重典治乱 猛药去疴

《经济》杂志、经济网记者梳理了2019年以来证监会开出的罚单，共计84份行政处罚决定书，8份市场禁入决定书，发现信息披露违规和内幕交易问题是证监会打击的两个重灾区，几乎涵盖了90%以上的罚单内容。

揭开两张“牛皮癣”

证监会一直对上市公司信息披露违法行为保持高压执法态势。“有一些企业的实际控制人或管理人员，利用信息的不透明牟利，一些应该透露的不透露或者延期公布，一些利益相关者用信息优势投资股市。另外一种情况就是信息造假，一些经营情况不真实，误导投资者等。这两种情况都比较恶劣，本质原因是他们利用信息的不透明炒作了股价，让投资者尤其是一些中小投资者遭受损失。”中国人民大学重阳金融研究院研究员卞永祖在接受《经济》杂志、经济网记者采访时表示，虚假消息的来源不局限于上市公司主动造假，也有一些别有用心的坐庄的投资者试图通过网络影响股价来牟利。

例如2019年9月，证监会依法对王驾宇内幕交易“神州数码”案作出行政处罚，没收王驾宇违法所得2168268.35元，并处以6504805.05元罚款;依法对张勇、周美林、郭梅高、卢英俊、龚彩霞5人内幕交易“东阳光科”案作出行政处罚。在神州数码筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的内幕信息公开前，王驾宇与内幕信息知情人郭某联络，并控制账户集中买入“神州数码”，交易行为明显异常，且无合理解释。在东阳光科拟发行股份购买东阳光药内资股股份的内幕信息公开前，内幕信息知情人张勇告诉其配偶周美林此次资产重组计划，并建议周美林买入“东阳光科”，二人分别通过本人账户交易了“东阳光科”;郭梅高、卢英俊及龚彩霞在该内幕信息公开前，与相关内幕信息知情人存在联络接触，并分别通过本人账户交易“东阳光科”，交易行为明显异常，且无合理解释。

对于编造、传播虚假信息，证监会也屡开重磅罚单。8月19日，证监会对陈毅衡、林文全、吴化章、王夏儒4人分别处以20万、12万、12万、12万元罚款。原因在于，2019年1月28日，陈毅衡编造了“彭博社讯，新任证监会主席易会满在记者招待会上表示，2018年大批量的上市公司暴雷与不市场化的监管制度有很大关系，2019年主要工作是推行做空机制，完善退市制度，让欺诈发行、财务造假的公司无处藏身，并鼓励保险资金、银行理财资金长线投资股票市场，维护资本市场稳定”的信息，并自当日23：23起，以其本人微信号发布在9个微信群中。此后该虚假信息在多个QQ群、微信群中被转发、传播。

此后，林文全、吴化章、王夏儒3人传播虚假信息，虚假信息广泛传播，严重扰乱证券市场秩序。证监会决定，对吴化章、王夏儒、林文全3人传播虚假信息的行为分别处以12万元的罚款，对陈毅衡编造、传播虚假信息的行为处以20万元的罚款。

“从交易所的角度来讲，信息披露也是今年监管的重点，给上市公司发问询函的数量每年递增的速度非常快，比如2015年全年问询函可能才一二百份，到了2018年一年问询函已经到了千份，每年都保持百分之二三十的增速。”北京理工大学公司治理与信息披露研究中心主任张永冀向《经济》杂志、经济网记者表示，信息披露问题关注的重点主要有两块，一是财报问题，二是重组问题。据他统计，涉及财报的问询函、关注函、监管函、警示函占比逐年提升，从2015年的1/4到现在的2/3。受到如此“关注”是因为财报问题犹如一颗地雷。

“ST抚钢2010年到2017年期间涉及财务造假，但2018年才开始立案调查，现在应该算是调查结果公布了。从财务信息来看，其实没有绝对真实的会计信息，比如今年收入多记一点或少记一点，把以前的挪到后面来，或者把以后的挪到前面来。在一个特定的会计期间，不管是收入还是利润，没有可丁可卯的，如果每年都在调，日积月累这个问题就会越来越大，所有的财务问题肯定会在后面的某一个期间集中爆发出来，冰冻三尺非一日之寒，会有一定的滞后性。”

