公司财务前瞻性分析与应用——以JB Hi-Fi Ltd为例

(悉尼科技大学 悉尼 新南威尔士州 澳大利亚 2007)

一、前言

由于经营财务业务的成功关键是有效的计划和财务管理，因此财务比率分析在评估公司绩效中起着重要的作用。财务比率分析对于理解财务报表，确定业务可持续性和未来发展以及评估整个企业的财务绩效非常重要，特别是在确定正面和负面财务趋势方面(Abdullah，2018)。因此，对于公众而言，重要的是通过财务比率分析来评估公司的财务绩效和可持续性，了解公司是否具有良好的财务绩效和可持续性至关重要，因为它们暗示着市场信心和投资。通过比率和现金流量分析，可以评估公司的当前表现和过去表现，以了解公司有无重要的财务问题。

二、公司简介及财务表现预测

JB Hi-Fi Ltd是一家澳大利亚上市公司，在澳大利亚前2000名公司中排第54位。该公司的大部分收入来自澳大利亚基于商店的零售行业，不仅零售消费电子产品，而且还提供各种白色家电。根据2017年和2018年的财报分析，在某种程度上，它的盈利能力存在一些困难。之所以会出现这种情况，是因为JB Hi-Fi Ltd公司在2016年合并了The Good Guys，这次收购产生了很多影响资产表现的商誉(Goodwill)，对公司过去的业绩产生了暂时的负面影响，但是有一定数量的商誉意味着公司善于把握投资机会。与此同时，此次并购获得了强大的市场地位，吸引了投资者购买股票，股票价格将会上涨。由于公司价值的上升，债权人可能会更加信任公司并增加投资，公司最终会有良好的财务业绩，增强公司的可持续发展能力，形成良性循环。

(一)预测销售增长率

预测销售额最合适的方法是通过对公司和行业的分析，而不是历史价格和数量，因为以前的统计数据很容易受到消费者价格指数(CPI)、国内生产总值(GDP)、技术发展和其他因素的影响。在2015年至2019年的上一个财政年度中，JB Hi-Fi Ltd的销售增长在2017年大幅增长至42.4%，在2017年后的两年大幅下降，但该公司几乎不可能在未来5年保持这一增长率。销售额大幅增长的原因是该集团合并了The Good Guys，收入超过1.5亿澳元。鉴于并购的贡献，凭借规模经济和多元化经济，不断增长的销售额一直利用渗透新市场的优势。然而，近年来，随着JB Hi-Fi Ltd的发展，增长率自然会下降。由于该集团逐渐成熟并拥有庞大的规模，要增加其资产或资本基础并从增加的资本中产生回报并不容易。图1显示，从2017年到2019年，销售增长率显著下降，从2023年开始将保持长期稳定的发展，稳定度为2.00%。但是，图2表示以澳元计算的未来销售额，其中销售额的增长速度将比以前慢。同时，该集团很难有效地管理其现有资产并难以获得更高的回报。因此，上述缺点直接影响到JB Hi-Fi Ltd的销售增长率。

图1 JB Hi-Fi Ltd销售增长率预测

图2 JB Hi-Fi Ltd销售增长额预测

此外，影响JB Hi-Fi Ltd产品销售的因素之一是GDP，其受到经济运营绩效的影响。因此GDP反映了消费者的生活质量和支出。据估计，澳大利亚的GDP将从2018年的2.835%略微增长到2020年的3.00%，但增幅可能太小，不足以促进未来几年的经济增长。此外，在图3中，澳大利亚储备银行预计继续将现金利率从2019年的1.00%降低到2024年的约0.25%，这可能会对GDP产生积极影响。GDP这一利好的刺激，具有重要的战略驱动程序，如5G等突破性技术的大规模应用，这可能导致收入增长预测在未来几年增加。

图3 澳大利亚现金率

而且，价格也是销售的决定因素。通货膨胀率的上升可以推动JB Hi-Fi Ltd产品的价格上涨。图3显示未来通货膨胀率将会上升。此外，预计到2021年潜在的通货膨胀率将回升至略高于2%(RBA Statement on Monetary Policy，2019年8月)。这可能会提高这些商品的售价并阻止客户购买，因此会降低销量增长。在过去的五年中，计算机和软件零售业的表现各不相同。数字技术的动态特性，加上对平板电脑的需求不断增长，使JB Hi-Fi Ltd收入得以增长。家庭实际可支配收入增长的趋势影响了消费者对计算机和软件的需求。特别是，在此期间，可支配收入的增长乏力和消费者情绪不稳定，限制了零售支出，并限制了JB Hi-Fi Ltd收入的增长。行业价格下降的压力来自日益激烈的竞争，尤其是来自在线玩家的竞争。结果，JB Hi-Fi Ltd的利润率下降，为JB Hi-Fi Ltd创造了更具挑战性的交易条件。但是，自由支配收入预计将在未来5年内增加，这将使消费者能够分配更多的钱来购买工业产品。在过去的5年中，JB Hi-Fi Ltd的销售量显著增长，创造了未来无法持续的销售纪录。由于未来5年JB Hi-Fi Ltd可能会保持如此低的增长率，因此有望保持2.00%的稳定增长率。同时，这也是最终该集团可以实现的目标。

