富力地产去化尚待提高

杨现华

2019年马上就要结束了，与年初预估的销售目标相比，富力地产（2777.HK）前11个月的销售结果有一定的距离。

对于存在债务压力的富力地产来说，这不是一个好消息。

为了储备更多的现金，富力地产要么加大销售从而带来更多的现金回款，从目前的合约销售增幅来看，情况并不乐观;另一个途径则是继续增加借款。富力地产新增的借款规模不小，其中境内债券和境外优先票据等渠道贡献不菲。

除了债务压力外，富力地产的另一个短板是项目的去化率问题。

按照富力地产的介绍，在市场较好的情况下，公司去化率可达60%。近3年富力地产的去化率基本在50%上下，如何重回60%的水平是公司面临的挑战。

净负债率较高

根据三季报，富力地产期末的货币资金为304.22亿元，同期公司的短期借款和一年内到期的非流动负债分别为132.57亿元和380.62亿元，即短期需要偿还的有息负债超过510亿元。

除了这些短期的负债之外，公司2019年三季度末的长期借款和应付债券分别为848.3亿元和610.58亿元，长期债务合计接近1460亿元。也就是说，公司主要长短期债务已经达到了1972.07亿元。

不过，与2018年年末相比，富力地产的有息负债并未继续大规模增长，公司的债务规模暂时得以遏制。

负债规模高企意味着利息同样不逊色。2018年，富力地产全年的利息支出为94.5亿元，2019年上半年就已经增至63.3亿元了。在控制住债务规模之后，利息支出是富力地产需要关注的另一个问题。

富力地产短期债务压力从半年报中更能窥见一斑。2019年上半年末，公司货币资金为234.58亿元，其中受限制现金为155.71亿元，即现金中近70%是无法随时动用的，能够随时动用的现金仅有不到80亿元。同期，公司的短期借款和一年内到期的非流动负债合计为578.66亿元，即便是其中152.56亿元的短期借款，富力地产的货币资金也无法覆盖。

但是，从年报来看，富力地产近些年一直存在货币现金高比例受限制的情况。以2016-2018年为例，这三年公司的现金都在200亿元左右，即使受限最低的2017年，占比也超过了60%。公司现金受限是个老问题了，随着一年内到期的非流动负债明显增长，富力地产短期偿债压力备受市场关注。

受到限制的资产不仅是现金。

2018年，富力地产受限资产规模超过千亿元。2019年上半年，富力地产资产中的受限规模进一步放大。富力地产的受限资产主要用于抵押借款等用途，有息负债的增长自然也导致受限资产的增加。

根据Wind统计，富力地产的净负债率基本处于上升趋势中。2018年达到184.08%，2019年上半年进一步升至219.30%，2019年三季度末达到230.14%。富力地产的净负债率与同行中的融创不相上下，属于较高水平。

富力地产负债规模和净负债率的高企源于公司借款规模的一路攀升。2014-2018年，富力地产的借款总额分别为676.6亿元、824.4亿元、1208.5亿元、1422.4亿元和1633亿元，2019年上半年末进一步增至1955亿元。

在公司借款的来源中，银行资金是主力，2014-2018年，银行贷款占比分别为51%、47%、38%、42.8%和52%，不过在2019年上半年情况有了些许改变。

富力地产公司债公告显示，2019年上半年，公司借款新增加319.95亿元，其中银行贷款净增加25.3亿元;境外优先票据、公司债及超短期融资券净增加223.06亿元;其他贷款净增加77亿元。显然，新增加的贷款中银行贷款明显减少了。

以美元债为例，年报显示，2015-2018年，富力地产借款中的美元债以人民币计价分别为127.8亿元、202.2亿元、258.2亿元和310.8亿元。

2019年上半年，富力地产新增加了48.75亿元的美元优先票据，以1：6.8的汇率计算约合331.5亿元人民币。这仅是富力地产新增的美元债，期间偿还后剩余金额公司并未透露。即便如此，公司美元债增长的势头还是非常明显的。众所周知的是，一般情况下，美元债的利率水平要高于境内债。

不过，在半年报中，富力地产同时表示，公司上半年在境内新增融资386.9亿元，境外新增融资28.3亿美元（相当于人民币194.3亿元）。上半年，境内融资整体利率为6.27%，境外融资利率略高为7.29%。

