H-REITs的现状、运作模式及对内地的启示

杨龙

摘   要：香港REITs（以下简称H-REITs）自2005年11月挂牌上市后，在监管法规、市场运作、配套制度等方面进行探索和规范，有效促进了房地产市场的健康发展。内地可借鉴当前H-REITs的成熟做法，在组织形式、资金运作、交易方式和股息分配、信息披露等方面进行规范，以更好地探索推进REITs试点。

关键词：REITs;发展模式;经验

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.11.008

中图分类号：F299.23            文献标识码：A          文章编号：1003-9031（2019）11-0055-06

REITs是发行受益凭证汇集特定投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资收益按比例分派给投资者的一种信托基金。香港在借鉴美国、日本等国家REITs经验的基础上，结合香港房地产和金融发展现状，建立相对健康发展的H-REITs。近年来，人民银行、住建部、发改委等部门在多个文件都提出积极推进房地产信托投资基金试点的要求，分析研究H-REITs的现状、运作模式及发展经验，对内地试点发展REITs具有一定借鉴意义。

一、H-REITs发展现状

（一）市值规模较大

自2005年11月领汇房地产信托投资基金（现更名为领展房地产信托投资基金）作为首只H-REITs在香港交易所挂牌交易以来，H-REITs市值规模不断扩大。截至2019年3月，共发行10只H-REITs，市值合计410.64亿美元，占亚洲REITs市值的16.31%。（见表1）

（二）投资收益率较高且与股票市场相关性低

H-REITs的长期回报率较高，从2006年1月至2019年6月的月平均收益率来看，恒生REIT指数的月平均收益率为0.49%，比恒生指数高0.12个百分点;波动率方面，恒生REIT指数整体波动幅度小于恒生指数，且H-REITs单位风险回报的市场表现也好于股票市场。从分派收益率来看，香港10只REITs的平均分派收益率为5.96%，远高于香港10年期国债收益率，主要受益于物业的合理布局和租金回报水平的持续提升。另外，H-REITs和香港股票市场的相关性较低，有利于投资者多元化配置资产。根据光大证券研究报告测算，H-REITs和香港股票市场的平均相关系数仅为0.74。

（三）金融风险可控

根据《房地产投资信托基金守则》（以下简称《守则》）规定，借款总额不得超过该计划资产总值的45%，从表1可以看出香港目前10只H-REITs的资产负债比率都相对较低，全部都控制在40%以内，其中富豪产业信托基金最高，资产负债比率为37.8%;冠君产业信托基金最低，资产负债比率仅为18.9%;较低的资产负债比率有效的提高了房地产信托资产的安全系数。

二、H-REITs的主要特点

H-REITs的制度设计既借鉴美国、新加坡等国的成熟经验，又结合自身金融和房地产市场的现状，通过颁布《守则》对H-REITs的设立条件、组织结构、投资范围、利润分配等方面进行规定和约束，为H-REITs的持续健康发展奠定了制度基础。

（一）设立H-REITs的基本要求

一是H-REITs采用契约型的组织模式。根据《守则》规定，H-REITs是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划，旨在向基金持有人提供来自房地产的租金收入回报，故申请的H-REITs必须是契约型信托形式。二是获得香港证监会认可的H-REITs须在其接纳的某个期间内在港交所上市。三是获认可的H-REITs必须具备相应的条件。根据《守则》要求，H-REITs必须专注投资于可产生定期租金的房地产项目且收入的较大部分必须来自于房地产项目的租金收入，积极买卖房地产项目的投机行为受到严格限制，收入的绝大部分定期以股息方式分派给房地产信托基金持有人;H-REITs的运营章程中注明最高借款额，且关联人士交易需获得信托持有人大会的批准。

（二）设立H-REITs的组织结构要求

根据《守则》相关规定，以信托形式运营H-REITs时，H-REITs的募集资金和H-REITs受托人、管理公司、相关实体等的自有资产必须分开，且对H-REITs的运营方的责任和义务做了明确规定。一是须委任香港证监会接纳的受托人。由于H-REITs采用的是契约型组织模式，故须委任符合相关资格的信托人，以信托形式为信托持有人的利益持有相关计划资产，同时监督H-REITs管理公司的所有投资活动是否符合有关计划的投资目标和持有人的利益。二是任命经香港证监会批准的管理公司管理信托资产。《守则》对管理公司的资质、职责和权利义务进行详细规范，以保证管理公司具备人力、技术和财政资源，以廉洁稳健的标准履行信托义务。三是任命独立的资产评估师。每个要求获得香港证监会认可的H-REITs必须引入独立的资产评估师来评估H-REITs管理公司投资的房地产项目，且总资产估值师至少要每年一次透过实地视察房地产项目，全面评估待计划持有的房地产项目的价值。

