迎接2020“结构牛”别成为勤劳又不赚钱的股民

林伟萍　张哲

本期《红周刊》邀请以上嘉宾以及多家百亿或知名私募机构，发表他们对2020年确定性投资机会的看法。从采访反馈看，展望2020年，消费和科技为主的“结构牛”行情仍将延续，乐观者甚至喊出“全面牛”将至。同时，从长期的维度看，有嘉宾提醒投资者，在结构牛长期化、常态化的趋势下，大多数投资者有变成勤劳且不富裕的群体的可能。

中美贸易摩擦“和解”现曙光奠定市场向好基础

《红周刊》：今年全年最重要的话题就是中美在上周五就第一阶段经贸协议文本达成一致，您对此有何评价？

但斌（东方港湾董事长）：中美贸易摩擦演变至今，关系到的不只是外贸出口的问题，还包括了技术进口，中概股投资环境等众多问题。虽然众多企业以中国内需为支撑，但全球经济一体化牵一发而动全身，中美貿易纠纷对实体经济的冲击仍是未知数。第一阶段贸易协议的达成，对实体经济、市场预期与信心都是正面的支撑，企业需求端的持续稳定是我们投资的最强的背书和信心来源。

王文（香港博文基金董事长）：我觉得这实际上标志着中美贸易关系开始回暖了，未来中美贸易关系可能会稳定下来。这不仅对中美两方是利好，全球经济也都会因此受益。之前中美贸易摩擦是影响股票市场最大的利空，现在利空因素已经消失了，甚至开始对股市有正面的影响。此外，人民币有升值的趋势，这也会刺激境外的资金不断回流到中国。在多方面影响下，股票市场的风险溢价将会明显降低，因此，我认为这对第一阶段协议的签署、对中国股市是实质性的利好。

翟敬勇（深圳榕树投资董事长）：我认为这是一次巨大的胜利。当然这个胜利，不是对中国或美国单方，而是全世界人民的胜利。这也意味着中美都意识到世界和平最重要的是和而不同。

这种指向下，之前考虑到系统性风险未进入的钱会不断地进入市场，从二级市场表现来看，本周A股相较于上周的成交量明显放大。个人认为，此次协议的达成或使得A股重回上升趋势。

需提醒的是，虽然中美贸易摩擦在后续投资中的影响边际将逐步弱化，但投资者仍需持续关注其动态，毕竟投资者难以掌控这些市场外部因素变化。

陈理（上海实力资产管理中心CEO）：这次和解为股市创造了良好的环境，有利于其平稳发展，特别是有利于低估的股票实现价值回归。但也不宜盲目乐观，居安思危+未雨绸缪+安全边际，做好应对最坏局面的准备。

“结构牛”继续很多投资者可能会“掉队”

《红周刊》：今年市场的“结构牛”行情，会否在2020年继续演绎？

钟兆民（东方马拉松投资董事长）：苏格拉底说，认识自己的无知是最大的智慧。我们投资过程中也有“三不原则”，其中一条原则就是我们不擅长预测宏观经济和股市大盘，但会研究市场所处状态，即虽然无法预测风暴但要建造方舟。在我们看来，牛市熊市长期看不是什么大事，找到牛股才是投资取胜的关键。投资者如果想要了解“三不原则”具体是什么？我们又是如何利用该原则将价值投资在中国做到极致的？可以关注《红周刊》投资峰会，我将在峰会现场和投资者一起探讨。

王文（香港博文基金董事长）：这个答案是肯定的。因为现在的A股市场，“一半是海水，一半是火焰”，即一半的股票被高估，一半的股票被低估，所以2020年依旧会是结构性的牛市。

但斌（东方港湾董事长）：据我们观察，2019年的市场主角们，包括白酒、家电、电子、通讯、医药、非银金融等，上涨的主要驱动力还是在于估值方面的提升。2018年末极度悲观的预期，在2019年演化成估值的修复和上涨，这在2020年可能相对罕见，我们倾向于2020年较难出现类似行情。