“信息披露违规和内幕交易可以说是两张‘牛皮癣，反映的是同一个问题，诚信。上市公司的誠信是上市公司质量最重要的组成部分，没有诚信去谈上市公司质量就是空谈，所以我们在讲提高上市公司质量的时候首当其冲的就是诚信。另外一方面，它反映的是法治，上市公司的违法比较多地集中在信息披露和内幕交易上，这充分反映了我们的上市公司整体质量确实不高。”在武汉科技大学金融证券研究所所长董登新看来，上市公司的质量最根本的问题就是诚信问题和法制问题，也就是所谓的诚信意识和法制意识，可以说是一个底线要求，既是法律的底线，也是道德的底线，这种严重问题的背后确实是令人担忧的。

董登新向《经济》杂志、经济网记者表示，信息披露的违规和内幕交易屡禁不止的原因，主要还是违法成本过低，归根结底就是投资者不善于拿起法律的武器主动维权索赔，“这是一个最大的悲哀，如果投资者因为上市公司和相关责任人的信息披露违规和内幕交易而导致损失，只要投资者能够踊跃拿起法律的武器维权索赔，甚至让他倾家荡产，那我想没有任何上市公司还有如此大的胆子去犯罪违法”。

打击银行违规销售基金

除此之外，银行违规销售基金仍是监管的灰色地带。

“这几年理财产品问题比较多，有几方面原因，一方面透明度不够，理财产品最终要投到什么地方去，实际上是很明确的，可能很多理财产品都进入了一些国家不鼓励的领域，比如房地产，另外原来很多资管公司管理上不规范，比如有资金池的情况，打一些擦边球。另外有些基金的销售人员素质不高，把一些产品销售给了一些不达标的投资人，还有可能故意掩盖投资产品存在的一些问题，或者夸大收益。”卞永祖表示，理财产品跨行业比较多，有的投资股市，有的购买存款，这里就存在一些监管的漏洞，对私募基金行业存在一些监管空白。

在中国国际经济交流中心经济研究部副部长、研究员刘向东看来，这些年金融监管从严，其实是在整个金融供给侧结构改革的加力提效方面做了很多工作。

“一些问题屡禁不止是因为之前分业监管或允许理财产品银行代售的监管制度都处在一个灰色地带，比如在从严监管、资管新政实施之前，一些银行觉得通过一些渠道来进行理财产品销售，有利益可赚，能够取得这方面的收入，存在利益资本是主力的情况，一旦监管从严之后，这些地带肯定要进入规范化、市场化和质化这样一个环节，一些不规范做法、原来的侥幸心理还会存在，总会有一些人钻空子，在这种情况下政府肯定需要以儆效尤，杀一儆百。”刘向东向《经济》杂志、经济网记者表示，要从严管理，真正把他们引到一个正常的轨道上，摆脱原来的通过灰色渠道或不合理的方式获取高额收益的途径。

要下狠手“秋后算账”

对于如何提高信息披露质量，卞永祖表示，首先要保证相关的法律法规尽快完善，加快制定更新的《证券法》。其次要加强中介机构的建设，国内的会计事务所和律所一方面有时能力不足，没有跟上新的环境的变化，另一方面素质可能也有所欠缺，过去有很多中介配合上市公司弄虚作假。

同时在他看来，监管部门对相关信息的监管要有预警系统，推出更多的技术手段，“比如网络上谣言的发生往往会对资本市场造成比较大的负面影响，即使把谣言澄清了，但是损失已经发生了，是不可挽回的，这时不应该仅仅局限在金融的监管部门里，应该扩大化，比如网信办也应该加入信息监管，针对网络用更多的技术手段去监控”。

“这不仅仅是一个监管的问题，更重要的是法律层面如何去加大惩处的力度，把违法情节严重的纳入《刑法》当中，加大《刑法》惩处的力度，加大威慑力，这是很重要的方面。但另一方面，如果没有投资者的‘用脚投票，如果没有投资者的主动维权索赔，那这个威慑力仍然是不够的。如果单纯依靠行政监管，这个力量是非常薄弱的，我们需要全方位、全市场、多方面的监管共同来监督这些上市公司，这样才能产生足够的威慑力。”董登新表示，无论是信息披露违规还是内幕交易，这些行为都需要有效的市场监管，这应该是第一道关口，只有有效的市场监管才能够发现问题，查找漏洞，抓住证据，才能进行有法可依的惩处，为后续投资者的维权、索赔乃至刑事诉讼提供重要的事实依据。

