长春高新的房地产投资黑洞

杜鹏

长春高新（000661.SZ）是东北地区的明星上市公司，以生长激素为核心产品的医药主业是其最主要的收入和利润来源，属于高增长且暴利的现金奶牛业务，2019年上半年，医药业务毛利率高达90.84%，目前公司的总市值接近900亿元。

医药行业毫无疑问是未来最好的赛道。然而，长春高新并不甘心于坚守黄金赛道，相反却热衷于做高杠杆的房地产生意，投入巨资豪赌旧改、豪华酒店、写字楼，巨额投资能否产生预期效益值得关注。

目前，长春高新已经大幅削减了派息比例，2018年股利支付率只有13.52%，为近六年以来最低。

高增长的医药主业

长春高新于1993年6月成立，1996年12月18日在深交所主板上市，是东北地区最早的上市公司之一。上市之初，长春高新主要依靠三家医药公司金赛药业、长春长生和华康药业盈利。2004年，长春高新完成出售长春长生，2005年后金赛药业与百克生物接连推出重磅产品，长春高新业绩开启高速增长。2015年，长效生长激素和促卵泡素相继上市，公司进入又一轮高速增长。

财报显示，2009-2018年，长春高新的收入从10.24亿元增加至53.75亿元，年化增长率为20.17%;净利润从7315万元增加至10.06亿元，年化增长率为34%。2019年前三季度，公司收入为54.44亿元，同比增长31.5%;净利润为12.41亿元，同比增长47.93%。

子公司金赛药业是长春高新最主要的收入和利润来源。2018年，金赛药业实现收入31.96亿元，同比增长53.36%，以2014年为基准的年化增长率为36.89%;净利润为11.32亿元，同比增长65.08%，以2014年为基准的年化增长率为38.12%。长春高新持有金赛药业70%股权，金赛药业2018年归属于长春高新的净利润为7.92亿元，占上市公司當年净利润的比例为78.77%。

金赛药业的业务分为四大类，分别对应于儿童生长发育、烧伤治疗、辅助生殖、消化治疗领域，主要产品有生长激素、重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子、重组人粒细胞刺激因子、人促卵泡激素、奥曲肽、曲普瑞林等。生长激素是核心产品，国盛证券在研究报告中称，该款产品2018年总体收入占比达91%，样本医院占比达80%。

生长激素主要用于治疗儿童生长激素缺乏症、重度烧伤和下丘脑垂体疾病所致生长激素缺乏等病症，儿童生长激素缺乏导致的矮小症在三种主要适应症中最为普遍。国盛证券称，生长激素潜在市场空间1037亿元。

生长激素从1958年第一次开始应用至今，共经历了三代产品：一代粉针、二代水针、三代长效制剂。一、二代剂型的生长激素半衰期短，需要长期、频繁注射给药，但长期注射会导致局部脂肪萎缩和皮肤色素沉着等副作用;三代长效针剂相比于粉针与水针，不仅使用更方便，需要注射的频率也有所降低，大大减轻了患者的痛苦，非常方便在校学生和低龄儿童使用。

目前，国内市场长效针剂仅有金赛药业一家上市，公司长效针剂2015年上市后，经历了一年的过渡期，2017-2018年销量猛增，国盛证券称该产品当年的销售额分别达到2.2亿元和3.4亿元，迅速占领高端市场。根据PDB数据，2018年样本医院市场份额中，长效生长激素占比仅1%，还有很大的提升空间。

因此，以生长激素为核心产品的医药主业就是长春高新快速增长的现金奶牛业务，每天都可以源源不断创造巨额的现金流入。更可喜的是，少数股东持有的金赛药业29.5%股权，也已于近日转让给上市公司，交易作价为56.37亿元，具体方案是长春高新拟以发行股份的方式支付交易对价的92.02%，即51.87亿元;以发行可转换债券的方式支付交易对价的7.98%，即4.5亿元。

按照常理而言，拥有暴利现金奶牛业务的上市公司，应该保持高比例分红水平。然而，奇怪的是，长春高新2018年不仅没有加大分红力度，反而突然大幅降低分红水平。

财报显示，长春高新2018年现金分红金额1.36亿元，占净利润的比例只有13.52%，而2015-2017年分别为27.33%、28.07%、20.56%。

这样的分红水平在众多白马股中处于偏低水平，背后究竟发生了什么呢？

百亿旧改

2019年三季度末，长春高新其他应收款有9.37亿元，占总资产的比例为8.47%。根据2019年中报，其中金额最大的一笔是8.68亿元，欠款对象是长春高新技术产业开发区管理委员会，时间在2年以内。对于这笔款项，长春高新2019年中报没有做任何解释。

