人民币被纳入SDR货币篮子的影响

王丹青

【摘要】本文旨在研究人民币加入SDR货币篮子对SDR利率的影响，并对这种影响进行分析，从这一影响的构成方面进行讨论。与以往以定性研究为主的研究不同，本文对SDR各组成部分在SDR利率上调中的相对重要性进行了数学计算，得出了有根据的结论并将论证未来两年SDR利率的外推。

【关键词】人民币 特别提款权 利率

2016年10月1日，国际货币基金组织宣布将人民币纳入特别提款权货币篮子，标志着中国经济融入全球金融体系、全球储备资产多元化程度提高的重要里程碑。在人民币加入SDR之前，对SDR的研究主要集中在两个方向：一是如何扩大SDR的使用范围;二是预测人民币的加入对SDR的影响。周小川在2019年指出了现有国际货币的内在脆弱性，主张超主权货币，并建议扩大SDR的使用范围。Benassy-Quere & Capelle在2011年提出将SDR货币篮子扩大至人民币可以增强SDR的吸引力和稳定性。

特别提款权（Special Drawing Right SDR）是国际货币基金组织（IMF）于1969年创设的一种国际货币储备货币，是对现有国际储备资产的补充。在布雷顿森林体系建立之前，如果布雷顿森林体系中的国家使用由黄金和美元组成的官方储备在外汇市场上购买本国货币，它们需要维持固定汇率。然而，面对日益增长的世界贸易和金融流动，现有的黄金和美元供应已不再充足。在此背景下，特别提款权的产生是为了增加国际流动性。1971年，随着布雷顿森林体系的崩溃，大多数货币从固定汇率制度转向浮动汇率制度。许多国家由于国际资本市场的繁荣而积累了下降的货币储备，从而削弱了SDR作为国际储备资产的重要性。但它通过增加全球流动性，在帮助各经济体度过2008年金融危机方面发挥了重要作用。

根据IMF的数据显示，SDR利率自成立以来大幅上升，1981年为14.03，随后40年逐渐下降。2012年初至2016年，在人民币纳入SDR之前，SDR利率一直处于较低水平，波动幅度在0.05左右。但在人民币进入后，SDR利率出现了21世纪以来最明显的上升，在有限的时间内上升到0.06。因此，人民币加入SDR货币篮子是否合理，未来SDR利率会是多少也引起了公众的关注。

一般而言，在考虑将一种货币纳入SDR时，主要考虑两个标准。首先，为了保证潜在成员在全球经济中发挥重要作用，它应该是世界上最大的出口国。其次，货币需要由imf确定为“可自由使用”的货币。

在人民币被纳入SDR之前，SDR货币篮子长期由美元、欧元、日元和英镑四种货币组成。由于美国、英国、欧洲和日本在过去一直是最强大的经济体，这四种货币对全球经济形势的描绘都很好。然而，随着新兴市场特别是中国经济的发展，这一组合的代表性逐渐减弱。另外，由于政府债券收益率较低，导致SDR利率较低，削弱了SDR利率的吸引力。特別提款权的这两大弊端都需要人民币的加入。

2010年，国际货币基金组织以人民币尚未完全自由使用为由，拒绝将人民币纳入SDR货币篮子。但根据国际货币基金组织（IMF）的数据，2010年至2014年，欧洲、美国、日本和英国的商品和服务出口分别占全球出口的18.3%、13.6%、5%和4.8%，中国也占10.5%。2011年，中国国内生产总值超过日本，成为世界第二大经济体。仅3年后的2014年，中国GDP是日本的2.24倍，是英国的3.52倍，占全球GDP的13.42%。此外，从2011年到2015年3月，人民币交易量在swift中排名第五，特别提款权有助于提高SDR货币篮子的代表性水平，缓解SDR利率下降趋势，提高SDR作为国际储备资产的吸引力。