实际上，我国当前许多优质的龙头企业，估值已经是中等偏上，甚至达到了历史估值的顶部;而估值较低的企业则面临着经营竞争力下滑，产业结构变迁，甚至债务危机等诸多问题。A股全面出现牛市，还需要等待下一波由5G引领的科技浪潮的到来。

翟敬勇（深圳榕树投资董事长）：我觉得2020年A股将是“全面牛市”，而非“结构牛”。因为A股压抑了这么久早该涨了，其实部分优质个股也确实是一直在上涨。

《红周刊》：仅仅从整体估值来看，上证综指12月16日PE（TTM）仅为12.9倍，在全球16大指数中排名第14位，这个估值水平是不是太低了？

陈理（上海实力资产管理中心CEO）：我认为我国股市在全球仍属于“估值洼地”。不仅估值低，而且成长性和发展空间也好于其他经济体。

但斌（东方港湾董事长）：我国上证指数的估值受到银行板块的影响，估值较低，若以全A股PE（TTM）的中位数来看，当前的估值应该在25倍以上，虽然对比我国历史上动辄高达三十四倍以上的估值已经便宜了很多，但实际上仍属于较为合理的水平。

《红周刊》：2019年是外资入场的大年，您认为在投资过程中，我们该如何与海外投资者进行互动？以及如何像“聪明钱”一样去思考？

陈理（上海实力资产管理中心CEO）：像巴菲特那样思考即可。

但斌（东方港湾董事长）：外资的进入，对我国改善投资者结构，对于稳定“价值投资”风格，促进上市公司优胜劣汰和长牛发展，以及金融支撑实体都是正面的支撑。国内的投资者2019年最大的转变，应该说是很多人开始践行价值投资的方法，也获得了相当不错的收益。从企业5～10年长期的盈利能力出发去思考投资，应该是我国投资人逐渐适应和学习的思路和投资态度。

王文（香港博文基金董事长）：我觉得2020年最好的投资机会在港股，其次才是A股。我认为国内的大部分投资者会是输家。因为现在国内大多数投资者的思路还是“炒周期”、“炒波动”，在涨跌博弈的过程中就把股票全部丢掉了，在这个过程中也就失去了他们的筹码。而外资的思路很明确，就是持有优质公司的股票。以贵州茅台为例，外资拿了1200亿元，A股的公募基金才拿了600多亿，包括格力电器、美的集团这些优质股票也是一样。所以我认为中国最好的资产（最优秀公司的可流通股），必然会慢慢落到外资手里去。

现在外资才刚刚进入，未来外资进入中国的资本将是现在的几倍。投资者可以想想我们到底有多少好公司能够让外资们买？很多国内的股民将逐步变成勤劳而不富裕群体的一员，因为好资产被外资享受了，而他们还继续在垃圾股、泡沫股里互相欺骗。

消费和科技是2020年两大投资主线核心资产类个股将继续受外资追捧

《红周刊》：今年的“结构牛”机会主要集中在消费和科技龙头，当前消费和科技龙头中哪些演绎得比较充分了，哪些还在演绎当中？

刘明达（明达资产董事长）：我还是上次接受你们专访时的观点，未来“越白”越贵（估值贵）的蓝筹股，越可能是给投资者创造长期较高回报的好标的。

因为当前中国头部公司的市值提升空间和结构调整空间仍然巨大。这种市值的提升，不是價格的提升，而是内含价值的提升。例如，产业集中度提升是正在发生的变化，加大对知识产权的保护，加大对劳动者权利的保护、环保和人工成本增加、自动化投入加大、互联网规模效应、消费者对龙头品牌的认知加强，使得公司头部效应明显。我将在《红周刊》投资峰会上作《核心资产长牛》的主题演讲，进一步探讨核心资产长牛的逻辑所在。

但斌（东方港湾董事长）：就消费股而言，消费升级是中国经济由投资和出口拉动转向内需拉动最主要的微观表现，许多消费行业的龙头企业经过2017年以来的上涨，已经充分由估值折价到目前的估值溢价阶段。