翻阅往年财报可以发现，长春高新其他应收款2017年年末时只有7829万元，而到了2018年年末却突然大幅增加至7.81亿元。对此，长春高新在2018年年报仅是简单解释称，主要系下属房地产公司中标旧城改造项目按政府要求支付的拆迁补偿款增加所致。

为了找到更多相关的信息，《证券市场周刊》记者翻阅公司公告发现，长春高新曾经在2015年发布过一份百亿元的旧改中标公告。

2015年10月29日，长春高新发布公告称，公司全资子公司长春高新房地产开发有限责任公司（下称“高新房地产开发公司”）于2015年10月28日取得了《长春高新区工程中标通知书》。

根据《长春高新区工程中标通知书》，长春高新区康达地块旧城改造开发项目地点位于长春高新区（南区），建设单位为长春高新技术产业开发区管理委员会，中标单位为高新房地产开发公司，中标价格为120.48亿元，设计周期为2015年10月28日至2022年7月28日，中标工程范围为承担旧城改造项目、负责办理项目前期手续（包括但不限于办理土地及规划手续、可行性研究报告编制、项目批复、施工及建立招标投标手续、办理开工许可证等）、拆迁安置及补偿、项目分期开发建设及项目物业管理等全过程。

公告称，前期征拆及土地整理工作由高新区管委会负责，所需资金通过国家开发银行提供25年期低息贷款解决，并由高新房地产开发公司参与出资设立的长春高新置业发展有限公司负责承接;高新房地产开发公司将依据该中标通知书进行定向摘牌，分期开发建设。

公告表示，该项目采取分期滚动开发建设，周期可达12-15年。

本应一如既往坚持深耕医药黄金赛道的长春高新，却节外生枝地搞起了房地产生意。

120亿元的中标额对于长春高新究竟是什么概念呢？1996年12月，长春高新正式登陆主板上市，根据Wind资讯统计，上市20多年以来累计实现净利润50.37亿元，累计现金分红6.84亿元。此次旧改项目中标金额，相当于长春高新20多年所积累全部家当的两倍之多。

长春高新在公告中表示，康达地块项目凭借“背靠老城，面向新城”的区位优势，将打造成长春市的“中央活力区”及“智慧云社区”，成为长春市南部商业及科技创业孵化中心，未来将具有显著的社会效益和经济效益。

即便上述旧改地块占有区位优勢，但其背后蕴藏的风险同样不容忽视。

与主流房企在城市郊区开发的短平快项目不同，一、二线城市的旧改项目通常需要几年甚至十几年的开发周期，其间面临的拆迁困难、沟通不畅、资金压力大、利润低等问题常常使开发商们叫苦连天，素有“旧改之王”之称的佳兆业集团（1638.HK）主席郭英成在2019年3月26日召开的业绩发布会上坦承：“旧改当然是比较难，特别是在政策不明朗情况下，社会变化情况下，旧改是很难的。”

旧改有多难？以旧改大户深圳为例。

华润大冲旧改项目建筑面积300万平米，1995年开始计划，2005年规划完成华润介入，2011年通过司法强拆最后6家钉子户的方式完成拆迁，之后几经诉讼2014年首期开始销售，截至目前还没完全建成。

白石洲旧改项目建筑面积超过400万平米，2005年开始计划，2016年确权完成，2017年公布旧改规划，至今已耗时14年仍未开工。岗厦村旧改号称深圳最成功的旧改项目，1998年确定要旧改，随后做了十年规划，2006年正式开始，由金地负责建设，目前已基本竣工但未返迁，已耗时21年。湖贝村旧改规划建筑面积205万平米，1992年决定旧改，2012年华润进驻，2017年开始签约，目前还在拆迁状态，已耗时27年。

总结起来，旧改项目因为通常位于市中心，规划难度较高，同时项目涉及拆迁、人文历史遗迹、居民情感等多种因素，所需处理的各种关系极为复杂，对执行企业的综合能力要求非常高。同时，项目动辄十几年的开发周期，对企业的现金流也将形成极大考验。

盖豪华酒店

长春高新还要盖酒店。2019年中报披露，公司在建工程中有一个项目是“长春海容酒店”，预算投资10.42亿元，期末工程累计投入占预算比例的24.9%。《证券市场周刊》记者翻阅公告发现，这是旧改项目的一期工程。

