企业融资结构继续改善

刘链

12月10日，央行公布的11月金融数据显示，人民币贷款增加1.39万亿元，同比多增1387亿元;社会融资规模增量为1.75万亿元，比上年同期多1505亿元，同比增速10.7%，与上个月持平;11月末，M2余额196.14万亿元，同比增长8.2%，增速比上月末低0.2个百分点，比2018年同期高0.2个百分点;M1同比增长3.5%，增速分别比上月末和2018年同期高0.2个百分点和2个百分点;M0同比增长4.8%。当月净投放现金578亿元。总体来看，11月信贷整体改善，社融增速稳定。

11月新增社融1.75万亿元，同比多增1505亿元。其中，对实体发放人民币贷款1.36万亿元，同比多增1331亿元;外币贷款折合同比少减538亿元;表外融资同比多增830亿元（未贴现银行承兑汇票同比多增698亿元、委托贷款同比少减351亿元、信托贷款同比多减218亿元）;股票融资同比多增324亿元;地方专项债融资同比少减331亿元。11月企业债券净融资同比少增1222亿元。与历年相比，11月企业债券净融资的绝对规模为2696亿元，处于中等水平，同比少增主要因为2018年同期基数较高。2018年10月底，央行开始引导设立民企债券融资支持工具，2018年11月信用风险偏好提升，企业债券净融资同比多增2000多亿元。

11月人民币贷款增加1.39万亿元，同比多增1387亿元。居民贷款增加6831亿元，同比多增约270亿元，其中，居民短贷同比大体持平、居民中长贷同比多增近300亿元，印证地产需求仍有韧性;企业部门贷款增加6794亿元，同比多增约1000亿元，企业中长贷和短贷均有改善，同比分别多增900多亿元和近1800亿元，票据融资同比少增约1700亿元。7月底政治局会议和央行信贷结构调整优化会议都提出要增加制造业中长期贷款，可见重心不在总量而在结构，而8月以来企业中长贷已连续4个月保持同比多增，企业信贷呈现改善趋势。

11月财政存款减少2451亿元，同比少减约4200亿。货币增速整体平稳，其中，M2同比略降0.2个百分点至8.2%，或与财政存款少减有关，而M1同比略升0.2个百分点至3.5%，或与企业信贷和表外融资多增以及地产销售韧性有关，M0同比略升至4.8%。

11月居民中长贷稳中略升，企业中长贷持续多增，信贷需求呈现企稳;而企业短贷和未贴现汇票同比多增，意味着企业的短期流动性也有改善。根据海通证券的计算，11月包括信贷、非标、债券和股票在内的企业各类总融资增速略升至7.8%。

总之，11月社融存量增速稳定在10.7%、中采PMI指数回升至荣枯线上，都指向经济有望短期企稳，同时考虑到CPI处于高位、PPI或将回升，预计未来一段时间货币仍将维持稳健。

信贷和非标推动社融增长

新时代证券认为，央行下调MLF利率推动企业信贷高于市场预期，在政策引导下助推信贷增速回升，信贷和非标推动社融总量略高于市场预期。

11月份，人民币贷款增加1.39万亿元，同比多增1387亿元，同比增长12.4%，增速与上月末持平，比2018年同期低0.7个百分点，整体高于市场预期。信贷回升的主要原因是，随着10月新增信贷低于预期，11月央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，要加大逆周期调节力度，首先超额续作MLF，同时下调MLF、OMO利率各5BP，引导LPR利率下行5BP，鼓励商业银行加大信贷投放力度，推动企业贷款增长较快。

具体来看，11月企业部门贷款增加6794亿元，同比多增1030亿元;其中，短期贷款增加1643亿元，同比多增1783亿元;中长期贷款增加4206亿元，同比多增911億元;表明在政策引导下，短期企业生产的积极性在提升，另外也可能来自于地方政府隐性债务化解，2019年下半年地方政府加大隐性债务化解力度，部分城投企业表外融资多数置换为表内贷款，商业银行成为当前化解隐性债务的主力，LPR改革推动商业银行积极参与地方政府隐性债务化解，不断增加对城投的中长期贷款投放，实际企业中长期融资需求并未显著增长。此外，企业票据融资增加624亿元，同比少增1717亿元。前期票据到期以及监管趋严，严厉禁止通过票据融资套利的行为等导致票据融资快速下滑。