从监管的角度来看，目前对信息披露、操纵市场、内幕交易等方面的约束更像是“秋后算账”。“现在是事后监管，以后处罚会更加严厉，增加了信息披露主体以及相关责任方的责任感和自我约束机制。”中国社会科学院大学金融研究所所长李永森向《经济》杂志、经济网记者表示，在证券市场发展过程中，一直有市场操纵行为存在，只不过不同时期表现形式不同。总体来看，随着市场规模的扩大，监管能力的提升以及监管触角伸得越来越细，这时候操纵的空间就会变小，并且监管的效率提升以后，操纵可能被发现的几率会更高一些，现在技术的进步很容易能看到，比如市场有突变的交易量、价格的突变等，很快就能找到引起成交量价格突变的是在哪个地方交易的，追究起来相对比较容易。

“不管是信息披露违规、市场操纵，还是其他的违规行为，事后处罚是一个重要的方面。处罚能够起到警示作用，让想试水违规的主体见到被处罚案例时感到毛骨悚然。违规行为成功获得的利益是巨大的，一旦被发现受到的处罚相对较轻，他可能还会去冒险。”李永森表示。

一方面，上市企业得按规定动作来进行信息披露;另一方面，刘向东表示，规定动作是不是科学合理，需要证监会反思并完善，监管要求也需要与时俱进。“资本市场在发生变化，比如在实施的注册制，要求这些上市公司有自我审查机制，要上市就得信息披露，要对自己负责，而不是通过监管部门找毛病。如果在这种要求下信息披露再出现什么问题，证监会可以按照比如退市的惩罚条件来进行裁决。”刘向东表示，这种制度性的保障能够让上市公司说真话，对投资者负责，形成良性淘汰机制，而不是逆向淘汰机制。

实际上，鲜言是目前开出的史上最大罚单，已经意味着现在违法的成本越来越高。但是中央财经大学证券期货研究所所长贺强向《经济》杂志、经济网记者表示，整体来看还是罚得太轻了，“要重罚”。

“现在《证券法》修改也在金融改革范畴之内，市场如果形成良性循环，那么上市公司就不能有铤而走险的做法，包括老鼠仓和内幕交易。关键是要有法可依，制度要随着现在的发展要求进行更新。”刘向东表示。

“目前来讲，从个案来看，违法犯罪成本已经比较高了，但我们还有很多比如中小企业已注销、投资者利益受损的情况，他们还存在一些举证难，包括索赔难的情况，这个机制还是需要完善的，完善了以后才能使资本市场从根本上进行改观。现在对个案的打击起到了一些震慑作用，但并没有从根本上去治理。”卞永祖表示，根本问题还是存在一些机制性的东西需要解决，比如中小投资者如何去维护自己的利益，在举证、索赔方面，需要有更明晰的措施出来。

在刘向东看来，现在的高额罚单，首先是一种权宜之计，只是提供了一种威慑力，问题就在于高额罚单只是在确保这些上市公司不违规违法的情况下，做一种亡羊補牢的补救措施。“我们要在前面就让上市公司按规矩办事，让这些上市公司能够真正到资本市场发挥他们的优势，形成一种正向的激励，所以建立预防制度是完善多层次资本市场要继续前进的一个方向，特别是不同的市场之间怎么转换，怎么让老百姓或投资者包括机构投资者能够真正筛选出一些优质的企业，能够看到它的成长前景，在整个发展中也能让投资者受益”。

今年以来，证监会的稽查执法工作也有很大变化。“从我所观察到的角度来看，有几个维度。监管力度越来越大，频率越来越高，关注的问题越来越细致，不仅仅是单纯在业务层面的询问，更多是从财务数字的角度进行监管。目前监管的反应非常快，不仅是上市公司的最新动态，甚至有很多报道一出，交易所的问询函立马就发出来了，非常及时。”张永冀表示，总体来看，证监会的稽查执法工作今年有三个特点，第一是快，第二是频繁，第三是从财务数据的角度问询，提高了会计信息质量。

张永冀表示，目前的监管力度还是不错的，但因为监管是多方面的，上市公司的数量越来越多，当前更需要的是集体诉讼制度，中小股东们携起手来捍卫自己的利益，由专业的做空机构从交易制度的角度来提高会计的信息透明度，同时还需要其他维度的系统协作。

