国外矿业资本市场分析及对中国的启示

郑国栋，邢佳韵，龙 涛，陈其慎，张艳飞，王 琨，王秋舒，贾德龙，王春晖，刘祥源

(1.中国地质科学院矿产资源研究所，北京 100037；2.中国地质调查局发展研究中心，北京 100037；3.中国地质大学(北京)，北京 100083)

矿业为人类提供基本物质与能源保障，支撑世界经济社会繁荣发展。随着全球经济的发展，全球矿业重心由欧洲转移至美国，随后转移到日本和韩国，2000年后又逐渐转移至中国[1]。美国等发达国家的矿业资本市场随着矿业本身以及资本市场的发展逐步形成、发展、壮大。20世纪60年代中期以前，矿业企业融资以自有资金和股东资金为主，60年代中期以后至70年代，债务融资逐渐发展起来，70年代至80年代，国外矿业资本市场相对萎缩，国有资金占据主要地位，80年代以后，矿业公司面临着资金困境，矿业资本市场异常活跃[2]。

与美国、澳大利亚、加拿大等矿业强国相比[3]，我国目前尚未建立完善的矿业资本市场。本文重点分析国外矿业资本市场的参与主体，并探讨在矿业项目中各主体如何发挥作用，以期为我国矿业资本市场的发展提供借鉴参考。

1 矿业资本市场的概念

目前国内对于矿业资本市场的概念尚未形成统一的认识，普遍认为矿业资本市场是金融市场的一个特定组成部分，为矿业活动提供融资服务[4-7]。本文认为，矿业资本市场是金融市场的一个特定组成部分，为各类勘查公司、矿业公司上市、融资、公司股权交易以及矿产品贸易等矿业市场相关活动提供融资、中介服务的场所。广义的矿业资本市场包含矿业权流转市场、矿业投融资市场以及矿产品现货/期权交易市场(本文中的矿业资本市场主要指矿业投融资市场)。

矿业资本市场的参与主体包括勘查公司、矿业公司、证券交易所、中介服务机构、金融投资机构以及商品交易所(图1)。勘查公司、矿业公司是寻求上市、融资、并购和债券交易的主体，同时勘查公司、矿业公司也是矿业项目的主要出资方之一，其投资目的为产业投资；证券交易所为交易提供平台；中介服务机构为矿业投融资项目提供尽职调查等中介服务；金融投资机构也是矿业项目的主要出资方之一，但其投资目的与勘查公司、矿业公司不同，是为了获得股权、股息收益。

图1 国外矿业资本市场的参与主体Fig.1 The participants of foreign mining capital market

2 矿业资本市场参与主体

2.1 证券交易所

证券交易所为勘查公司和矿业公司上市、融资、并购、股权和债券交易提供交易平台。目前，国外矿业公司主要在多伦多证券交易所(TSX)、伦敦证券交易所(LSE)、美国纽约泛欧证券交易所(NYSE)、澳大利亚证券交易所(ASX)和约翰内斯堡证券交易所(JSE)等5大证券交易所进行上市融资(表1)[8]。

表1 全球5大证券交易所矿业公司上市概况Table 1 General situation of the listing of mining companies on the world’s five largest stock exchanges

在这5大证券交易所中，多伦多证券交易所(TSX)分为主板(TSX)和创业板(TSXV)，是全球上市矿业公司最多的证券交易所，并且以固体矿产矿业公司为主。截止到2019年9月30日，在多伦多证券交易所上市矿业公司1 379家，市值4 077亿加元[9-10]。澳大利亚证券交易所只有主板，上市条件较为宽松。美国纽约泛欧证券交易所(NYSE)是全球上市矿业公司市值最高的证券交易所，全球大型油气公司很多都在NYSE上市。伦敦证券交易所(TSX)上市公司市值也较高，截止到2019年10月31日，在伦敦证券交易所上市的矿业公司共有331家，市值高达6 881亿英镑[11]。

除为勘查公司和矿业公司上市、融资、并购提供交易场所外，证券交易所还可以发布交易信息、制定信息披露标准等。在证券交易所发布的项目交易信息，均需符合相应的储量标准，如在多伦多证券交易所发布的矿业项目信息，需符合NI43-101标准，在澳大利亚证券交易所发布的矿业项目信息需符合JORC标准。目前，加拿大、澳大利亚、美国、英国、南非等均加入了CRIRSCO，上述5大证券交易市场采用的储量信息发布标准符合CRIRSCO的相关要求。

2.2 中介服务机构

中介服务机构包括投资银行、律师事务所、会计师事务所等，其中投资银行是融资的核心，为勘查公司和矿业公司上市、并购、融资提供中介服务，提供证券发行、承销、交易服务，同时还进行风险投资。投资银行是与商业银行相对应的一类金融机构，为勘查公司和矿业公司提供证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务服务，是矿业资本市场上的主要金融中介。律师事务所可以帮助勘查公司和矿业公司完成上市和上市经营中的日常法律文件、在并购和收购资产等交易过程中进行尽职调查和提出法律建议等。会计师事务所帮助勘查公司和矿业公司编制财务报表、完成审计，还可以在并购或资产收购等交易过程中进行财务方面的尽职调查工作。