而就科技股来看，2019年因为5G的建设浪潮，带来了局部许多企业的出色表现，但5G的蓝图还未展开，场景还未落地，我们认为未来5年，5G带来的消费场景会带来许许多多的投资机会，这不仅是科技硬件领域，还包括互联网服务，以及对消费行业各领域的改革和改造，想象空间非常大。但目前我们还看不清楚具体的场景会朝何处演变，例如云计算、云游戏、物联网、消费渠道数字化改革等。我们可能可以看到每个行业的龙头，都会迎来网络化之后的数字化、云端化变革，因此带来龙头地位的逐步提升和市场需求的多样化，投资的前景一片光明。

王文（香港博文基金董事长）：消费股今年已经涨了一年，现在买肯定不便宜，但是否高估了，这要看公司是真成长还是假成长;公司的成长有没有现金流的支持;公司有没有明确的护城河等。如果是炒作假成长，股价肯定是从哪里涨起来、跌回到哪里去。

其实消费股未来的涨幅空间，主要取决于投资者准备持有的时间。成长型的消费股从今年到明年会有估值切换需求，所以总体来说，我认为消费股整体上仍有上升空间。

陈理（上海实力资产管理中心CEO）：消费股中的白酒龙头、科技股中的芯片、5G相关科技龙头已充分演绎，未来我最看好的是健康消费和人工智能龙头。

刘跃（广东潮金投资投资总监）：我会更加关注科技股的投资机会，个人认为科技行业迎来十年黄金期。寻找好的科技股，主要看四要素：一是资金储备;二是核心技术;三是产品的市场潜力;四是有无完整的生存规模。

投资建议的话，我认为当前5G产业链投资进入爆发期，5G投资主线不改变。其中，基站产业链和5G手机产业链行业增长比较明确。我将在《红周刊》投资峰会上作主题为《寻找科技股确定性投资机会》的演讲，来系统分享一些思考。

《红周刊》：海外机构在购买中国“核心资产”方面是没有犹豫的。您认为中国核心资产类公司，如消费股未来估值是否存在进一步溢价的空间？

林园（深圳林园投资董事长、《红周刊》荣誉顾问）：长期来看，当前中国核心资产个股估值不贵。买“核心资产”肯定不会错，而作为核心资产的行业龙头股理应享受更高估值溢价，这是全世界所有资产都遵循的规律。物以稀为贵。股市也一样，好公司一定是极少数，特别是在经济不景气的大环境下。目前中国这些核心资产标的对海外资金依然是很有吸引力的。我将在《红周刊》投资峰会现场以《2020年投资如何选择垄断型企业》为主题，进一步分享我在投资垄断型企业方面的投资逻辑和经验。

但斌（东方港湾董事长）：有可能。中国的消费领域坐拥全球1/5的人口基数，消费升级的趋势还在持续，科技带来的消费便利性全球第一，从资产属性来讲，外资会对我国的人口相关领域情有独钟是显而易见的。估值的高低来自于三个方面，利润的稳定性、增长率以及无风险利率水平。中国消费行业的稳定性以及成长率无疑是全球第一，而全球另一个大趋势是利率趋0，甚至出现负利率，在这种环境变化下，在中国金融开放下，消费股持续估值溢价可能是大势所趋。

但与美国长牛走势更多靠着盈利增长趋势推动不同，我国许多行业的优质企业，所处行业的天花板和集中度都未到头。总体而言，我们认为行情的演绎未来可能由估值带来波动，但大趋势还未演绎完。

翟敬勇（深圳榕树投资董事长）：很简单的道理，中国接近14亿人口，本身就是一个庞大的消费经济体。很多消费龙头公司经过了几十年的竞争已经脱颖而出，这一类公司并非是市场把它当成核心资产，而是它本身就是核心资产，你买不买它都在那里。就像我们过年走亲访友一样，几十年来送的礼品都是烟、酒、茶，外加新型电子产品，从没变过，一样的道理。