除了企业部门信贷增长有所恢复外，居民部门住房贷款需求依然旺盛，中长期贷款保持稳定。11月居民部门贷款增加6831亿元，同比多增271亿元。其中，短期贷款增加2142亿元，同比少增27亿元;中长期贷款增加4689亿元，同比多增298亿元。这说明居民部门住房贷款需求依然旺盛，但是监管层加强对消费贷违规流入房地产市场的高压政策，居民短期贷款持续回落，中长期贷款保持稳定。11月非银行业金融机构贷款增加274亿元，同比少增3亿元，表明随着央行加大公开市场对冲，一定程度上缓解了非银机构流动性分层问题，流动性分化有所缓解。

11月社融新增为1.75万亿元，比2018年同期多1505亿元，社融增速为10.7%，与上个月持平。根据新时代证券潘向东的观点，社融总量略高市场预期，主要有以下四个原因：

一是人民币贷款回升。其中，11月对实体经济发放的人民币贷款增加1.36万亿元，在央行加大逆周期调节力度背景下，11月信贷同比多增1298亿元，推动社融超市场预期。

二是非标融资下行幅度低于市场预期。11月非标融资减少1061亿，同比少减843.38亿元，对社融超预期保持正贡献，其中，11月银行承兑汇票增加571亿元，一举扭转持续下滑的趋势，同比多增697.92亿元;新增信托贷款减少959亿元，同比少减351.27亿元;新增委托贷款减少673亿元，同比多减205.81亿元，说明通道业务依然在持续压缩。

在信贷需求有所恢复的同时， 金融去杠杆和财政支出力度不及预期抑制货币派生。

三是直接融资持续发力。其中，新口径下企业债券净融资2696亿元，同比少增1222亿元;非金融企业境内股票融资524亿元，同比多增324亿元。由此可见，资本市场持续发力不断提升对实体经济的服务能力。

四是专项债发行接近尾声。2019年专项债整体发行前置，在三季度末基本发行完毕，10月开始专项债发行便急剧下降，11月地方政府专项债券净融资减少1亿元，同比少减331亿元，虽然2020年专项债额度提前发放，但是实际发行大概率要推迟至2020年1月，因此，12月专项债将继续成为社融增速的拖累项。

不过，在信贷需求有所恢复的同时，我们也应该注意到，金融去杠杆和财政支出力度不及预期抑制货币派生。

截至11月末，M2余额同比增长8.2%，增速比上月末低0.2个百分点，比上年同期高0.2个百分点。11月M2增速回落，主要原因在于：一是2019年四季度直接融资持续发力，金融去杠杆导致M2增速下降;二是财政支出力度不及市场预期，根据Wind统计，11月财政存款为-2451亿元，比2018年同期少减4192亿元，这说明政府加大减税降费力度让利于民，财政存款连续五个月持续下滑，抑制了货币派生。

截至11月末，M1同比增长3.5%，增速分别比上月末和2018年同期高0.2个百分点和2个百分点;M0同比增长4.8%，增速比上个月回升0.1个百分点。这说明央行基础货币投放积极性较高。

11月，在央行加大逆周期调节的力度下，企业信贷高于市场预期，同时，叠加非标融资下行幅度低于市场预期，推动社融总量略高于市场预期，预计12月社融增速将继续保持平稳。由于年底财政支出力度加大，12月末M2增速将有所回升，整体保持稳定。

社融总量无需过分担忧

11月新增人民币贷款1.39万亿元，市场预期1.2万亿元，前值6613亿元;新增社会融资规模1.75万亿元，预期1.5万亿元，前值6189亿元;M2同比8.2%，市场预期8.4%，前值8.4%;M1同比3.5%，前值3.3%。国盛证券认为，11月新增信贷超越季节性，向市场传递出六大信号。

第一，信用周期企稳再度得到印证，信贷社融总量、结构均改善。信贷方面，11月新增贷款1.39万亿元，同比多增1400亿元。新增居民和企业贷款均高于2018年同期，企业中长贷连续4个月超季节性高增（应也与隐性债务置换有关）。社融方面，11月新增社融1.75万亿元，同比多增1505亿元，主支撑来源于新增人民币贷款和表外融资。11月以委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票衡量的表外融资合计减少1061亿元，同比少减843亿元，已连续4个月超季节性。表内和表外票据合计同比少增1019亿元，指向用短期票据来改善现金流和冲量行为减少，银行风险偏好有所提升，经驗规律指向经济有望阶段性企稳。

第二，基建带动贷款，逆周期调节发力，稳增长仍是硬要求。11月三度“降息”（MLF、OMO、LPR利率均下调5BP）刺激了部分贷款需求，11月19日召开的央行信贷会议延续Q3货币政策报告的主基调，透露了继续实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节并加强结构调整的信息，发力点仍是疏通货币传导。近期基建融资意愿提升也是信贷需求改善的重要因素，贷款增加与四季度以来PMI建筑业新订单趋势改善相印证。预计后续贷款可能会加大对高端制造业、新消费、基建、小微企业等的支持力度。