（三）严格审慎的监管要求

和国际其他REITs市場监管要求相比，香港证监会对H-REITs表现出严格审慎的监管态度，以保证H-REITs的发展处于商业可持续和风险可控的状态下。《守则》规定H-REITs须专注于房地产信托，至少有75%投资于产生定期租金的房地产项目且禁止投资空置土地，对不能产生收益的房地产项目进行限制。香港证监会要求H-REITs持有每项房地产项目的时间不得少于2年且资产负债率要控制在45%以内;如果H-REITs通过特别目的投资公司（SPV）持有房地产项目，SPV必须由H-REITs合法及实益的拥有，且下设的SPV不超过两层;H-REITs的净运营收入的90%分派给信托持有人，保障信托较高受益。

（四）信息披露、第三方评估和信托持有人利益的相关要求

《守则》中明确H-REITs各主体的责任，规范了相关信息披露制度和第三方评估机构的作用和法律责任，从实质到程序都对投资者的利益进行保障。一是严格的信息披露制度。在《守则》中规定了持有人登记册、公告、通告、通函、汇报等五种披露形式，以便及时披露企业经营信息和财务信息，且详细列出需要披露的信息以保证投资者及时掌握信托的收益及潜在风险。二是重视第三方机构的独立性，在《守则》中规定了法律、会计、资产评估等机构的资格及独立性，香港证监会要求REITs的管理公司必须委任会计师事务所、法律事务所、物业估值师进行财务、法律、物业价值的评估和稽核，并根据评估和稽核情况，制定出独立的财务报告和物业评估报告供投资者查阅。三是H-REITs的收益必须进行分配，并要求H-REITs的信托人作为独立的第三方对H-REITs的管理者运作基金进行监督。四是严格规定相关主体的责任、资格，并就关联交易的关联交易人、交易类别等做了明确规定，避免不合规关联交易损害投资人的利益。

（五）海外投资要求

在《守则》颁布后，香港证监会公布《海外投资的应用指引》，以便房地产信托基金根据相关指引投资于海外物业。鉴于房地产信托计划投资及管理海外物业时所涉及的市场特点、投资考虑因素、风险类别与投资香港市场不同，指引要求H-REITs的管理公司、受托人、估值师等参与海外计划的运营各方除遵守的一般原则和规定同样适用于海外物业计划外，还提出了更为严格的监管要求。一是进行海外投资的管理公司需具备所需的胜任能力和经验，及有效的内控和风险管理体系，以便可以在海外的司法管辖区投资和管理物业;二是管理公司的任何决策都应确保信托计划持有人的权力和义务得到保障;三是加强境外市场的信息披露义务，除一般的信息披露义务外，另须披露海外市场物业的特点及存在的潜在风险。

三、对发展内地REITs的启示

由于缺乏REITs的制度安排，我国内地的金融市场上还没有真正意义上的REITS。现阶段在交易所或银行间市场发行的REITs一般以资产支持专项计划为载体，通过嵌套私募基金或信托并设立项目公司来间接控制物业股权，故一般称类REITs。从2014年“中信起航专项资产管理计划”发行成功以来，我国类REITs一直保持增长态势，截至2019年6月末，已发行59单类REITs，金额达到1219.63亿元。依据当前内地的相关制度，REITs的发展存在一系列问题。首先双重征税，企业赋税压力大。REITs在设立、运营和终止阶段，涉及到契税、印花税、土地增值税、企业所得税等6个税种，而按现行的税制，商业地产租金收益需要缴纳11%的增值税和一定比例的房产税，之后还需缴纳25%的所得税，最终向投资人分配的收益约为租金收入的50%-70%;其次物业租金收入低。由于内地房地产市场只涨不跌的市场预期导致投机炒房盛行，租金却没有很大的提升，目前除北上广深这些大城市外，其他城市租金都维持在较低水平，房屋的空置率也较高。最后，由于市场主体对REITs认识不深，长期运营租赁住房缺乏经验，导致真正的REITs一直在探索中。H-REITs在亚洲发展较好，借鉴其成熟的经验有利于从内地类REITs过渡到真正的REITs运作模式上来。