杜可君（北京格雷资产合伙人、投资经理）：我认为2020年以及未来10年，受基本面驱动，核心资产将长期受追捧。因为市场越来越向头部企业集中，一方面根据二八原则，少数企业占据行业大部分利润;另一方面，在机构化的市场中，高流动性的头部企业才能获得持续资金关注，绩优股溢价。那该如何从大消费和互联网领域挑选好公司呢？我将在《红周刊》投资峰会上就《核心资产黄金十年》做主题演讲，与投资者进一步探讨。

王文（香港博文基金董事长）：我觉得核心资产类公司存在进一步溢价空间。例如，格力电器当前仅10倍的市盈率，明显是低估的，我认为格力合理估值应该在18倍左右。近期因涉及到大股东控制权变更等，很多非市场化的因素覆盖了格力的业绩表现。格力的市场表现和基本面是明显不匹配的。当这种“失衡”被打破之后，相信格力会找回属于自己的估值。

《红周刊》：您最看好的消费和科技龙头是谁？

王文（香港博文基金董事长）：消费的龙头肯定是贵州茅台，科技股方面，如果非得说一家龙头，我认为是腾讯控股，在我看来当前很多科技股在本质上都属于工业股。

从溢价角度来看，茅台现在的股价是合理价格，因为以它的成长性和现金流情况，30倍的估值就是最合理的价格，现在还远谈不上溢价。只要能保证供应量，茅台酒会一年比一年卖的多。

例如，如果明年茅台多生产1万吨，五粮液和泸州老窖这些所谓的“一线”白酒还能不能依旧卖得好？其他白酒品牌是否会受到很大的销售压力？这其实是很难说的。目前它们消费景气的原因之一是茅台缺货。

《红周刊》：茅台公司在本周公告解散茅台集团电商公司，您如何看该事件？

王文（香港博文基金董事长）：我认为影响不大。我们首先要看到，茅台有一个巨大的提价空间，虽然提不提价，什么时候提价，这仍需讨论。但重要的是，现在茅台的一批价处于很高的水平，无论是电商、经销商还是其他渠道，未来如果提价，将直接大幅增厚其利润。所以，什么时候提价对茅台来说才是最关键的问题所在，多一个渠道或者少一个渠道对其影响其实不大。

大金融板块或迎来确定性投资机会

《红周刊》：除了消费和科技两条主线，您认为明年还有哪些值得关注的投资机会所在？

但斌（东方港湾董事长）：可以关注部分估值较低的行业，例如银行、地产、家电等，在经济不出现系统性风险的前提下，可能会迎来业绩与估值的双击行情。我们仍旧以消费、科技、金融、地产和医药为投资主线，以企业的业绩增长为主要的投资依据。

翟敬勇（深圳榕树投资董事长）：目前中国进入新旧动能转换的过程，建议关注未来可能对中国经济变化有影响的新产业。比如以半导体的软硬件应用为主导的新科技领域。其他方面，如医疗、非银金融等都值得关注。

王文（香港博文基金董事长）：2020年“结构牛”可能会聚焦在周期股，例如银行、地产、煤炭，以及券商板块的好公司。看好的最主要逻辑是“便宜”，因为这些板块总体来说估值并不高，其中有很多个股成长性优、现金流表现也很好，这都是潜在的投资机会。

陈理（上海实力资产管理中心CEO）：我认为健康、金融、能源等领域都有严重低估的投资良机。特别是品牌中药在中央、国家《关于促进中医药传承发展的意见》的政策红利下，将迎来明媚的春天。

罗伟冬（赛亚资本董事长）：我会重点关注A股市场上的高成长股，因为高成长是复利效应最大的投资方式。作为成长股翻番是很常见的事，连续做到10次，就能创造奇迹，这意味着可以把资本金增长1000倍。个人认为，高成长投资在中国有可行性的市场基础。因为中国拥有14亿人口，中产人数超过1亿，拥有全球最庞大的消费市场。因此，我们坚定看好中国市场，坚定看好中国14亿人的刚性需求存在。在22日举办的《红周刊》投资峰会上，我将就《高成长投资在中国》做主题演讲，与投资者进一步探讨。

