黑牡丹：为收购而收购？

胡楠

黑牡丹（600510.SH）近半年来发布一系列关于“跨行业”收购的公告，先后调整收购股权的比例以及收购资金支付的方式。从企业经营的角度，在房地产行业存量时期，公司谋求新的利润增长点进行收购无可厚非，但本次收购能否为上市公司带来业绩增量还难下定论。

除此之外，黑牡丹还存一定的“资金管理”问题，在公司不断从二级市场融资补充流动资金的同时，上市公司大额资金被地方政府“变相占用”，也为公司的经营埋下了隐患。

异常的毛利率

2016年以来，黑牡丹的业绩保持了增长态势，2016-2018年及2019年前三季度，公司分别实现营业收入60.75亿元、62.89亿元、67.58亿元、61.06亿元，分別同比增长40.52%、3.43%、7.46%、110.07%;分别实现营业利润6.29亿元、6.63亿元、11.03亿元、15.55亿元，分别同比增长70.71%、4.59%、66.50%、709.30%。

值得注意的是，公司2016年与2018年的营业利润增速远高于营业收入，通过查询黑牡丹主营业务构成，《证券市场周刊》记者发现，2016年，公司的营业利润增速较高的原因是高毛利房屋销售业务占主营业务比重增长、低毛利纺织服装业务和政府回购项目占主营业务比重下降。2016年年报显示，公司房屋销售业务、纺织业务、政府回购项目收入占主营业务收入的比重分别为37.32%、23.46%、37.05%，收入金额较2015年分别增长373.87%、14.92%、-11.07%。

虽然2016年的营业利润增速可以由营收结构调整合理解释，但2018年公司的营业利润增速则显得十分诡异，相较营业收入增速高出近60个百分点，公司房屋销售业务、纺织业务、政府回购项目占主营业务的比重分别为47.25%、33.65%、15.78%，高毛利业务占主营业务比重与2017年大体相同。

根据历史财务数据，2016-2018年，黑牡丹的政府回购项目业务毛利率分别为11.82%、12.48%、13.83%，没有太大波动;纺织服装业务毛利率则由15.97%下降至10.55%，而房屋销售业务毛利率分别为21.91%、21.85%、48.14%。从数据的角度，2018年，公司营业利润的“异常”源于房屋销售业务毛利率的大幅度提升，而根据Wind数据，当年万科A（000002.SZ）、保利地产（600048.SH）房地产业务的毛利率相对稳定且分别为37.48%、32.48%，而黑牡丹“房地产业务”毛利率不仅大幅提升，且远高于同行业代表性企业。

截至2017年年末，黑牡丹账面存货59.33亿元，占总资产的比重为26.87%;2018年年末，公司账面存货增至106.42亿元，同比增长79.38%，占总资产的比重为39.13%;同时，上市公司的存货周转天数也由2017年的380.35天增至657.29天。毛利率异常增长以及存货大幅增加显得不太正常。

通过比对2017与2018年存货明细，《证券市场周刊》记者发现，黑牡丹存货的大幅增加源于开发成本项目的增加，2017年年末，公司账面开发成本余额为42.38亿元，2018年年末增至85.24亿元，而开发成本的增加主要由于记忆小镇、牡丹和府等7个尚未开发的项目。

根据公司2018年年报中列明的房地产开发核算办法，“开发用土地在取得时，按实际成本计入开发成本。在开发建设过程中发生的土地征用及拆迁补偿费、前期工程费、基础设施费和配套设施费等，属于直接费用的直接计入开发成本;需在各地块间分摊的费用，按受益面积分摊计入”。

2016-2018年，黑牡丹无形资产中的土地使用权项目账面期末原值分别为3627万元、3627万元、3867万元，仅2018年增加240万元，该增量为公司收购江苏八达路桥有限公司（下称“八达路桥”）合并报表产生，而非新购入土地使用权，从土地使用权增加导致开成本增长的角度，也很难解释公司存货的大幅增加。

上市公司资金被地方政府“长期占用”

2015-2018年，黑牡丹应收账款持续增长，并于2017年达到峰值。

年报显示，上市公司历年年末应收账款分别为38.03亿元、42.13亿元、52.57亿元、52.47亿元，占公司总资产的比重分别为20.68%、21.80%、23.81%、19.29%;2019年上半年末，公司应收账款降至48.88亿元，占总资产比重为16.68%。