因此，人民币纳入SDR对中国和SDR本身都是一个双赢的战略。它承认中国在数据披露、外汇和货币改革方面的进步。

自人民币纳入SDR以来，SDR利率已从负值升至2017年7月的约0.6%。本文从SDR利率的计算公式入手，着重分析了SDR利率增长的来源。当前SDR在t时刻的利率是基于SDR一篮子货币的加权利率和汇率：

根据数据分析，影响的分解如下图所示。人民币纳入SDR后，SDR利率从2016年10月的-0.09%升至2017年8月的0.53%。但如果人民币没有被纳入SDR货币篮子，SDR利率在2017年8月只会上升到0.26%。加入人民币后，现有货币权重的变化对SDR利率的增加产生了负面影响（即将蓝色基线移至较低的橙色线）。

对于人民币的纯效应，人民币的权重贡献为0.22%，为正常数;由于我国3个月期利率较高，人民币利率变动对SDR利率的上调有正向影响，而人民币汇率变动对SDR利率的上调有负向影响，因为人民币汇率相对于欧元、英镑和美元的汇率较低。人民币权重的变化对SDR利率波动的影响相对最为重要;其次是人民币利率对SDR利率的影响;人民币汇率变动对SDR利率的影响最小。

认识三个因素的相对重要性后，中国的利率、汇率和人民币体重明显增加的特别提款权利率，我们可以推断，在不同的场景中，利率和汇率的中国和其他四个成员在未来两年，然后想出特别提款权利率的预测。

一、通过推断利率和汇率保持在最新值，我们可以得出SDR利率的基线为0.53%。为了简化和突出人民币的影响，假设其余四个成员的汇率和利率是固定的，未来两年的汇率和利率为2017年8月31日。使用移动平均预测未来24个月的汇率和人民币利率，固定子集大小为11（个月）。有助于消除短期波动，揭示利率变动的长期趋势。根据移动平均值的结果，未来两年人民币对SDR的汇率将趋同于0.10631，中国的利率将趋同于2.938%。代入估值公式，SDR利率预计将较8月份的0.53%小幅上升，到2019年9月，将稳定在0.54%左右。

二、在这个设置中，假设欧元、日元和英镑的汇率和利率是固定的，美元和人民币使用移动平均（区间=11）。根据第一种情景的结果，未来两年美元汇率将收敛到0.72485，利率将收敛到0.849%，根据美国和中国的利率预测，SDR利率预计为0.47%。由于美元的汇率和利率都低于人民币，经过美元效应的调整后，第二种的预测比第一种低约0.07%。

三、在这种情况下，五种货币的汇率和利率都是用移动平均来预测的。结果表明，SDR利率将在0.475%左右，接近第二种情景的预测。由于其他四种货币的利率都极低，甚至为负值，SDR利率会比第一种情况有向下的偏移。

四、由于2008年的经济衰退，在2015年12月美联储将利率提高到0.5%之前的近7年里，美国利率一直保持在一个低水平，实际上是零。从那以后，美联储致力于将利率提高并保持在一个更高、更合理的水平。最近，9月26日，美联储主席珍妮特·耶伦（Janet Yellen）表示将继续支持逐步加息。根据金融预测中心的预测，未来7个月，3个月期国债利率将在1.05%左右波动。在本情景中，我们将之前情景中的美国利率预测替换为上述最新预测，以此来推算SDR利率。结果表明，由于美国利率的上升，SDR利率将收敛于0.55%。

在上述四种情景中，第四种是最全面的，因为它涉及到所有SDR成员的利率和汇率的波动。它更有说服力，因为它还考虑了美国当前的货币政策。在这种情况下，其它三种货币的负面影响会被美国利率上升所抵消。

近十年来，由于四种货币的低利率甚至负利率，SDR利率逐渐下降并维持在0左右。随着新兴经济体的繁荣发展，IMF将SDR货币篮子扩大至人民币，增强了SDR的吸引力和代表性。人民币纳入SDR后，SDR利率显著提高。通过分析，这种增长主要来自人民币在SDR篮子中的权重变化，以及中国利率的波动。在这篇论文中预测，这种令人印象深刻的增长将会放缓，并略有收缩，最终在未来两年内接近0.55%。