（一）采用契约型组织模式发展内地REITs

目前内地试点REITs有两种组织形式可供选择，即公司型和契约型，但为成立REITs而特设公司不符合当前我国《公司法》的相关规定，如果为专门设立公司型REITs而修改相关法律耗时较长，难度较大，且目前内地的公司治理仍有待完善，盲目推进公司型REITs有可能损害到投资人利益;而通过信托契约设立SPV已无法律障碍，故根据立法的成本及推进工作的难易程度来看，可优先考虑契约型组织，这样可以尽快推动内地REITs的试点工作。一方面可以以《证券投资基金法》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》为法律法规依据，并充分借鉴内地证券投资基金的经验做法，降低监管成本和潜在金融风险，为推广REITs积累经验;另一方面可以借鉴香港H-REITs成熟的契约型组织模式，充分发挥专业理财和专业分工优势，维护REITs持有人的利益。

（二）规范REITs的资金运作

REITs从投资形式可分为权益型、抵押型和混合型，因當前通过采用直接向开发商或房地产所有者提供抵押贷款，或通过购买抵押担保支持证券（MBS）提供间接融资的抵押型REITs形式易受到利率波动等方面影响，风险较大，权益性REITs形式更符合内地REITs试点。从投资回报及商业可持续性考虑，应将REITs持有的75%以上的资产投资于能够产生稳定租金收入的房地产项目上，同时考虑到内地商品房用地价格高，投资人投资回报率低等因素，建议投资标的物选择应重点鼓励以集体土地或租赁专门用地建设的租赁住房等土地成本较低的物业资产作为REITs试点的投资标的物，待市场主体逐渐认识和理解REITs的商业模式和优势后在逐步拓宽至零售类、办公/工业类等投资标的;从资产负债比率来看，建议内地试点REITs时，参考香港相关规定，将资产负债比率设定在45%左右，如受到主要评级机构较高信用评级时可适当提高负债比率，这样既可以有效防控风险又可以为发展较好的REITs提供灵活的融资便利。

（三）完善监管和信息披露机制，为REITs发展提供良好的金融环境

我国内地发展REITs时，可借鉴香港经验，国务院统筹人民银行、住建部门、银保监会、证监会、财政税务等部门，为REITs的发展提供适宜的法律规则、税收安排以及宏观政策。具体来说，财政税务等相关部门推动REITs税务、法律制度的完善，明确REITs管理人、受托人、委托人等的主体资格和权利义务;住建部门牵头挑选可入池的物业资产;金融监管部门制定REITs上市的监管准则;相关专家组成市场自律委员会对REITs的发展提供咨询和指导。同时构建和强化REITs信息披露等市场约束机制，将信息披露与发行管理方式相结合，通过差异化的发行管理要求，促进受托机构和发起机构的信息披露质量，更好保护投资人合法利益。另外，内地银行间市场和证券交易所可根据REITs的特点起草和发布REITs信息披露指引，要求其定时以月报、年报等形式披露公司整体财务和非财务信息，定期聘请会计事务所、律师事务所以及评估机构对披露的信息出具审计报告、法律意见书和投资价值评估报告，及时跟踪市场成员对REITs信息披露情况的评价，为REITs提供可持续发展的市场环境。

（四）高比例的股息分红政策，为投资者提供可持续的投资回报

高比例的股息分红政策是投资者实现稳定投资回报的有力保障，内地试点REITs时，借鉴H-REITs净收入派发要求，可以明确要求将REITs收益的绝大部分分派给基金持有人，更好地激发投资者投资REITs的热情和市场活跃度。鉴于香港税制简单，税赋和内地相比较轻，故在设计内地REITs试点时，可以考虑给予更多税收优惠，明确要求如果收入的90%及以上分派给投资者的话，可以免征该部分收入的企业和个人所得税。

（责任编辑：夏凡）

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