第三，表外融资走好，关注地方政府积极性的回升。年度报告中我们指出表外融资走势是跟踪地方政府积极性的一个维度。截至11月末，表外融资连续4个月超季节性增长。12月6日政治局会议再次强调完善激励机制，这已是自2018年11月民企座谈会以来至少是第13个国家级别会议或政策文件提出要落实免责和加强激励，我们预计2010年地方政府积极性有望回升。

第四，信贷与M2为何背离？11月新增信贷超越季节性，但M2同比却下滑0.2个百分点至8.2%，两者发生背离可能的原因在于：首先，11月财政存款减少2451亿元，同比少减4192亿元，对M2形成挤出;其次，2019年下半年以来，地方政府隐性债务置换对企业中长贷形成支撑，但未必同等幅度派生存款，导致M1和M2未跟随上升。

第五，居民房贷仍高，房地产投资有望延续较强韧性。11月M1-M2剪刀差负缺口缩窄，居民中长贷同比多增298亿元，M2中居民存款向企业存款转移，均指向房地产韧性仍较强。往后看，我们继续提示，房地产有望迎来边际松动，后续各地差异化、结构化的松动可期。同时，房贷实际利率大概率不会下调，也将继续严禁消费贷变相投入股市和房地产。

2020年一季度信贷、社融增量大概率继续走高，2020年全年社融存量增速有望升至11%以上。

第六，2020年一季度信贷和社融将延续高增。鉴于2020年一季度GDP基数较高、经济下行压力仍大，专项债额度已经提前下达以稳经济增长。同时，专项债投向基建比例有望提升，叠加贷款预计在年初发力，2020年一季度信贷、社融增量大概率继续走高，全年社融存量增速有望升至11%以上。

由于11月金融数据再超预期，加上央行强调坚持金融服务实体经济，实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节，加强结构调整，在这种政策基调上，机构普遍预计2020年一季度货币政策扩信用发力，天量社融可期。

华泰证券预计，2020年货币政策以扩信用为主，一季度可能有定向降准，并增加基础货币投放，扩信用主要针对“好”项目加“类地产”，年初小微、民营、制造业、服务业“好”项目较多，银行更有积极性为好项目提供优质贷款;类地产类项目如保障房、老旧小区改造、地方市政建设和公路将是政策性金融支持的重点方向。总体看，2020年一季度末社融增速或达11.5%的高位，一季度新增约10万亿元，占全年社融新增比重约40%，基本符合季度社融占比的历史规律，1月、2月、3月可能分别新增4万亿元、3万亿元、3万亿元，由于2020年春节在1月下旬，上述预测值已经考虑了其对1月、2月数据的扰动。

国盛证券认为，鉴于2020年一季度GDP基数较高、经济下行压力仍大，专项债额度已经提前下达以稳经济增长。同时，专项债投向基建比例有望提升，叠加贷款预计在年初发力，2020年一季度信贷、社融增量大概率继续走高，2020年全年社融存量增速有望升至11%以上。

逆周期调整成效显现

从上述分析可知，由于逆周期调节加大对信贷的支持力度，市场对12月及2020年一季度的信贷社融总量保持乐观。11月人民币贷款同比多增1331亿元，社融同比多增1505亿元，主要是对实体贷款（不含非银贷款）同比多增1300亿元所致。监管加大了逆周期调节力度、稳增长诉求较强，11月19日，央行召开货币信贷座谈会，明确要求增强信贷对实体经济的支持力度。每年12月都是信贷大月，同时，2020年度新增专项债额度也已提前下发，因此，总体上似乎没有理由不对12月及2020年一季度的信贷和社融总量持乐观态度。

事实上，2019年下半年以来，中长期贷款占比改善势头仍在延续，结构趋势比总量波动更值得重视。企业中长期贷款同比多增的趋势自8月以来已连续4个月有明显改善。11月企业中长期贷款新增4206亿元，同比多增911亿元，新增企业中长期贷款/新增贷款为30.3%，较2018年同期提高3.9个百分点，前11个月企业中长期融资/社融为43.9%，较2018年前11个月提高5.1个百分点。实际上，自7月份以来，累计企业中长期融资/累计社融较2018年同期高出5个百分点左右，融资结构改善趋势仍在延续。

