宏观交易笔记：批评与自我批评

相纪宏

金融从业者每天都会面对很多不同的观点，也会根据掌握的信息和经验形成自己的判断。当一种观点信的人多了，有时候会引起一段时期内的自我实现，这就是金融市场的魔力。不过，即使这种观点的基础不符合实际，站在其对立面的人也需要保持小心观察和应对，一方面避免被裹挟加入并忘乎所以，另一方面避免被这种观点推动的资金流所践踏误伤。

因此，如何批判性地看待市场上流行的观点，同时根据动态掌握的信息对自己的投资逻辑进行验证或修正，贯穿了投资决策的始终。这个过程往往充斥了投资者绞尽脑汁对自己以及对他人进行持续不断地层层质疑，无疑是辛苦又费神甚至有时令人沮丧的，但如果放弃这个过程，不仅追寻超额收益无从谈起，长期在市场上存活下来恐怕都会成问题。

投资中的望远镜和放大镜

以宏观策略为例，金融市场需要的宏观经济学，与政策、学术等领域需要的宏观经济学完全不一样。宏观经济学本身是一个庞大而严谨的体系，包含人口、劳动、投资、贸易和宏观金融等领域。

但是对金融市场，尤其是从事二级市场交易工作的参与者而言，我们其实只对一个议题感兴趣，那就是如何追逐资金在各个领域的流动。交易员本能的反应，是抢在市场之前进入资金正在流入的领域，或者感知到资金流出的先行迹象以尽早离开。因此，交易员不应盲目应用社会上流行的宏观经济观点或者方法，而是应该根据自己的需求，有选择地研读宏观经济。

第一，对于短期、中期以及长期的宏观经济因素，交易员应该多关注短期至中期的情况，避免在短期博弈中纳入过多的长期因素。

以周期性因素而言，笔者最关注的是库存周期和金融周期。至于流行在各类投资研究策略会上的人口周期和债务周期观点，当然是非常重要的题目，可能需要纳入战略性资产配置计划考虑，但是在交易策略的生命周期里，这些观点未必有合适的位置。所以，笔者更愿意从库存和金融环境的变化，推测经济的颦笑。

从近期PMI库存项来看，似乎企业加库存的信心正在提升。再联系2019年金融环境的变化，中央从二季度开始陆续推出了一系列宏观调控措施，例如专项债以及配套的信贷措施，考虑到金融条件反映到实体需求的时间间隔，似乎可以印证本轮企业信心恢复的脉络。但也需要指出，本轮的恢复是相当弱势的。如果需求不能继续向中下游传导，这一轮恢复可能会很快结束。但即便如此，供给侧结构性改革之后，库存紧平衡的状态持续，即使库存周期很快结束，企业盈利状况也未必会马上面临压力。

第二，捕捉宏观趋势的新信号，避免一味线性外推自我强化。宏观研究一个主题的跨度少则数月，长则数十年，长时间重复对一个趋势的跟踪，很容易让参与者们自我强化认识，从而错失趋势的反转，而金融市场最大的盈利与损失，大部分都是出现在这些反转期。另一个常见的问题是，虽然了解到了某些变化，但是沉溺在以往的思维模式中不愿退出，过于轻率的断言“不改变趋势”。2018年以来的经济下行周期，笔者注意到参与者们仍然习惯于旧的趋势，对全球PMI的复苏、专项债撬动的地方基建等因素视而不见，这往往会错失很多成本不高但是赢面很大的机会。

第三，忽视结构，只强调总量。金融市场涨跌与宏观经济起落互为表里，似乎是投资研究牢不可破的教条之一。甚至有参与者们会习惯性地认为，股市引领经济基本面，所以股市未反弹之前，难言经济见底。但宏观经济与金融市场的作用其实是复杂的。从某种意义上说，金融市场享受的是宏观经济中的“过剩流动性”。当前的宏观调控，结构化特征相当明显。央行多次强调实体经济才是宏观调控的目标，也不止一次表示对金融市场投机杠杆资金的厌恶。从2019年的货币政策执行实效来看，央行较好地达到了这一目标。这也意味着进入非银金融市场，亦即证券市场的资金，已经大不如前。市场参与者可能必须习惯这些套路，在投资策略方面，更加基于微观选择价值，而不是一味沉迷于宏观层面的博弈。