粗看之下，黑牡丹应收账款的状况似乎有所好转，但公司却面临资金被地方政府“长期占用”的风险。

2015-2018年年末及2019年上半年末，上市公司应收账款中的应收政府款项余额分别为36.47亿元、40.34亿元、49.08亿元、49.37亿元、46.09亿元，占总应收账款余额的比重分别为95.89%、95.74%、93.36%、94.10%、94.28%，绝对金额呈现上升的趋势，且占比均在90%以上;同时，上市公司并未对政府性应收账款计提相应的坏账准备。

从业务地域的角度，黑牡丹的项目主要集中在常州市范围内，根据Wind，常州市2015-2018年地方公共财政收入分别为466.28亿元、480.29亿元、518.81亿元、560.33亿元，支出分别为485.33亿元、508.11亿元、551.55亿元、594.82亿元，显然存在一定程度的财政赤字状况;同时，截至2018年年末，常州市地方政府债务余额为854.70亿元，结合常州市的财政收支及债务情况，上市公司的政府性应收账款回收存在一定难度，高额且保持增长态势的政府性应收账款可以理解为地方政府“变相占用”上市公司资金。

在上市公司资金被占用之时，黑牡丹始终未停止从资本市场进行融资，Wind数据显示，公司上市以来累计直接融资额44.76亿元，但累计分红仅16.14亿元。

更为重要的是，2019年三季度末，公司的归属所有者权益合计82.56亿元，累计股权融资占公司所有者权益的比重为54.22%，可见公司的所有者权益一半以上由股权融资提供，而非公司实际经营创造利润的累计。

从“资金占用”及利润创造的角度，黑牡丹俨然成为了地方政府的融资工具。

蹊跷的收购

2018年4月，为提升公司城建板块产业链，黑牡丹通过其拥有100%表决权的控股子公司常州黑牡丹建设投资有限公司（下称“黑牡丹建设”）以现金形式，通过收购股权和增资相结合的方式投资八达路桥1.34亿元，持有八达路桥90%股权。评估报告显示，八达路桥评估基准日账面净资产2582万元，评估值为7200万元，增值率为178.90%。

并表后，八达路桥于2018年、2019年上半年分别实现净利润-86万元、360万元，由于业务规模及收购金额较小，针对八达路桥的收购行为并未对上市公司产生实质性的影响，但在一定程度上也表明了公司未来的发展方向。

有意思的是，继收购八达路桥小试牛刀之后，次月，黑牡丹继续收购城建板块产业链相关企业，与收购八达路桥不同的是，这次是大额收购行为。

根据收购协议中所述，上市公司或其全资或控股子公司拟以现金方式受让香港联合交易所上市企业上海大生农业金融科技股份有限公司（下称“大生农业”）子公司南通路桥工程有限公司（下称“南通路桥”）的控股权，具体受让比例以最终交易文件的约定为准;剩余部分股权由南通路桥管理层或/和其他相关方受让。根据公告，南通路桥的主营业务为工程施工，截至2017年年末，公司经审计的账面净资产为10.07亿元，经预估，南通路桥100%股权的股东全部权益价值预计不超过人民币13亿元。

2018年7月、9月、11月、12月和2019年1月，上市公司分别与大生农业和南通路桥签署了《<投资框架协议>之补充协议》（下称“补充协议”），同意将原协议及补充协议约定的排他期限和有效期分别延长60日、60日、30日、30日和30日，并分别发布了《关于签订投资框架协议之补充协议的公告》。

然而，2019年2月，黑牡丹突然宣布终止投资框架协议，公告中给出的终止原因为“自交易对方将本次交易相关公告提交香港联交所事前审核以来，至今尚未获得审核通过。经交易各方审慎考虑，决定在原协议及补充协议约定的有效期届满后不再延长，即原协议及补充协议到期终止”。

值得警惕的是，南通路桥收购协议终止4个月后，黑牡丹再次抛出一份大额收购方案，如果说前两份收购方案是为了补充公司城建板块产业链短板的话，那么此次跨行业收购就显得令人费解。

根据首次披露的收购预案，上市公司拟以15亿元的价格收购IDC产业链设备提供商深圳市艾特网能技术有限公司（下称“艾特网能”）100%的股权，预案中设计的支付方式颇为复杂，上市公司先向艾特网能的全体股东以支付现金方式购买其合法持有的艾特网能52.88%股权，拟在上市公司国有资产监督管理部门（下称“国资主管部门”）批准、上市公司股东大会审议通过及国家市场监督管理总局经营者集中审查通过后实施;再以发行股份及可转债的方式向艾特网能的全体股东购买其合法持有的艾特网能47.12%股权，拟在公司国资主管部门批准、公司股东大会审议通过及中国证券监督管理委员会核准后实施。