未来增加对自然人的处罚需要纳入制度建设范畴。李永森认为，从违规违法主体来看，可能是自然人，也可能是机构。总体上来看，对自然人的处罚还需要加强，有的违规主体是机构，但是机构之所以违规，违规的过程是由具体的自然人来实施或者主导的，所以处罚不仅对机构，更要加大对机构里边的责任人的处罚。“违法违规实际上是两个层面，违法要追究法律责任，证监会的处罚主要是违规。不管是法律层面的追究，还是监管机构的处罚，都是一种惩戒机制，如果是违法，也需要加大法律方面的完善和修改。”

构建现代资本市场治理体系

中国人民大学商法研究所所长刘俊海对《经济》杂志、经济网记者分析称，目前资本市场的主流总体来讲是，由乱向治，由无序向有序，诚信度在不断提升，正在打造一个稳定、透明、公平、可预期的投资法律环境。

“下一步希望证监会除了发挥专门的执法职能以外，还要激活协同共治，调动公众投资者、行业协会，包括上市公司协会、证券业协会、证券交易所、期货交易所、商会的自律监管作用，特别要鼓励举报人，让公司内部的人做公司的深喉、吹哨人，积极向监管部门检举揭发资本市场里边的违法违规行为，自曝潜规则。”刘俊海表示，我们正要讨论国家治理体系现代化的问题，资本市场监管也存在一个由监管向治理的转变，由过去的专门靠行政监管单打独斗，转向一个行政监管、自律监管、协同共治相结合的现代资本市场治理体系。

“证监会能力也有限，因为法治政府要求主体法定、职权法定和程序法定，所以证监会也只能罚个款，列个禁入资本市场的名单，别的弄不了。这几年还是有很大进步，资本市场在强调发展的时候，开始意识到还得讲法治，发行融资的时候也想到投资者需要聚宝盆了，在讲效率的时候大家开始强调公平了，在讲创新的时候开始讲诚信了，过去完全没有法制、诚信、公平这些概念，现在连金融安全的概念也有了，这都和证监会从严监管、依法监管密不可分。”刘俊海表示，对于证监会来说，要打造一个24小时全天候，360度全方位，跨市场、跨地域、跨部门、跨产业，信息共享、快捷高效，无缝对接、有机衔接、同频共振的资本市场执法监管合作机制。“我有些学生也在证监会系统工作，他们都很努力，加班加点，待遇低，工作累，人少活多，而且投资者寄予厚望，领导层也给予极高的期待，所以他们也勤勉履职，不敢懈怠，但稽查执法力还得充实。要解决年轻的稽查执法青年干部的成长问题，有的北京户口还解决不了，有的公务员编制还没解决，所以要充实强化稽查执法力量，而且要建立稽查执法或公安机关，检察机关的执法司法的联动合作机制。”

在刘俊海看来，除了行政处罚以外，责任的工具箱里边的法律责任还得用够、用足、用好、用充分，一个是民事责任要跟进，内幕交易不光是违反了法律法规，扰乱了资本市场的监管秩序，而且还损害了投资人切身的合法财产权利，他们都有权利要求这些侵权人承担相应的民事赔偿责任，有多少损失就赔多少。“建议下一步修改《证券法》时，对于这种恶意的违法行为或者重大过失的违法行为，实行惩罚性赔偿制度。举例说，我因为受你欺诈损失了1万元，你除了返还我1万元还要再加赔3万元，就跟消费者权益保护法规定的1+3倍的惩罚性赔偿道理是一样的，这样才能‘重典治乱，猛药去疴。”

“过去很多公众和监管者，包括上市公司、資本各界有个错误的认识，一说‘重典治乱，猛药去疴就是行政罚款，好像就是追究刑事责任坐牢，这个观点是很片面的，忘记了民事赔偿责任，广大投资者的幸福感、获得感和安全感能不能进一步提升，他们更在乎民事损害赔偿，这是一个建议。第二个建议是，信用责任用够用好，也就是失信制裁，凡是违法违规者，包括法定债务人、直接责任人员，还有他背后的控制股东实控人，这些人都要纳入失信黑名单，驱逐出资本市场。另外，纳入不能乘坐高铁、不能乘坐飞机、不能获得银行贷款和融资、不能申请国家荣誉称号的黑名单里去，如果只是你骗我1亿元，交个10万元罚款，这样谁不愿干坏事？”刘俊海说。