项目融资财务模型中数据假设的关注点

文/王建伟，山东电力建设第三工程有限公司

1 财务模型在项目融资中的重要性

在电力项目融资初期有两份重要文件，一份是项目发起人或顾问专门整理的项目信息备忘录IM（Information Memo），一份就是财务模型FM（Financial Model），前者以文字形式概述项目本身、股东发起人、国别市场、重要合作方、已签订的重要协议概要、投资融资计划、项目亮点以及风险点等核心信息，以供潜在银团成员参考、评估，是否参与、以何种条件参与项目融资；后者以大型Excel软件为载体、以数字形式量化展示项目生命周期内的、所有重要收入收益类和成本支出类文件的约定，为投资者、融资方提供一个系统的、可运算的、可验算的、可更新的财务指标参考。

信息备忘录IM和财务模型FM相辅相成，IM包含的诸多协议可以为FM提供部分假设基础，FM可以为IM提供量化的数据支持；FM通过对IM的量化，能够为项目相关方提供直观的展示，进而通过提供不同情形下(scenarios)的敏感性分析，也能够为项目相关方提供审慎的、全面的分析，甚至可以指引项目重要协议的谈判和修订，在项目融资实践中具有重要作用。

2 数据假设在财务模型中的重要性

财务模型FM的基本架构是根据项目已或预计签订的协议、国家政府部门公开信息、第三方权威机构等信息来源，选取、设定基本的数据假设，包括时间假设、税率假设、通胀指数假设、价格收入假设、成本支出假设等，按照行业特点搭建合理架构、编制公式，通过软件来计算得出全面的财务指标并予以展示。在这一假设、搭建和展示的有机体系中，数据假设的重要性主要体现在以下两点：

2.1 数据假设的来源具有重要性。数据假设集中展示了项目重要协议中的核心数据，如收入类假设中列出了购电协议中的电价等、资本支出假设中列出了EPC总价等、成本支持假设中列出了每年运行维护合同价格等，体现项目基本概要信息。

2.2 数据假设的运用具有重要性。数据假设是财务模型运算的起点、其他运算表引用的基础，如还本付息安排是采用等额本金法、等额本息法或其他方法，将直接关系到项目资金流、进而影响项目投资收益率等指标，体现项目核心预期信息。

3 数据假设的重要关注点

以上通过阐述财务模型在项目投资决策过程中的重要支撑地位、而财务模型中数据假设在来源和运用两方面分别体现项目基本信息和核心预期，充分证明了数据假设的重要性，这也要求数据假设必须满足以下4点要求：

3.1 准确性。数据假设中的金额、期限等数字必须与所引用协议规定、法律规定准确一致，如引用的EPC合同价格、土地购买支出、前期开发费用等，直接影响项目资本支出的测算；如引用的购电协议中的容量电价、电量电价、最低购电量或年运行小时数，直接影响项目收入的计算；如引用税法中税率等指标，直接影响税负支出金额的测算。

3.2 合理性。数据假设中的指数类必须具有合理性，如出力衰减指数必须符合主机厂家的规定；如通货膨胀类指数可按照币种的官方物价指数进行修正引用，通胀指数是否合理，可以通过对比期初、期末绝对值的倍数关系，对比受该指数影响的利润变动倍数；在一些燃料价格可以完全转嫁（Pass Through）给购电方的情况下，燃料价格中的指数变化是否合理地增减了项目利润。

3.3 审慎性。数据假设的类别理论上必须覆盖项目的收支要素，因为任何遗漏项都有可能导致项目出现成本超支、投资回报降低；为了防止出现这种不利情况，可以审慎地列支项目总投资5%左右的不可预见费（Contingency Fee），用于覆盖其他不可预见的支出；另外值得注意的是潜在的延期罚金，虽然可以预估金额，但融资银行可能不会同意列入项目预算支出，一般暂列且要求由发起人另行注入资本金来支付。

3.4 全面性。财务模型在体现正常项目信息与正常预期信息的同时，还应该全面地考虑项目公司违约导致项目被终止、政府方违约导致项目被终止、自然或政治不可抗力导致项目被终止等不同的极端情况下，发起人可获得的对价信息，为发起人评估项目风险、订购保险等风险缓释措施、筹划安排项目退出机制等提供充分地参考。

在项目融资这一系统性工程的推进实施过程中，项目公司可以通过法律途径、以法律文本协议等形式来具体地约定相关方的权利和义务；而财务模型可以将项目所有的权利和义务进行量化计算，为投资发起人提供直观的参考信息、并在持续的协议修正谈判过程中发挥指示性作用；为了充分发挥财务模型的前述重要作用，必须对其核心灵魂——数据假设——给予足够的重视，满足准确性、合理性、审慎性和全面性。