虽然新增借款中银行借款相对减少，但富力地产对此表示，截至2019年年中，公司银行贷款超40%，银行未使用授信1286亿元，公司银行渠道融资畅顺。

此外，在2019年6月份，富力地产取消了规模最多10亿元的第五期超短期融资券发行。公司的解释是“为合理降低发行利率，控制融资成本”。在此之后，富力地产公开债券融资减少了。

富力地产公司债披露的半年报显示，2019年上半年，公司发行债券收到的现金为299.6亿元，三季报时为329.94亿元，三季度单季仅有30.34亿元，是2017年四季度以来的最低值，境内发债大规模缩水又是因为什么呢？

而在2019年三季度，富力地产偿还债务支付的现金为217.55亿元，偿还金额是近期来的次新高了。银行借款减少、公司债等债务融资潮退，这是否富力地产美元债快速增长的原因之一呢？

富力地产对此回应称，2019年，集团层面融资以再融资为主，新增借款主要源自项目层面，符合2019年国家对地产调控的整体方向，与美元债大幅增加并无直接關系;公司上半年公司债和超短融合计融资共67.8亿元，融资渠道畅顺。

房地产公司借款的主要目的之一在于扩大销售规模。在这个拼规模的时代，任何一家房企都不希望掉队，销售达千亿元似乎已经成为规模房企入局的标准线。庆幸的是，富力地产已经迈上了千亿元的门槛。不过，与公司庞大的可售资源相比，富力地产的销售规模或许应远超于此。

去化需提高

地产公司自身“造血”能力的一大体现就是去化和回款能力的提升，遗憾的是，富力地产没有透露回款情况，投资者显然非常关心富力地产楼盘销售的去化能力和现金回款情况。

从目前的实际看，富力地产的销售收入增长并不算突出。根据富力地产公布的销售公告，2019年1-11月，公司完成总权益合约销售金额约1203.5亿元，销售面积达约1121万平方米。与上一年同期相比，销售收入和销售面积分别上升6%和26%。

根据半年报，2019年上半年，富力地产完成协议销售602.18亿元，与上一年同期的569.55亿元相比，上涨了5.73%，涨幅不到一成。

2014-2018年的上半年，富力地产的协议销售金额分别为257.63亿元、207.41亿元、297.9亿元、388.14亿元和569.55亿元。除了2015年上半年有所下降外，其余时间都有明显的上涨，这样的增长在2019年上半年并未出现。

从全年来看，2014-2018年，富力地产的协议销售金额分别为544亿元、543.97亿元、608.65亿元、818.63亿元和1310.56亿元。公司从2016年起开始了高增长，这也是房地产行业开始去库存行情的起点，富力地产的增长搭上了行业的快车道。

在2018年年报中，富力地产对外宣称2019年的合约销售目标是1600亿元。2019年上半年，富力地产完成全年目标的比例为37.64%，前11个月公司完成年度目标的75.22%，完成全年目标压力明显。

2018年年报中，富力地产表示，权益协议销售目标1600亿元取决于更大量的已动工项目，相当于可售资源3000亿元及新动工项目的1200万平方米。

在2019年半年报说明会上，富力地产董事长李思廉介绍，公司全年可售货值约3000亿元，计划去化在五成以上。其中上半年的销售目标是600亿元，下半年约1000亿元。

除非12月份销售大幅增长，富力地产很难完成全年50%以上的去化了。实际上，在此之前的两年，富力地产勉强达到了过半的去化率。

根据2017年年报，当年富力地产实现协议销售818.63亿元。公司全年總的可售资源为1520亿元，较上一年的可售资源增加了23%，即富力地产2017年的去化率约为53.86%。

由2017年年报中透露出的信息可以估算得出，富力地产2016年的可售资源约为1235.77亿元，富力地产已经在2016年年报中透露这一年的协议销售为608.65亿元，即公司这一年的去化率约为49.25%。

在2017年年报中，富力地产还表示，公司年底在建面积连同已完工未售和2018年计划中的开工面积，估计可取得预售证的可售物业价值约2400亿元。2018年，富力地产的协议销售为1310.56亿元，即公司2018年的去化率约为54.61%。

也就是说，2016-2018年，富力地产的去化率基本都在50%左右。对于这一结果，富力地产没有否认，富力地产表示，公司历年去化率在50%-60%之间。在市场较好的情况下，公司去化率可达60%。

