券商股有望再次上攻

胡语文

随着供给数量和规模的进一步擴大，银行股的价值也可能出现供大于求的状况。未来金融行业及市场对外开放的步伐会进一步加大，新的竞争对手的出现必然会影响现有市场的竞争结构和市场环境，投资者会优先考虑从行业增量的角度来寻找新赛道，其次才是从存量博弈的角度来寻找优胜者。从行业发展空间来看，直接融资规模的不断扩大及占比提升给予投资者开辟了一个新的赛道——证券行业。

2018年年底券商股的上涨逻辑和预期主要来自于科创板和注册制的推出，主要催化剂来自于科创板对券商业绩带来的新增业务量。而这次券商股的上涨则是来自于资本市场“深改12条”的全面推动。

传统意义上，券商业绩的来源主要来自于三个部分：一是传统通道业务及财富管理业务;二是投行业务;三是自营与资管收入。要依靠券商牌照来实现利润的业务，包括经纪业务、投行业务和资产管理业务属于轻资产业务;自营、做市、直投以及资本中介业务则更多地依靠资产负债表的扩张获取利润，属于重资产业务指的业务。科创板、场外衍生品及各类资本中介创新业务的推出将进一步加速券商向重资产业务转型，从而增加券商业绩的波动性。

首先，传统牌照类及经纪通道业务的贡献在下降。由于边际成本较低，行业竞争激烈，目前通道佣金接近万三，预计未来通道佣金创收仍将维持下滑态势，通道业务占比及增速均将保持下行趋势。

其次，创新业务的推出，各类业务会出现增量扩张，但券业间竞争较大。科创板和注册制的推出，要求保荐券商跟投，所以券商承销业务也从单纯的轻资产业务开始过渡到重资产的资本中介业务，这对券商风险定价能力和投研能力提出了更高的要求。如果保荐的项目出现风险，也会危及投行的声誉和业绩。对比发达国家资本市场来看，如果股票市场引入做市制度，能够有效提升券商的盈利能力。

再次，自营与资管业务的重要性上升。随着去通道业务的开展，主动管理型产品成为了投资业务的主要方向，但也受市场行情的影响较大，所以，这一块业务收入的波动也会加大。而且对券商而言，同样是从轻资产业务开始向重资产业务转型，资产价格和收入的波动会带来券商资本更大的波动，这对券商是一把双刃剑。2008年美国次贷危机的爆发时高盛、雷曼兄弟和摩根斯坦利等重资本投行股价的暴跌。但对轻资本的券商影响并不大，比如爱德华琼斯和嘉信。

最后，财富管理和产品代销业务也属于未来重点发展方向，但同样面临市场行情和业务多元化以及资本投入的影响，在资本市场扩大开放的前景下，强者恒强的格局暂时不会打破。

所以，经济越不好，股市越要搞好！一是解决创收问题，经济越不好，企业工资不涨，想从股市赚钱的人就越多;二是股市上涨可以帮助企业扩大融资，增加企业资本开支，也可以增加就业机会，拉动内需和消费;三是，股市上涨也可以帮助企业缓解债务危机，企业融资成本下降。所以，笔者一直强调，经济越是不好，股市越有机会。股市和经济是相互促进的关系，虚拟经济有时候也是实体经济的发动机。无疑，券商是股市向好的最大受益者。