(二)资产周转率(ATO)

资产周转率衡量有效利用其资产产生公司收入的程度。在2016年出现了大幅下降，从7.55下降至4.88。但是可能由The Good Guys的并购获得了有用的规模经济，由于稳定的消费者需求带来的销售预期会略有增加，因此预计资产周转率不会随时间显著增加。根据先前的统计数据，图4显示平均资产周转率为4.68，并且在略有下降之后，预计资产周转率将保持此水平。随着将来潜在需求的进一步释放，JB Hi-Fi Ltd具有处理这些变化的能力，在最近一个会计年度中库存略有增加。此外，存货为7.31亿澳元，这进一步表明资产周转率可以维持在4.93。

图4 JB Hi-Fi Ltd资产周转率

(三)边际利润率(PM)

边际利润率衡量的是公司从每澳元收入中获利的能力。该数值越高，公司的财务业绩越好。JB Hi-Fi Ltd在2015—2019年经历了相对波动的利润增长，在2016年急剧下降至3.17%。基本上，在预测期内，尤其是当销量保持在4.00%左右时，边际利润率将恢复，但增长率将会很慢。与销售增长类似，利润率增长将在未来5年稳定在3.78%。如图5所示，收入和支出是利润率变化的主要原因。2016年，JB Hi-Fi Ltd与The Good Guys合并，带来规模经济。根据IBISWorld 2019的数据，从2015年到2019年的五年内，与JB Hi-Fi Ltd行业相关的收入将以每年15.2%的速度增长，达到14亿澳元。这一增长代表了相关行业在同一时间段的出色表现，公司希望拥有业内最低的运营成本，其成本领先战略为其强大的业绩做出了贡献，并且该策略巩固了其作为JB Hi-Fi Ltd折扣零售商的市场地位。与此同时，消费者的品牌意识也对公司产生积极影响，部分原因是它的门店都位于著名的高流量区域。不断增长的销售和不断扩展的产品种类为公司的收入增长做出了贡献。并且，消费者对游戏、计算机、电影，IT产品和配件的需求推动了销售增长。再优秀的公司业绩也归因于利润率上升，持续的成本控制和持续关注客户服务。在过去五年，JB Hi-Fi Ltd收购了The Good Guys，大大提高了该公司2016—2017财年的收入。此外，在过去的5年中，与行业相关的JB Hi-Fi Ltd利润有所增加。公司的盈利能力取决于其业务战略，这使JB Hi-Fi Ltd能够确定降低成本的领域。随着公司继续关注生产力并最大限度地减少间接支出，其运营成本已经下降，有助于提高盈利能力。

图5 JB Hi-Fi Ltd边际利润率

(四)自由现金流(FCF)

税后净营业利润(NOPAT)的增长增加了公司的自由现金流，这是由销售增长和盈利能力驱动的。对于一家公司而言，正的自由现金流对其生存至关重要，而不良的自由现金流表明该公司从债权人那里借钱来支付其成本。由于净运营资产的稳定增长，预计自由现金流将在未来五年内逐步增加(见图6)，这可能通过投资来实现未来一段时间的自由现金流可持续增长。

图6 JB Hi-Fi Ltd自由现金流

(五)净派息比率

根据2015年至2019年的平均股息派发额计算得出，净股息预计为58%。基本上，五年期预测显示股息支付稳定，因此这意味着它不需要从债权人那里借很多钱。特别是在2017年，自收购The Good Guys以来，大量的自由现金流涌入。在随后的几年中，有迹象表明自由现金流稳定增长并偿还了债务持有人。股息支付率也已稳定(见图7)，因此使用以前的统计数据来预测该比率是最合适的方法。