2.3 金融投资机构

金融投资机构是对勘查、开发的矿业项目出资的主体，主要包括资产管理公司、基金管理公司、保险公司、投资银行的资产管理部门、各类基金(如养老保险基金)等。以美国华尔街财团为代表的西方金融投资机构广泛深入到了各行各业之中，矿业领域也不例外。金融投资机构在全球大型油气公司、固体矿业公司的持股比例普遍较高，多在40%以上(表2和表3)。在这些金融机构中，以资产管理公司的投资最为典型。贝莱德公司(BlackRock，又称黑岩集团)、领航投资(Vanguard Group Inc.，又称先锋集团)、道富环球(State Street Global Advisors Inc.)、资本研究与管理公司(Capital Research & Mgmt Co.)等金融机构较为青睐投资矿业公司。

表2 金融投资机构投资全球大型油气公司情况Table 2 The situation of financial investment institutions investing in global oil and gas companies

注：部分石油公司在全球多个证券交易所上市，只列举了在多伦多证券交易所等5大证券交易所的上市情况；资料来源：文献[12]

表3 金融投资机构投资全球固体矿业公司情况Table 3 The situation of financial investment institutions investing in global solid mining companies

注：部分固体矿业公司在全球多个证券交易所上市，只列举了在多伦多证券交易所等5大证券交易所的上市情况；资料来源：文献[12]

3 矿业项目投融资模式

在加拿大等矿业资本市场较为发达的国家，一个初级矿业项目从被发现进行风险勘查，到进行详查勘探直至矿山建设、生产经营的整个流程中，证券交易所、投资银行等中介机构和金融投资机构等矿业资本市场主体发挥了极为重要的作用，它们利用各自的专长，与勘查公司、矿业公司相互配合，为矿业项目的融资、上市、股权和债权交易提供了良好的资金保障(图2)。

项目勘查初期，风险较大，融资难度较大。但矿业行业本身具有高风险、高投入、高回报的特点，一旦项目成功预期收益较高时，便会有金融投资机构愿意进行投资。因此，在项目运行初期，勘查获取较为可靠的资源储量之前，很多矿业项目都选择出让股权进行融资。而当项目取得一定进展，获得了较为可靠的资源储量后，矿业项目多采取上市或发行债券的方式进行融资。

一个矿业项目在勘查、开发的过程中，可以根据勘查工作程度不同以及矿山建设的需要，进行多轮融资。同时，金融投资机构为了规避风险，通常不会在一个项目上投入过多资金，往往一个项目会有多家金融投资机构进行投资。而持有矿业项目的勘查公司或矿业公司为了不断的获取后续勘查、开发的资金，会在项目运行初期不断的出让股权，这便是国外矿业公司股权通常高度分散的一个重要原因。

图2 国外矿业资本市场运转示意图Fig.2 Operation diagram of foreign miningcapital market

4 中国矿业资本市场发展建议

4.1 对国内地质勘查市场进行市场化改革

目前，我国地质勘查工作主要是通过确立地质勘查项目将经费以财政拨款的形势划拨给国有地勘单位实施，勘查成果无偿提交给政府，并通过项目验收程序核销财政资金[13]。作为风险勘查主体的国有地勘单位没有进行矿权资本运营的动力、条件和能力。虽然有些地勘单位已经完成转企改制，但转企后的地勘单位几乎全部都是国有企业，缺乏社会资本的参与。同时，以政府财政资金进行勘查找矿，勘查成果不能形成收益，造成了勘查经费更多的是在替地勘单位养队伍，利用效率不高。国家应对国内地质勘查市场进行市场化改革，鼓励国有地勘单位通过上市、引入战略投资等方式吸引社会资本的加入，以市场化方式进行地质勘查工作，勘查成果归勘查单位所有，提高勘查队伍的主动性和灵活性，激发国内地质勘查市场活力。

4.2 健全上市矿业公司信息披露标准

矿业属于高投资、高风险、高回报，但投资收益周期较长的行业，并且矿业的专业性较强，对于不熟悉矿业行业的投资人来说，进入风险更高。鉴于此，在加拿大、澳大利亚等较为成熟的矿业资本市场中，对于上市矿业公司信息披露都有着极为严格的要求，所纰漏的关乎公司核心资产的资源储量信息必须符合NI43-101、JORC等标准。我国目前采用的资源储量分类仍然是1999年发布的用《固体矿产资源/储量分类》(GB/T 17766—1999)，一方面无法与国际主要矿业国家所采用的标准进行衔接，另一方面上市矿业公司进行信息披露时所使用的“储量”“资源量”“资源储量”“基础储量”等众多名词术语也容易给非地勘行业的投资者造成误导。制定符合我国国情且能够与正在修订的资源储量分类标准相一致的证券市场信息披露标准，有利于国内矿业资本市场的健康发展，也能提振投资人对矿业投资的信心。

4.3 在证券市场中探索建立矿业专版或适用于矿业行业的上市准入条件

目前，国内国有地勘单位以外的中小型矿业公司只能通过自身积累、发行债券、银行贷款甚至民间借贷等方式获取勘查、开发资金，无法直接通过股证券市场进行上市融资。矿业行业的特殊性决定了风险勘查项目从实施起，就需要持续稳定的资金投入，并且直到项目进入开发阶段，生产出矿产品或进行矿权转让之前，都无法获得收益。这就使矿业项目很难满足我国证券市场现有的上市标准。因此，建议在证券市场中探索建立矿业专版，或在创业板、中小板、新三板中为矿业公司制定单独的上市标准，以解决中小型矿业公司的融资难题。