济在研发投入上“大手大脚”的说法。从试验成本上看，百济正在进行多项国际多中心三期临床试验，包括与跨国药企昂贵的抗肿瘤药物的头对头试验，研发开支明显高于以在国内开展临床试验为主的恒瑞。在人员开支上，百济作为创新型药企，制度设计更接近跨国药企，薪酬福利等各项开支可能会高于传统的医药企业。

王攀峰：从战略的角度，两家企业近年来都在不断增加研发投入的金额。从研发资金的属性上看，百济作为一家初创型企业，其收入不足以支撑高额的研发投入，因此前期主要通过PE（私募股权投资）、VC（风险投资）融资，在上市后还可以通过增发股份进一步融资，某种程度上“来钱”比较容易。另一方面，恒瑞在研发上的支出几乎完全来自于产品销售收入的“辛苦钱”。从一个细节可以看出，百济在上海静安区的嘉里中心租有约3400平米的高端写字楼，以20～30元/平方米的價格简单测算，该办公场所的年运营费用可能需要1千万～2千万元。如果放到恒瑞，则可能把办公场所设在上海张江。

虽然恒瑞在研发投入绝对金额上逊于百济，但依然保持了比较高的产出效率。以PD-1为例，恒瑞在肝癌、食管癌、肺癌等适应症在国内领先，预计2020年正式获批。临床试验实际上是一项标准化、专业化程度较高的系统性工程，考验药企对项目的管控能力，这要求企业在项目中每一个环节提高效率，最终从“量变”到“质变”。

《红周刊》：11月1日，百济神州与美国安进公司宣布达成全球肿瘤战略合作关系，您怎么评价这笔交易？

张小丰：这是一项改变百济基本面的合作。根据协议内容，安进将以约27亿美元现金，或美国存托股（ADS）每股174.85美元的价格，购入20.5%的百济神州股份。这意味着百济解决了研发投入资金上的障碍。其次，百济获得了安进三款新药中国区商业化的权利，并且负责安进另20款抗肿瘤药物中国的开发和商业化。这些新药基本都是first-in-class的原创新药，市场潜力不容小觑。另外，这也意味着百济CRO（委托合同研究机构）业务，即临床试验外包，得到了外企的认可。目前来看，百济是唯一能开展大规模国际临床的中国企业。

王攀峰：二者是“各取所需”，国际市场看，这样的合作也并不鲜见。百济除了PD-1、BTK、PARP外并没有太多后续的重磅产品，因此通过这笔交易补充了较为匮乏的管线。至于所获得的20余款在研产品的价值，仍存在较大不确定因素，待未来进入临床III期再进行估值更为合适。

《红周刊》：恒瑞近期则以1.65亿美元引进德国Novaliq GmbH公司的2款眼科药，您怎么看？

王攀峰：从这笔交易上可以看出恒瑞在并购上“谨小慎微”的态度。据我们了解，目前恒瑞的BD（商务拓展）团队大约在20～30人，真正出手的也不算“大手笔”，一般不超过10亿元。这笔交易的总金额在1.65亿美元（折合人民币11.55亿元），实际上首付款仅600万美元，未来将根据项目进度逐级支付相关款项。这在某种程度上可以降低项目失败带来的风险。

这笔交易也意味着恒瑞开始探索新的领域。实际上，眼科领域的市场容量不小，细分市场的代表公司就有康弘药业、欧普康视、爱尔眼科、兴齐眼药等。这样的尝试并非都成功，如恒瑞在进入糖尿病领域后最终发现这个市场是一片“红海”。从目前的收入结构上，恒瑞仍将以抗肿瘤产品线为重点，造影剂及麻醉剂板块未来或不会贡献最主要的增量。

@余则成同志：适度的收购或引进是对内部研发的一种有益补充，也是重磅新药专利到期前应对专利悬崖的一种方式。随着恒瑞规模的扩大，未来会加大收购或引进的力度，保证在收入端的长期增长。

百济还需要观察恒瑞可看作“ETF”

《红周刊》：百济与恒瑞的历史成长轨迹截然不同，二者在企业管理上的“气质”有何差异？

王攀峰：百济目前最大的优势在于国际化的步子“迈得更大”，两位创始人都有跨国背景。相比之下，恒瑞对美国市场态度谨慎，更倾向于把产品销售工作外包给美国本土的企业。

不过百济人员规模的快速膨胀，对其管理和运营上构成较大挑战。并不是所有事情都可以“用钱解决”，对于百济、信达这类初创型药企，如何“管好人”“用好人”“留住人”的挑战一样巨大。以恒瑞为代表的传统老牌药企在公司运营上的经验要丰富许多。

《红周刊》：未来5～10年，百济与恒瑞的发展路径会有什么不同？

@余则成同志：百济更接近拥有强大开发能力的bio-tech（生物科技公司），代表了国内创新药企的第一梯隊，这也是与国外创新药企合作的基础。恒瑞则有望成为产品、销售、研发“面面俱到”的big pharma（大型制药企业）。

@齐恒辉：百济有不同于君实、信达的特质，其商业模式不仅限于“做药”和“卖药”，还扮演了一个嫁接国内与国际医药市场“中间人”的角色。得益于欧雷强在海外强大的“人脉”，百济接连与安进等海外药企达成重要战略合作，百济也开始越来越擅长把外企的产品引入国内，以及把各类新药产品推向海外市场。

对于投资人而言，恒瑞作为国内创新药龙头，收入结构较为分散，其价值并非建立在几款而是几十款在销和在研的产品管线，可以较好得抵御研发失败带来的风险，甚至可以把它看作医药板块的“指数基金”。而百济作为初创型企业，在产品管线上依赖BTK、PD-1、PARP等少数几款产品，不仅基本面容易出现大幅变化，投资者研究的门槛也更高。