国有控股上市公司发行永续债融资浅析

徐学民

（白银有色集团股份有限公司，甘肃 白银 730900）

引言

2019年1月财政部印发《永续债相关会计处理规定》，重点对永续债发行方会计分类应当考虑的因素进行明确。近年来永续债发行不断提速，使用永续债融资日益受到企业的重视。通过对永续债会计政策和发行案例的研究，国有控股上市公司通过使用永续债金融工具开展融资，对满足企业融资需求，降低资产负债率，优化财务结构具有重要意义。

一、永续债的概念及监管

永续债作为没有明确到期期限的债券，是一种兼有债务和股权性质的混合融资工具。我国永续债种类多样，也对应着不同的监管部门，主要包括，国家发改委是可续期企业债的监管部门，中国银保监会、中国人民银行是无固定期限资本债券的监管部门，中国银行间市场交易商协会是长期限含权中期票据、可续期定向融资工具的监管部门，中国证监会是证券公司永续次级债、可续期公司债及可续期私募债的监管部门。

二、永续债发行市场情况

截至2018年底，我国累计发行永续债1.78 万亿元。从期限来看，主要集中在3+N年期和5+N年期，这两类合计占比约为97.5%。从发行主体评级来看，永续债发行主体评级全部达到AA 级及以上（其中AAA 级占大多数）。从发行主体的企业性质来看，国有企业永续债发行规模占比为94%，成为永续债的发行主力。

进入2019年，以商业银行为发行主体的永续债发行不断提速，规模不断增加。由于2018年以来我国经济下行压力有所增加，为支持商业银行通过扩大信贷投放支持实体经济发展，并且要保证银行资本充足率等指标符合监管要求。2018年2月，中国人民银行发布《关于银行业金融机构发行资本补充债券有关事宜公告》，首次提出资本补充债券含有无固定期限资本债券。2018年12月，国务院金融稳定发展委员会办公室召开会议研究了多渠道支持商业银行补充资本，加快推进永续债发行有关事项。截至2019年7月末，包括中国银行在内的五家银行合计发行永续债2300 亿元。

三、永续债会计处理规定

2019年1月财政部发布《永续债相关会计处理规定》，较2018年7月发布的《企业会计准则第37号——金融工具列报》（简称“37号准则”）应用指南，对判断永续债是金融负债还是权益工具等做出了进一步规定，可以归纳为以下几种情况。

（一）作为权益工具的情形

1、无固定到期日且持有方在任何情况下均无权要求发行方赎回该永续债或清算的。

2、未规定固定到期日且同时规定了未来赎回时间，赎回时间仅约定为发行方清算日且取决于发行方控制。

3、跳升次数有限、有最高票息限制且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平。

4、跳升总幅度较小且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平。

（二）作为金融负债的情形

1、未规定固定到期日且同时规定了未来赎回时间，赎回时间仅约定为发行方清算日且不受发行方控制或取决于持有方。

2、未规定固定到期日且同时规定了未来赎回时间，赎回时间不是发行方清算日且发行方不能无条件地自主决定行使赎回权。

3、发行方清算时永续债劣后于发行方发行的普通债券和其他债务的。

4、发行方清算时永续债与发行方发行的普通债券和其他债务处于相同清偿顺序的，应当审慎考虑，被划分为金融负债的概率较大。

5、如果永续债合同条款虽然规定了票息封顶，但该封顶票息水平超过同期同行业同类型工具平均的利率水平。

总的来说，判断永续债是发行方的金融负债还是权益工具，还要按照37号准则中对与属于金融负债、权益工具以及特殊金额工具的相关情形判断。最主要的是看，永续债的合同条款是否使得发行方承担了交付现金或其他金融资产的合同义务。如果发行方承担了此项义务，则会划分为金融负债。

四、武汉地铁集团有限公司发行可续期公司债券的情况

武汉地铁集团有限公司（简称武汉地铁）作为我国首家发行永续债的企业，截至目前发行永续债三期，累计发行规模58亿元。分别是2013年10月发行的我国第一单永续债---2013年武汉地铁可续期公司债券，发行规模23亿元；2016年9月发行了2016年第一期武汉地铁可续期公司债券，发行规模20亿元；2017年10月发行了2017年第一期武汉地铁可续期公司债券，发行规模15亿元。

作为首家发行永续债的企业，武汉地铁在首期可续期公司债券和之后的两期可续期公司债券，采取了不同的条款设计和会计处理，展现了永续债即可作为金融负债也可计入权益工具的特点。具体情况如下：

（一）2013年武汉地铁可续期公司债券

2013年武汉地铁可续期公司债券在会计处理上计入了金融负债。按照2013年武汉地铁集团有限公司可续期公司债券募集说明书，主要条款内容为：

1、债券期限及发行人续期选择权：在本期债券每5个计息年度末，发行人有权选择将本期债券期限延续5年，或选择在该计息年度末到期全额兑付本期债券。

2、债券利率确定方式：票面年利率由基准利率加上基本利差确定，基准利率每5年确定一次。基本利差由发行人和主承销商在发行时根据簿记建档结果确定。债券利率为8.5%/年。