图7 JB Hi-Fi Ltd净派息比率

(六)杠杆作用

如图8所示，杠杆率在2017年达到39%的峰值后下降，这意味着JB Hi-Fi Ltd的债务比率一直在下降。杠杆率取决于操作风险。销售增长率的波动也可能导致杠杆率发生变化，由于杠杆率将保持在较低的水平，因此杠杆率应不断下降。

图8 JB Hi-Fi Ltd杠杆率

(七)预测债务成本和债务余额

图9 JB Hi-Fi Ltd债务预测

JB Hi-Fi Ltd用来偿还债务的贷款利率受利率影响。从图8可以看出，债务成本的利率与澳大利亚储备银行(RBA)公布的利率趋势相似。根据该图，近年来利率会相对稳定，预计JB Hi-Fi Ltd利率将稳定在2.25%。

三、估值

(一)贴现股利模型

表1 贴现股利模型(Discount Dividend Model)

贴现股利模型是使用所有未来预期股息现值的最简单估值形式。此模型最适合于价值分配与价值创造相关的公司，因为这些公司的股息非常稳定，而股息是其大部分利润的来源。此外，此方法高度依赖于增长率的微小变化，这是一个重要问题，因为难以预测销售增长，所以不是稳定的估值模型。JB Hi-Fi Ltd不宜采用这种方法，因为其股息收益率很低，仅为58%。这是因为JB Hi-Fi Ltd的价值创造与其价值分配无关，仅分配了58%的价值创造。预计未来两年的增长率为3.50%，之后增长率改为2.00%，所得每股价值为31.25澳元，这比市场价值34.24澳元低2.99澳元。所以，此模型不是最适合的估值模型。

(二)剩余收入模型

表2 剩余收入模型

剩余收入模型衡量公司收入大于资本成本时超额收入的增加值。它直接将股息与收益联系起来。该模型假设，当预估收益等于所需收益时，市场价值等于账面价值。这种方法主要取决于市场的竞争能力，竞争激烈的市场中的公司将获得类似于成本和投资的回报。相比之下，竞争激烈的市场中的公司将获得比资本成本更高的回报。通过与贴现股利模型比较，该模型更关注价值创造，而不是价值分配，所以此模型适用度高于贴现股利模型。通过检查财务报表和采用权责发生制，可以更准确地确认估值增加，因为将投资视为资产而不是费用。终值采用了第二项假设，即剩余收益不增加。对于JB Hi-Fi Ltd使用此方法，JB Hi-Fi Ltd的价值为49.13澳元/股，比市场价值34.24澳元/股高出14.89澳元。尽管估计的股价与市场价值相比仍被高估，但该模型比贴现股利模型更适合。

(三)剩余营业收入模型

表3 剩余营业收入模型

续表

剩余营业收入模型(也称为调整的剩余收入模型)侧重于公司的税后净利润，而不是净收入，而净营业资产不是权益被用作投资成本的回报。因此，评估一个公司是基于商业活动，而不是分配价值创造的价值的财务表现，这种方法是最精确的模型，因为随着时间的推移，资本公司的成本(WACC)比股权资本的成本(CAPM)更稳定。应用此模型评估JB Hi-Fi Ltd，显然是最合适的，其计算值为每股42.95澳元，比市场价值34.24澳元高8.71澳元。

(四)自由现金流模型

表4 自由现金流模型

自由现金流模型通过使用来自运营和投资的现金以及公司的资本成本来评估公司价值。使用现金制实现会计处理时，会将投资视为支出，因此低估了公司的价值。所以，当公司成长或壮大时，此模型无法准确评估自由现金流的变化。此外，那些运营良好的公司可能会被高估，因为它们通过减少或出售资产获得了更多的自由现金流。应计制会计通过使投资随时间折旧而更准确地反映公司价值。在这种模式下，JB Hi-Fi Ltd的股价被严重高估，估计为45.76澳元/股，而市场价值为34.24澳元/股，相差11.52澳元。

四、敏感度分析假设

(一)销售增长敏感度

表5显示，根据乐观假设和悲观假设的比对，股价的百分比变化不是很明显。使用乐观假设的数字，将销售增长从2.0%增加到2.4%，这将导致6.26%的比例变化。这表明JB Hi-Fi Ltd对销售增长的变化不是很敏感。收购The Good Guys有助于JB Hi-Fi Ltd先前的销售大幅增长。但是，最近由于成熟和竞争激烈的市场，尤其是由于澳大利亚的GDP较低，销售增长将下降，但在预测期内将保持可持续的稳定速度。在悲观假设下的销售增长为1.6%，比预期的2.0%低0.4%，而JB Hi-Fi Ltd股价下跌了近5.38%。因此，这表明了JB Hi-Fi Ltd保持稳定增长的重要性。