长春高新2019年3月7日发布公告称，康达地块旧城改造项目采取拆改结合、市场化的方式进行运作，总征拆占地面积约为42万平方米，计划总建筑面积130万平方米，规划主要业态为：高档住宅、商务写字楼、星级酒店、配套社区商业、配套教育等产品。按照目前规划设计方案，长春海容广场是康达地块旧城改造项目的一期工程，规划内容包括：三栋超高层甲级写字楼及高端酒店项目。

2019年1月，高新地产与六洲酒店管理（上海）有限公司分别签署了《长春高新洲际酒店（中文）管理合同》及《长春高新假日酒店（中文）管理合同》，高新地产投资建设豪华五星级洲际酒店和四星级假日酒店，项目完工后交由上述协议对方负责酒店管理工作。

公告称，项目建设酒店定位为超五星级洲际酒店和四星级酒店两部分，通过配套的商务、餐饮、宴会、会议、健身、亲子等功能，为商务精英、高端消费群体提供一流住所体验，打造国际化、市场化、专业化的五星级酒店。

首先，从生意角度来看，酒店绝对不是一门好生意，尤其是与长春高新的医药主业相比更是相差甚远。酒店业并不是个容易赚钱的好行业，需要耗费巨额的投资，成本刚性，提供的又是较为同质化的服务，而且时间久了会被更新更豪华的酒店代替，因而每隔一段时间还得花钱再装修。每年只有节假日等小段时间可能供不应求，其他时间里大部分资产却是闲置的。因此，国际知名酒店管理集团基本都不会大规模持有酒店资产，而是形成以输出管理、品牌、收取管理费或收入分成为主的轻资产运作模式。

再者，从全国经营状况来看，酒店行业压力开始凸显。文旅部发布的2019年上半年全国星级饭店统计报告显示，2019年上半年，全国三、四、五星级酒店平均出租率同比分别下降0.21个、4.81个、2.34个百分点，全国星级酒店整体平均出租率也同比下跌1.83个百分点。该数据2014-2018年期间一直在小幅上涨，直至2019年上半年，此项经营指数首次出现下跌。

不仅如此，作为衡量酒店业的另一重要经营指标的RevPAR也出现了增速放缓的趋势，2019年上半年该项指标仅微增0.47%，尤其是四星级、五星级酒店等高端酒店的RevPAR表现不容乐观，四星级酒店同比下降6.24%，五星级酒店仅微增0.02%。此外，在每间客房平摊营业收入上，酒店业整体也出现下滑，整体下滑2.55个百分点，其中三、四、五星级酒店该项指标分别下降1.29%、7.94%、0.49%。

作为衡量酒店行业的重要指标，全国范围内平均出租率、RevPAR以及每间客房平摊营业收入等均出现增速放缓或下滑，表明当前酒店行业正在步入下行通道，一些酒店经营甚至举步维艰。

最后，从长春市来看，当地的五星级酒店平均房价自2012年以来一路下跌。Wind资讯显示，2012年一季度和二季度，长春的酒店平均房价分别为517元、579元，而2019年一季度和二季度分别为385元、398元。

从平均出租率来看，2019年以来长春五星级饭店的平均出租率显著下降。Wind资讯显示，2018年一季度和二季度长春五星级饭店的平均出租率分别为57.63%、67.97%，2019年一季度和二季度分别为51.18%、64.06%。

根据公告，长春海容广场作为康达地块旧城改造项目的一期工程，规划内容除了高端酒店项目以外，还包括三栋超高层甲级写字楼。

《长春市写字楼市场供求现状分析及需求量预测研究》是长春工程学院研究生卞仁鹏发布的工程硕士学位论文，这篇论文称，根据克尔瑞长春机构的数据，截至2017年12月，长春市写字楼市场库存量为226.78万平方米，按照去化速度计算的去化周期为30.9个月;虽然近几年长春市写字楼市场都处于去库存状态，但是长春市办公写字楼市场库存压力依然比较大，今后几年面临很严峻的去库存形势。如果按照长春市区约400万常住人口计算，人均占有写字间面积约1.5平方米;根据长春市工商局登记在册的企业数计算，平均每个企业占有写字间34平方米。这些数据都表明了长春市写字楼市场出现了供求总量失衡、供过于求的现象，写字楼高库存状态亟待解决。

对于文中疑问，《证券市场周刊》记者已经给长春高新发去采访函，不过截至发稿未收到回复。