销售去化率不甚理想，但这并没有阻碍富力地产继续上规模的决心。根据年报，2016-2018年，富力地产新开工面积分别为601万平方米、1174万平方米和2176万平方米，呈现跳跃式增长。

2018年年末，富力地产权益土地储备的可售总建筑面积达到5783万平方米，2019年上半年，土地权益储备进一步增加至6100万平方米。手有余粮心中不慌。不过富力地产尚需要能够将手中的土地资源迅速变现。

前期去化不理想意味着库存的积压，从富力地产存货中的开发产品来看，事实也确实如此。

根据富力地产公司债募集说明书，2013年，公司存货中的“开发产品”首次达到百亿元级别。2014-2018年年末，富力地产的开发产品分别为172.22亿元、224.28亿元、267.83亿元、334.49亿元和419.68亿元。

2019年上半年末，富力地产的开发产品进一步增加至476.1亿元。

这就是说，近些年来，富力地产的开发产品始终呈现增长之势，在行业去库存的背景下，开发产品并没有所减少。

按照房企的一般分类和富力地产的介绍，公司存货中的开发产品指的是已建成尚未出售的产品，即现房而非预售的期房。房企签约销售的一般是期房，这也是为何在商品房销售中，期房销量远高于现房的原因。

从开发周转和资金等自身角度看，销售期房而非现房更符合开发商的利益。富力地产签约销售虽已经增长至过千亿元，但不断增长的开发产品似乎也印证了公司目前去化率一般的事实。

对此，富力地产有不同的理解。富力地产表示，公司规模大幅增长，存货增加符合公司的规模发展趋势;集团2014年权益销售是544亿元，2018年权益销售达1311亿元，销售规模翻了2.4倍，存货的增长大幅小于销售的增长。

不仅如此，富力地产对存货完全没有计提任何减值损失。

2018年年末，富力地产的存货逼近2000亿元，但不论是开发成本还是开发产品，富力地产都没有计提任何减值准备。在此之前的年报中，公司也没有计提任何减值。

对于存货没有计提减值损失的原因，富力地产表示，公司的存货是以成本记账的，一般都低于市场价值，最主要是土地的价格;公司存货历史地价较低，以目前来看，同样的土地，地价已大幅增长，但以成本记账，并没有反映市场价值的变动，因此，属于比较谨慎的会计原则。

存货中已完工产品占比高，这些开发产品原本都是可以转化为公司销售现金流的，如今反过来成了富力地产的资金“沉淀池”。对于本就负债高企的富力地产来说，去化率始终难见提升就意味着回收的现金并不充足，负债的持续走高也许和存货直接相关。

不仅如此，即使是开始进入结算周期，富力地产的现金回收能力似乎也要弱于同行。2018年年末，公司应收账款过百亿元，这样的应收账款规模在房企中并不多见。

应收账款比例高于龙头公司

富力地产公司债的年报中有着应收账款的详细介绍。根据“2019富力地产SCP005”以及之前的发债募资说明书，2014-2018年，富力地产的应收账款分别为48.24亿元、48.65亿元、71.75亿元、79.21亿元和106.09亿元，2019年三季度末，公司的应收账款为76.9亿元。

2018年，富力地产的应收账款达到了百亿元的规模，相应的是，这一年公司的收入为770.41亿元。

根据Wind统计，在港上市的内房股应收账款过百亿元的分别是碧桂园（2007.HK）和中国恒大（3333.HK），两家公司2018年年末应收账款及票据金额分别为405.97亿元和325.17亿元。

2018年，碧桂园的营收规模达到了3811.22亿元，中国恒大则更是达到了4678.14亿元。碧桂园的应收账款占收入的10%出头，中国恒大的应收账款不到收入的7%，富力地产应收账款占收入的近14%，应收账款占比要高于两家行业龙头公司。

富力地产的应收账款不仅是规模相对庞大，欠款时间也由短变长。根据公司早前的债券募资说明书，2015年年末，公司应收账款的前5名购房客户合计欠款4.12亿元，欠款时间从3个月内到1-2年不等。

2018年年末，富力地产应收账款前5名客户合计欠款金额为6.78亿元，其中有7440万元欠款时间为2-3年，有7387万元欠款时间更是在3年以上。至于剩余购房客户的欠款时间，富力地产就没有对外披露了。