表5 销售增长

(二)资产周转率敏感度

表6显示了在乐观和悲观价值测试下公司股票价值的微小变化。乐观的资产周转率比率预测表明可以有效利用资产来产生收益，这将降低股票价格。具体来说，资产周转率比率的乐观预测(+20%)为5.92%，这将为公司创造价值，超过初始预测的6.43%，因为它们在资产使用方面变得越来越高效。通过与边际利润率的比较，悲观和乐观的资产周转率比率对股票估值的影响要小得多，这与销售增长率类似。

表6 资产周转率

(三)边际利润率敏感度

与销售增长率和资产周转率不同，表7显示边际利润率对JB Hi-Fi Ltd值具有显著影响，假设乐观假设增长20%，导致股价上涨23.38%。随着股价的增长超过利润率，这意味着JB Hi-Fi Ltd值对利润率变化非常敏感。成本降低和收入增加会影响创建公司的价值，但成本略有上升或收入略有下降会大大降低其价值。这清楚地表明，当悲观假设下，利润率下降20%时，股票价值从42.95澳元/股跌至32.9澳元/股，变化了23.40%。

表7 利润率

(四)WACC敏感度

加权平均资本成本用于计算公司的资本成本，并用于评估公司，WACC由公司的资本成本和公司的资本成本确定，因此，存货可能会受到成本变化的影响资本来改变公司的价值。表8显示，WACC对JB Hi-Fi Ltd值具有有效影响，乐观假设下增长了15%，导致股价上涨了18.07%。股价变化的增长幅度大于WACC，这意味着JB Hi-Fi Ltd值对WACC的变化非常敏感。成本降低和收入增加会影响创建公司的价值，但成本略有增加或收入略有下降会大大降低其价值。这是一个明确的信号，当悲观假设下WACC下降5.5%时，股价从42.95澳元/股上涨至54.63澳元/股，相当于涨幅为27.19%。

表8 WACC

(五)股息支付率和净借款成本敏感度

表9 股息支付率

表10 净借款成本

表9和表10显示基于悲观和乐观的股价没有影响(可忽略)。

(六)购买，出售或持有建议

显然，悲观和乐观的变化对JB Hi-Fi Ltd的股价影响很大。底价为42.95澳元/股，高于交易价格32.24澳元/股，这表明股票价格被低估了。此外，根据边际利润率和WACC的敏感性分析，当这两个指标表现良好时，股价将大幅上涨。由于第五代的大规模应用和大数据的发展，乐观预测的可能性结果高于悲观的可能性结果。因此，建议购买JB Hi-Fi Ltd，因为股票价格可能会在未来有大幅的上升空间。

表11 敏感性分析

五、应用

(一)提升机会

根据IBIS World 2019的数据，2016年11月，JB Hi-Fi Ltd以8.7亿澳元的价格合并了Muir Electric的The Good Guys。该交易使JB Hi-Fi Ltd成为业内最大的公司。随着JB Hi-Fi Ltd系列的推出，家用电器的增长也为同期的行业增长贡献了收入。截至2017年6月，JB Hi-Fi公司在澳大利亚的商店网络中共有287家商店(185家JB Hi-Fi Ltd商店和102家The Good Guys商店)。值得注意的是，JB Hi-Fi Ltd可以提高其在照相设备零售以及玩具零售和游戏零售中的表现，因为该集团并不是该行业的主要参与者。JB Hi-Fi Ltd已在自动装置上进行了大量投资，以通过容量翻倍来提高工作效率。公司必须充分利用并购带来的各种便利，例如规模经济，合并互补资源和多元化。

JB Hi-Fi Ltd的行业相关收入预计在5年后的2018年至2019年以20.2%的年增长率增长。这种趋势表明了这一时期该行业的显著表现，主要是该公司收购了The Good Guys，并通过其JB Hi-Fi Ltd系列品牌扩大了产品范围。通过收购The Good Guys，JB Hi-Fi Ltd商店的数量增加了100多家。该公司承诺的低价，低成本业务和不断扩展的商店网络使销售受益。由于两家公司的零售业务存在大量重叠，JB Hi-Fi Ltd受益于Dick Smith的关门。2016年1月，迪克·史密斯(Dick Smith)进入自愿管理，并于2016年中期停止交易。结果，JB Hi-Fi Ltd获得了大约2亿澳元的额外销售收入，而没有相应增加成本，这促进了公司的短期盈利能力增长。