何岩（北京中晴资本总经理）：在我看来，投资就是赌国运。十年前我们在国内独家提出中华股宝的价值投资理念，发掘了茅台、白药、片仔癀等核心资产。今年初我们再次在国内率先提出中国新蓝筹理念，推崇核心科技，再次引领市場。这一切均来自于我们对中国国运的深刻认识。当前科技进步与消费升级+重大时代拐点与行业拐点来临之际，全新的中国国运资产将成为未来市场真正核心资产。

然而，中国当前被称为核心资产的企业大多为ODM（设计加工）、OEM（代工）。改革开放之后，家电、汽车、房地产、金融、有色、军工、文化传媒、食品饮料等均在不同阶段担当过核心资产角色。但大多属于准核心资产（国内称雄），真正的国际巨头是近年来才逐步涌现的。

那么，当前什么是国运资产、该如何寻找国运资产，以及中国国运资产的核心标的都有哪些？我将在《红周刊》投资峰会上以《聚焦中国国运》做主题演讲。

《红周刊》：聚焦一下大金融板块，从PB和PE数据来看，某些PB小于1的银行股，每年的分红率远超十年期国债和一年期银行理财收益。在您看来，大金融板块，尤其是银行板块是否存在确定性的投资机会？

王文（香港博文基金董事长）：我认为大金融板块是2020年存在比较确定性投资机会的板块。2020年，只要市场有行情，则大金融板块将大概率上涨，一方面随着新老周期交替，其资产质量也慢慢好起来;另一方面，当前的大金融板块是被低估的，这主要是市场扰动因素造成，但这些噪音其实都在给你提供买入的机会。具体到个股，还是要对每一家公司的情况进行分析，关注其资产质量的调整情况、坏账率高低等。

从细分赛道来看，成长性方面，肯定是险资龙头中国平安更好，因为平安管理层调整后，明年业绩数据将更好;如果看低估的程度，银行这个领域更好;券商领域的增长则要看是否存在国家层面上的重大战略重组预期。如果不重组的话，就券商目前的情况来看并不算低估。因为券商行业在金融体系中的话语权很弱，甚至没有。同时，券商目前的杠杆率太低，作为负责给市场做估值的机构，却缺乏投资能力。整体来看，券商板块的机会主要集中在头部券商，小券商基本上没什么机会。

董宝珍（否极泰基金总经理）：银行股未来的投资机会是非常确定的，目前银行业的基本面已经是“‘重舟已过万重山，春江水暖鸭‘不知”。客观的基本面已经战略反转，没有不确定性了，而且已经表现出清晰的好转信息，但处于恐惧情绪中的市场不能正确认识，所以只需要等待非理性情绪的消退。

个人认为，2020年及未来，银行股戴维斯双击的幅度力度将会非常的罕见。因为银行业经营此前遭受了双重打击，既有资产质量恶化，又有息差暴跌带来的收入萎缩，而现在收入已经开始两位数增长，资产质量也开始缓慢好转。收入的增长实际上是强化了银行风险的抵补能力，从而加速了摆脱困境的时间，强化了戴维斯双击的力度、幅度。

《红周刊》：您管理的产品当前仓位如何？

王文（香港博文基金董事长）：我现在是满仓的，基本是有钱就会加仓。就2020年投资而言，如果遇到比我当前持仓更好的股票，我会考虑做部分置换，如果没有更好的选择，我会选择就一直持有这些优质公司。

翟敬勇（深圳榕树投资董事长）：我们也是高仓位。在我们判断中，A股未来5～10年都会是大牛市。既然判断是牛市，那我没有道理不高仓位运行。

陈理（上海实力资产管理中心CEO）：当前和未来几年都会保持较高的仓位投资，但也在建造诺亚方舟，做好应对暴风雨的准备。对价值投资者而言，合适的资产+合适的价格，就是合适的时机。刻意把握准确的投资时点，很容易变成投机。