另一方面，M1-M2剪刀差有所收窄，M2增速回落0.2个百分点。M1同比增长3.5%，M2同比增长8.2%，分别较上月增加0.2个百分点和减少0.2个百分点，剪刀差有所缩窄。M2增速下行与社融增速平稳有所背离，根据长城证券的推测，一方面是地方政府隐性债务置换推高信贷总量，但这并不带来新的存款;另一方面则是11月财政存款比2018年同期少减4200亿元。

根据国泰君安的分析，10月、11月金融数据一低一高，不宜过度解读，整体来看，融资需求不差背后反映的是经济平稳运行的韧性，公开市场利率存在上调可能。11月金融数据全面超预期，与10月全面回落形成鲜明对比，我们此前也强调对于金融数据的月度波动不宜过度解读，其中难免受到项目批复、政策时限等因素冲击，应透过月度波动把握长期趋势，看到四季度乃至2018年经济韧性所在。整体而言，11月金融数据为经济平稳运行提供佐证，信贷增速13.3%、狭义社融12.5%、广义社融14.2%，M2回升至9.1%。

实际上，11月信贷增长超预期，部分源自金融监管下的业务回表。展望后期，在货币政策与宏观审慎监管双支柱调控下，公开市场操作利率有上调的可能。

11月信用扩张超预期，居民、企业部门齐发力，融资需求背后反映地产韧性与经济结构改善并存。11月新增信贷1.12万亿元，新增社融1.6万亿元，均大幅超出市场预期。从内部结构来看，居民部门短期贷款高增超过2000亿元，既有网购、汽车购置税即将到期造成的购车冲动，也一定程度进入地产领域，与中长期融资超4000亿元仍旺盛相对应，预计即将公布的经济数据中地产将有一定反弹;另一方面，企业部门中长期贷款、股票融资高增，信托贷款仍受青睐，部分来自地产、城投平台表内融资受限转向表外，债券融资受债市调整影响低迷，与历史同期相比，整体融资需求偏强。

M2增速回升，主要是因为基础货币端外汇占款拖累较2018年同期明显减轻，以及信用扩张超预期;从存款角度看，非银存款增加较多起到正面拉动作用，财政存款投放较低对M2相对不利，企业、居民存款增加同比亦显不足。

严监管下，回表将继续支撑信贷增长。1-11月，新增信贷12.94万亿元，同比多增1.3万亿元，信贷余额119.55万亿元，同比增长13.3%，较2016年年末回落0.2个百分点。与此同时，1-11月，社融新增18.3万亿元，同比多增2.1万亿元，存量社融173.67万亿元，增长12.5%，较2016年年末回落0.4个百分点。广义社融新增21.7万亿元，同比少增2300亿元，主要是因为地方政府债务置换放缓，增速回落2.3个百分点至14.2%。总体来看，信贷扩张情况尚可，没有受到太多负面的影响。

在金融监管愈发严格的背景下，委托贷款发展受到明显的制约，1-11月新增额为7100亿元，2016年同期为1.78万亿元，大幅萎缩，相关业务一方面转向信托渠道，造成信托贷款在连续几年压制后的“小繁荣”。另一方面则继续回表，展望后期，在资管新规的规范下，通道业务受限，信托渠道的业务发展也将受到波及，因此，回表是大势所趋，信贷增长不会快速大幅回落。

在金融去杠杆的背景下，银行面临额度、MPA考核等多重约束，在11月信贷超预期后，12月信贷扩张或将明显下滑。此外，随着资管新规、流动性管理等一系列监管文件的出台，金融機构的行为将更加规范，表外转表内仍将持续，信贷增速不会回落太多，但地方政府债务置换接近尾声，广义社融增速将下滑。

12月美联储加息在即，央行本月MLF续作未一次将全月额度补满，或在月中MLF续作时跟随美国加息而上调公开市场操作利率。虽然当前中美利差较大，但最近央行表态，当前政策利率又明显滞后于市场利率的现状，通胀预期上升，经济增长不弱，信贷金融数据全面超预期，基于此，海通证券认为，政策利率仍存在上调可能，央行可能会跟随美国上调公开市场利率。

银行板块11月以来持续调整了一个月，包括CPI超预期下对货币政策偏紧的担忧、10月份金融数据总量较弱对经济持续下滑的担忧，但实际上CPI超预期基本都是由猪价贡献，2020年下半年CPI会逐渐回落，货币政策调整对猪价既无效也无必要，而金融数据在逆周期调节下也有望维持较强的格局，叠加11月PMI数据超预期，现在对企业盈利回升的预期在升温。因此，目前看银行板块2020年的估值只有0.7倍PB左右，几乎没有较大的下行空间。