2019年11月，黑牡丹调整收购方案，以支付现金10.50亿元的方式收购艾特网能75%股权，并约定艾特网能业绩承诺股东以2.18亿元的交易价款购买上市公司股票。

然而，艾特网能近两年来的多次增资估值变动也同样值得关注。

2017年9月，艾特网能增加注册资本，新股东深圳市远致创业投资有限公司以货币的方式出资1500万元获得公司3.14%的股权，推算艾特网能估值约为4.78亿元。

2018年5月，艾特网能再次增资，新股东深圳市南电投资控股有限公司、萍乡瑞隆企业管理合伙企业（有限合伙）分别出资6650万元、3500万元的方式获得公司9.74%与5.12%的股权，推算公司价值约为6.83亿元。

评估报告显示，截至2019年5月31日，艾特网能账面净资产2.59亿元，收益法评估价值为14.01亿元，评估增值11.43亿元，增值率441.94%。

不足两年，艾特网能的估值由4.78亿元增至14.01亿元，增幅不可谓不大。

对此，中联资产评估集团有限公司在对交易所问询函的回复中表示，自2016年5月第四次增资开始，标的公司后续历次增资及股权转让均有不同程度溢价，由各方依据标的公司在交易时点的净资产情况、盈利状况等因素协商确定。

从比较法估值的角度，艾特网能同样存在价值高估的问题，黑牡丹在对交易所的回复函中表述，艾特网能的主要产品为热能管理相关产品（精密空调和IT制冷产品）、模块化数据中心产品（微模块）及电能管理相关产品（UPS及配电产品），报告期内上述三类产品实现的营业收入占艾特网能营业收入的90%以上，其中前两类占比约80%。

ICTresearch的行业数据显示，2018年艾特网能在机房空调市场的占有率均居行业第三，市场占有率为9.20%，而市场占有率wei ju第二和第四的佳力图（603912.SH）与依米康（300249.SZ）分别为11.20%、9.20%。按照上市公司比较法估值的思路，估值比对选取的公司应与被估值企业在主营业务、市场占有率、收入规模等方面相近，以艾特网能审计报告及评估报告数据为基础进行测算，公司2018年市盈率为30.29倍，而根据Wind数据，2018年佳力图与依米康市盈率（TTM）分别为26倍、26.02倍。同时，在模块化数据中心市场的占有率均居行业第四且市场占有率略低于艾特网能的上市公司科士达（002518.SZ）2018年市盈率（TTM）为12.09倍。

无论是与机房空调市场还是模块化数据中心市场相近的上市公司进行比较，艾特网能的估值均呈现高企的状态。

针对较高的估值，原股东承诺艾特网能2019-2021年的净利润分别不低于7100万元、1.06亿元、1.53亿元，而根据审计报告，2017-2018年及2019年1-5月，公司净利润分别为-1079万元、4736万元、-1075万元，业绩承诺相较公司历史业绩大幅提升，显然承诺完成存在一定的难度。

虽然黑牡丹在回复交易所问询函回复公告中称，“艾特网能已实现的收入金额和已经签订了正式合同且预计2019年能实现收入的在手订单金额合计约为5.78亿元（不含税），在谈的确定性比较高但未签订正式合同的订单金额约为5亿元（不含税），结合艾特网能已实现的收入、在手订单及在谈订单情况来看，其2019年承诺净利润8000万元具有可实现性”，但在马太效应明显的IDC行业，公司持续获取订单的能力依然存在变数。

对于2020年以后收入增长的可实现性，黑牡丹相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，艾特网能将受益于下游IDC行业的高速发展;同时，进口替代的政策鼓励将进一步提升艾特网能等国产品牌的市场份额，随着国家对绿色节能的日益重视，艾特网能等以低能耗热管理为技术特点的企业迎来较好发展契机。基于上述因素，艾特网能市场占有率有望进一步提升，而且，公司正在积极拓展工业及新能源领域制冷相关业务，该业务有望成为其未来新的业绩增长点。

除历史业绩问题之外，艾特网能的资金状况也同样令人担忧，根据审计报告，2018年其资产负债率为56.16%，而同行业企业佳力图、科士达资产负债率分别为36.01%、31.53%。同时截至2019年5月底，公司账面现金余额为3798万元，短期借款5643萬元，公司存在明显的偿债压力。

在房地产市场进入存量博弈时期，业绩增长靠调控营业成本，上市公司资金被地方政府“变相占用”，公司严重依赖外部融资维持运营的境况下，高溢价跨行业收购现金流紧张的公司，不禁令人担忧。