在过去的几年中，JB Hi-Fi Ltd进入了家电市场，并在澳大利亚推出了JB Hi-Fi Ltd HOME，零售白色家电和家用电器。尽管The Good Guys主要零售家用电器，但其产品系列中仍包含PC，平板电脑和相关配件。因此，对The Good Guys的收购提高了JB Hi-Fi Ltd在计算机市场中的地位。除了视频游戏、DVD和唱片零售业外，JB Hi-Fi Ltd还拥有多个行业的很大一部分市场。与其他运营商相比，该公司具有有竞争力的价格，良好的质量和规模经济。该公司在视频游戏、DVD和唱片零售行业中占有巨大的市场份额，这可以归因于其广泛的产品系列，低廉的价格和强大的促销活动。

(二)潜在挑战

预计五年后，JB Hi-Fi Ltd与该行业相关的收入将从2018—2019年下降9.5%，至3.96亿澳元。在过去的5年中，JB Hi-Fi Ltd明显超越了整个行业。其表现不佳的主要原因是JB Hi-Fi Ltd的策略转向其他产品系列。在过去的5年中，JB Hi-Fi Ltd与行业相关的盈利能力有所下降，因为该公司降低了价格并采用了较低的利润率来保持与网上商店竞争。此外，截至2019年6月30日的财政年度报告包括8.867亿澳元的存货和3.064亿澳元的入驻费用。这表明JB Hi-Fi Ltd生产多余的货物，从而减少了库存，并且可以减少诸如存储成本和库存准备等进一步的成本，这将改善并增加利润率。为了减少库存，JB Hi-Fi Ltd有必要通过算法或软件更准确地预测消费者趋势。为了应对需求的突然增加，由于预计经济增长将显著放缓，因此近期在房地产、厂房和设备上的投资可能会在未来付出高昂的代价，这将由于固定成本不变而导致利润率下降。考虑在经济不景气期间需求突然增加而又不增加成本的情况下，租用设备可能是一个可接受的选择。

JBHi-FiJBHi-Fi预测(年)201420152016201720182019202020212022202320241.预测销售销售增长(预计)(%)8.3042.4021.803.503.503.503.502.002.00营业额(澳元)36527673955013563000068554007097700734612076032347869347802673481872682.预测资产周转率并计算净运营资产预测资产周转率(%)7.555.814.884.934.934.934.934.934.93

续表

JBHi-FiJBHi-Fi预测(年)20142015201620172018201920202021202220232024计算净运营资产(澳元)(净运营资产=销售额/资产周转率)508604539188140010014067001475600149008515422381596216162814116607043.修订销售预测4.预报边际利润率并计算税后净营业利润预测边际利润率(%)4.023.173.583.663.783.783.783.783.78计算税后净营业利润(澳元)1588661786902454202601102776832874022974613034113094795.预测其他任何营业收入(非正常项目)6.计算自由现金流量净运营资产变化(澳元)305848609126600689001448552153539783192432563计算自由现金流128282-6822222388201912102631982352492434832714862769167.预测净派息估计为税后净营业利润的百分比(%)6260-155.0057595858585858股利(澳元)94943-2775981397001536001610561666931725281759781794988.计算支付给债务持有人的净额(澳元)付款=自由现金流-股息33339-4046249912037610102142685567095595508974189.债务的预计成本和债务余额预测税后债务成本(%)1.802.202.312.252.252.252.252.252.25期初债务余额(澳元)165125134486546600459100431500339067278140213443122737计算债务成本(税后净融资)(澳元)414927007490116201001097097629625848022762计算期末债务(期初+利息-还款)(澳元)16512513448654660045910043150033906727814021344312273728080确认杠杆(债务/净运营资产比率)(%)32253933292318138210.计算综合收益税后净营业利润-税后净融资(澳元)13400315616617120023380025010026797427977329120329860830671711.计算权益(并检查它是否可以双向工作)权益=资产-负债(澳元)343479404702853500947600104410011510181264098138277415054041632623期末权益=期初权益+收入-股息(澳元)404702853500947600104410011510181264098138277415054041632623

附录2 资金成本

资本资产定价模型(CAPM)2019资本资产定价模型无风险收益(Rf)(%)1.02Beta0.86风险溢价(%)6.50资本成本(权益)Re=无风险收益+(风险溢价×Beta)(%)6.61企业的资本成本(WACC)2019债务账面价值431500股票市值(RIM)5644422总价值6075922税后债务成本(%)4.70股本成本(%)6.61公司的资本成本=D/V×(Rd)+E/V×(Re)(%)6.47股票数目114883372股价于2019-06-3034.24