3、利息发放：在存续期内每年付息一次。

4、本债券未规定清偿顺序和利率跳升等条款。在2018年9月，该债券的第5个计息年度末，武汉地铁选择了到期全额兑付本期债券。

（二）2016年第一期武汉地铁可续期公司债券

2016年第一期和2017年第一期武汉地铁可续期公司债券都是计入权益工具，两期的条款基本一致。按照2016年第一期武汉地铁集团有限公司可续期公司债券募集说明书，主要条款内容如下：

1、债券期限及发行人续期选择权：债券以每3个计息年度为1 个重定价周期，在每个重定价周期末，发行人有续期选择权或选择全额兑付本期债券。

2、债券利率：债券采用浮动利率，单利按年计息。利率重定价与一段时期的上海银行间同业拆放利率（Shibor）挂钩。债券第一个付息期利率为3.94%/年，第二个付息期利率调整为3.5%/年。

3、递延支付利息条款：发行人可自行选择将当期利息以及递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受次数限制。

以往的教学方法强调以课堂为中心，以教师为中心，以教材为中心，教师是课堂的主体，忽略了学生的主观能动性，影响了学生的积极性。学生通常只记住了知识，而无法学会对知识灵活运用。

4、利率跳升。每递延支付利息一次，本期债券基本利差从下一个计息年度起上调300个基点。

5、偿付顺序：本期债券在破产清算时的清偿顺序均等同于发行人普通债务。

五、国有控股上市公司发行永续债的动因分析

截至2018年底，国有企业永续债发行规模占比约为94%。国有控股上市公司作为国有企业的主力军，其发行永续债的动因有以下几个方面。

（一）减少资产负债率约束。2015年国家推行供给侧结构性改革，重点是“三去一降一补”，其中“去杠杆”就是要降低企业资产负债率。2018年9月国家出台《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求国有企业资产负债率尽快回归合理水平。从政策层面，国有企业降低资产负债率，减少对企业发展约束的意愿强烈。通过发行永续债并计入权益工具，有助于企业减少资产负债率约束。

（二）有利于募集长期发展资金。在政策层面，通过资本市场开展再融资需要间隔18个月，发行股份不得超过发行总股本20%等限制；同时，股权融资还存在操作程序复杂烦琐、审核时间长和发行费用高的特点。相较而言，企业发行永续债更加便捷，在使用期限上也更有优势，一般可在3-10年或更长，更有利于快速募集长期发展资金。

（三）保持国有持股最低比例要求。国有控股上市公司在保持国有持股最低比例方面有相关规定，具体比例根据不同上市公司业务性质和经济地位等有不同的规定。股权融资会稀释股权，企业发行永续债并计入权益工具可以避免上述限制。

六、发行永续债条款设计的对策建议

永续债作为一种混合融资工具，政策给予了企业确定其是作为金融负债还是作为权益工具的选择权，企业要充分结合自身发展战略和融资需求，设计合同条款，以符合企业的发展要求。

大多数永续债设置了无固定期限或延期条款、赎回选择权条款、利息递延及利息重置等条款，这些条款共同决定了永续债的品种特性。在共性条款之外，在其他条款设计上，作为金融负债还是权益工具要充分结合本次永续债会计处理的规定。本次永续债会计处理规定对计入权益工具的情形认定趋严，需要同时考虑到期日、清偿顺序和利率跳升等合同具体条款。重点关注以下几个方面：

（一）关于到期日：永续债合同常规设置是无固定期限条款，如到债券期限与发行人经营期限一致或者为每3年或5年等作为一个计息周期结束后无条件的有权选择延期或赎回。在此基础上，能否计入权益工具，到期日需要满足持有方无权要求发行方赎回该永续债或清算，或者赎回时间仅约定为发行方清算日且取决于发行方。

（二）关于清偿顺序。将永续债的清偿顺序设置为劣后于发行方发行的普通债券和其他债务，将划分为金融负债，但在永续债定价上一般会给予投资者20个BP的次级风险补偿。若与普通债务同等顺序，需要审慎考虑，可能被划分为金融负债。

（三）利率跳升。利率跳升总幅度较小且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，一般作为权益工具。实际案例中，跳升幅度较小的判断，通常跳升幅度不超过300个基点。如果跳升幅度过大且利率不封顶，发行方可能在此显著不利的条件下选择赎回，从而间接地形成合同义务，符合金融负债的定义；或者跳升幅度过大，存在跳升后利率超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，将构成间接义务，存在从权益工具重分类为金融负债的可能。

（四）赎回条款。发行方拥有自主赎回权是判断永续债划分为权益工具的重要考虑因素。一方面要看合同条款中是否有发行人可以通过自身内部决策自主选择赎回权。另一方面也要关注发行方永续债的利率水平，如果利率水平显著高于同期贷款基准利率水平，则赎回的预期将增强。另外，在利率重置条款中如果发行方选用的是与中枢更低的上海银行间同业拆借利率（Shibor）均值挂钩而不是与3年或5年国债收益率均值挂钩，发行人续期融资成本将低于再融资成本，发行人基本不会选择赎回权。

综上，将永续债计入金融负债还是计入权益工具，需要结合企业自身情况，按照永续债会计处理规定，在条款设计方面统筹考虑，综合考量，科学、灵活、规范设计，进一步发挥创新金融工具对服务实体经济的作用，更好地满足符合企业融资需要。