国债期限利差的修复

魏枫凌

2019年8月以来，中国国债的期限利差从低位反弹，中债国债收益率曲线期限利差（10年-2年）从8月15日最低30BP反弹至12月6日50BP（如图）。Wind数据显示，期限利差的上升主要是由长期债券的收益率上行导致的，2年期国债收益率保持稳定。

从更长时间的历史走势来看，中债国债收益率曲线期限利差（10年-2年）从2017年6月最低的轻微负值开始回升至2018年8月高点73BP，此后一直缓慢下降至2019年8月，如今又重新回升。

发达国家的债券收益率在2019年下半年也出现了一轮反弹。虽然美联储2019年3次降息，10年期美债收益率反而从8月最低点回升了40BP左右，通胀保护债券的收益率从负值回升至正区间。

再看中国的经济基本面和货币政策，在国内市场热议经济增长速度是否能接受“破6”、货币政策如何应对物价水平的结构分化等问题之际，人民银行行长易纲在2019年第23期《求是》杂志发表署名文章《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》，对评估经济增长、通货膨胀和货币政策给出了他的看法，其中特别提到了保持向上倾斜的收益率曲线对现阶段中国经济社会的重要性。

易纲释疑货币政策

易纲在署名文章中对比了全球主要国家的货币政策并表示，适当的货币条件可以促进财富增长，不适当的货币条件可能加剧财富分化和金融风险，甚至引发社会性问题。易纲指出，评判和衡量货币政策，“根本上是要看其是否有利于最广大人民群众的利益。”

当前部分发达国家出现了负利率和收益率曲线倒挂的现象。易纲在文章中表示，保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，符合中国人储蓄有息的传统文化，有利于适度储蓄，有利于经济社会的可持续发展。

同时，易纲在文中强调了推进结构性改革、不在缺乏增长点的情况下盲目投放货币、保持适当的利差的重要性。

近期，人民银行货币政策报告多次指出警惕通胀预期扩散，并称货币政策接下来要做好预期管理。易纲则表示，不同的经济体应当根据自身的发展阶段和实际情况来制定合理的通货膨胀目标，不宜盲目地照抄照搬其他国家的经验并以此来决定货币政策，其中，发达国家不应固守2%的通胀目标，更不能用放水来解决由于结构性问题导致的低通胀，而发展中国家则可以容忍相对更高的通胀。

图：中债国债收益率曲线期限利差（10年-2年）与宏观经济景气指数

资料来源：中债金融估值中心有限公司

全球衰退风险短期下降

9月以来，期限利差的回升在中国和美国国债市场上同时出现。在投资者情绪普遍悲观，尤其是国内市场对中国经济中期前景一致看弱之际，这一现象值得关注。

中债金融估值中心有关人士对本刊记者介绍，自2003年以来，中债国债收益率曲线期限利差领先宏观经济景气指数12个月，相关性达0.72。

若上述相关关系依然成立，那么当前中国经济的景气程度有可能正处于一轮边际改善之中。

道富环球投资管理全球首席投资总监Rick Lacaille认为，全球经济在2020年将不会出现衰退。“在货币政策持续宽松、政策转向和部分市场资产表现强劲抗跌力的背景下，全球经济在2020年将持续复苏。低通胀、强劲的消费支出及全球服务业相对强势将合力推动经济周期向前发展。虽然风险因素明显存在，但总体而言，预计全球实际GDP增速将达3.4%，高于我们2019年3.2%的预测增长。”

实际上，全球经济虽然继续下行，但下行速度已经明显放缓，并出现了阶段性指标的反弹。与此同时，美国10年国债利率水平和期限利差也都出现了小幅回升。鹏扬基金副总经理李刚对本刊记者表示，近期美债收益率曲线的期限利差回升反映了全球衰退风险的下降。

对于国内市场而言，9月份以来，中国宏观经济数据在底部震荡，经济仍然面临下行压力，银行信贷和社融增速有所放缓。李刚认为，前一阶段货币信贷数据的放缓进一步增加投资者对未来经济增长的担忧，使得人民银行在货币政策尤其是短端利率的调控方面保持了较为宽松的态势。“但由于CPI增速的上涨压力超出市场预期，所以长期利率出现一定幅度的上行，这是国债利差走阔、曲线陡峭化的主要原因。”

国家统计局公布的11月物价数据显示， CPI同比上涨4.5%，涨幅比上月扩大0.7个百分点，其中食品价格涨幅和非食品价格涨幅继续分化;PPI同比下降1.4%，降幅比上月收窄0.2个百分点，有市场观点认为，这是工业库存回补和暖冬气候提振建筑行业需求导致的。

另外，人民银行公布的11月金融数据显示，新增信贷1.39万亿元，新增社会融资总额1.75万亿元，社融存量同比增速10.7%，M2同比增速8.2%。中信证券首席经济学家诸建芳表示，11月贷款总量回暖，结构上自9月以来的整体贷款結构修复仍在持续，体现为企业中长期贷款的缓步提升，并且，近期政策对“稳增长”的着墨加大以及对基建投资强调，有望令这种货币信贷回暖的趋势延续。

在李刚看来，投资者在进行短期市场投资策略制定时可以更加乐观一些，尤其需要考虑到实体经济和金融部门继续深化供给侧结构性改革的影响。他指出，中国尽管面临经济下行压力，但经济增速在全球仍然处在较高水平，宏观调控部门保持正的收益率曲线有利于银行信贷的投放和社融增速的平稳运行，也有利于保持金融体系健康发展，这对于未来的经济转型，即从投资为主向消费为主，从基建为主向科技为主，可提供一定的政策缓冲期。

“所以，下一阶段货币政策的方向可能是：稳货币，宽信用，促改革。在债券和股票市场上，能够从实体经济供给侧改革下半场和金融供给侧改革上半场当中受益的那些资产标的，都可能会有较好的表现。”李刚说。

道富环球投资认为，在新兴市场当中，中国政府债券兼具收益率及多元化优点，因此尤为值得考虑。随着中国债券在2020年纳入新兴市场基准指数，有望受到大量资金的青睐。

重阳投资发布报告认为，在全球负利率经济体资金外溢的驱动下，港股可能先于A股见底，并先于A股演绎出指数行情;如果中美关系和中国改革取得进展，关乎国计民生行业的低估值公司和具备科技突围实力的公司，其股价将会有较好的表现。

收益率曲线扁平化的归宿

然而，全球经济在中期的困境并没有解脱。相比于中国国债市场历史上的期限利差水平，当前的修复幅度仍然是偏小的，美债期限利差的修复程度更是微不足道。理论上，这意味着长期的融资需求依然处在低位，市场对通胀的前景预期也仍然十分低迷，导致全球经济长期低通胀、低利率的结构性问题暂时还没有找到有效的解决办法。

11月27日，中国财政部提前下达了部分省份的2020 年专项债发行额度，但随着年底逼近，2020年地方专项债提前发行的时间窗口所剩无几，时间越往后推移，市场将会越淡化这一预期。实际上，考虑到地方专项债已经变相地提高了预算外的赤字率，在此基础上跨年度提前发行的预测从可行性来说一直面临着各界较强的质疑。

此外，中国地方财政收入增长有所放缓，对于支出端的压力也显现出来，且随着经济下行压力加大，这种矛盾会更加明显。2019年前三季度，地方政府一般公共预算收入增长3.1%，远低于2018年同期的7.8%，也低于中央政府设定的4.9%的全年一般公共预算收入增长目标。评级机构穆迪预计，地方政府一般公共预算收入增速将继续放缓，部分省份可能无法完成其2019 年全年一般公共预算收入的增长目标。