笔者也承认，对基本面持更加乐观的态度，似乎不是当前的主流。但是对金融市场参与者们，最好的策略不是细翻过去的确定性故事，而是琢磨浮沉在市场深处的脉络，哪怕再模糊。这往往意味着不断对已有观点和知识体系的否定与放弃，但是投资研究本身就是不断否定与再发现的过程。

顽强的外资

11月份，发达经济体风险资产普遍延续上涨的趋势，而国内资本市场表现平淡。

港股在本地事件的影响下回调2%，A股市场沪深300指数、中小板指和创业板指分别下跌1.5%、0.9%和0.4%。临近年末，机构投资者普通降低风险偏好，以获利了结为主。

A股从板块来看，随着高频数据的走强，建筑相关产业链如建筑材料、钢材表现较好，涨幅依次为5.3%和2.3%。电子行业涨幅为3.6%，其中半导体行业在国产替代和下游景气度高的逻辑下涨幅依旧亮眼，为5.2%。11月下旬，前期交易较为拥挤的医药行业调整较大，除交易拥挤外，也受到医保政策不确定性的影响。

科创板本月新上市16只股票，平均首日涨幅为64%，较上月大幅下降，6只新股破发，为科创板首次出现。剔除11月上市新股，板块平均涨幅为-9.1%。由于二级市场表现欠佳，网下投资者询价时更加关注基本面，定价出现下移趋势。

债券11月份的强力反弹，虽然可以认为是对前期通胀担忧的修正，但是下跌和反弹都过于迅猛，令人多少有点怀疑影响市场参与者心态的一些博弈因素是否已经被充分消化。目前这类影响债券市场的因素其实还有不少，例如银行定制基金的存续问题、债券基金的税务安排等等。

此外，部分发行人信用风险事件突然爆发，为债券市场2020年开年的情绪埋下不小的隐忧。投资者如果仍然只关注增长和物价数据的变化，很可能错失了大的图景。

商品在11月份的表现相当亮眼，一些研究者认为这主要是暖冬对开工的影响，但是PMI等先行数据此前已经连续显示了持续性的恢复动力，所以笔者并不认为可以简单地界定为季节性因素。近期需求方面的转暖是全球性的现象，如果进一步恢复，铜和原油可能有更多的想象空间，推动国内PPI恢复。

人民币汇率已经在一个很窄的区间波动三个多月，逐渐消化贸易摩擦方面的消息。2019年的跨境资本流动性形势其实比较均衡，但是2020年的资本流动形势尚需进一步观察。目前存在的隐忧主要有二。

第一，2019年资本项目流入的最大助力，亦即MSCI对中国A股的纳入和权重提升已经结束，接下来可能面临一个空白期。第二，债券资金流入方面可能存在更多冲击。这一部分资金流入主要是2016年以来境外投资者对中资美元债的兴趣支撑的。随着境内债券风险事件的不断延伸，一些境外投資者并未预计的风险也开始冲击这个市场，例如个别债务主体的风险事件。

“控杠杆”下的经济复苏

临近年底，许多资产管理计划的考核期已经完成，接下来是新年度的规划期。这段时间，交易量和市场情绪都将逐渐趋淡。考虑到宏观不确定性也在逐渐降低，笔者预计12月份可能将非常平淡。

11月份高频数据显示经济活动呈缓慢复苏迹象，同时11月的PMI数据也超出市场预期。A股市场和港股市场的风险偏好并未因此提升，反而在年底的仓位博弈中，逐渐消耗市场的能量。

投资者对于宏观波动的钝化的现象已持续一段时间，其原因也许在于近年来我们尚未见证过“控杠杆”情况下实现的经济复苏，因此即便是较为乐观的投资人也认为如果有复苏，幅度也是较弱的。

近期困扰投资者的一大问题是，景气度较高的行业估值已经较贵，而景气度低的行业即便估值看起来便宜，也不愿下手。在市场大幅度扩容和机构投资者（尤其海外投资者）占比不断增加的A股市场，优质的或景气度较高的公司获得高估值也许会成为一种常态，投资者可能在基本面/市场发生极端的情况下，才能买到“舒服”的价格。

债券市场11月份以诡异的波动结束，但是笔者仍然担忧，许多市场潜藏的风险因素被市场参与者忽略了。过窄的波动区间往往不能充分消化风险事件的冲击，只是把问题后移而已。