A股生态“核聚变”

2019-12-12

股市动态分析 2019年47期

中国资本市场的生态体系，正在以肉眼可观的速度剧烈变动。2019年对于资本市场来说，绝对是意义非凡的一年。

从供给的角度看，单是“开天辟地”的注册制就足以让2019年在中国资本市场的历史中排上号。随着创业板跟随科创板注册制改革的不断推进，新三板“分层管理办法”的出台，再叠加重组新规和再融资新规的“放行”，股权融资市场的大门正变得越来越开放。上市公司数量或将在近年迎来井喷，新股生态也将由此改变，破发时代降临。

从需求的角度看，伴随国际三大指数争相纳入A股以及QFII/RQFII额度的取消，外资持续流入A股。QFII+RQFII+陆股通持有A股市值已接近1.8万亿，超过保险+社保的1.5万亿规模，接近公募的2万亿权益规模。且无论从时间还是空间上看，外资的流入依旧还处于早期阶段。此外，随着银行和保险的资管新规的落地，2020年A股将迎来更多中长期配置资金。A股机构化的趋势是无法阻挡的，游资和散户的生态将全面解构。

在注册制与市场主导力量机构化的趋势之外，A股市场近期还有一个重要的变化，沉静多年的期权市场迎来变局——沪深300ETF期权获批。对冲大时代有望开启，A股生态体系中机构的话语权将进一步强化。

供给：无限量

2019年资本市场，注册制是“最耀眼”的关键词。科创板的设立开启了中国资本市场注册制的新纪元，随着创业板注册制改革的稳步推进，股权融资市场的大门变得越来越开放，上市公司数量将在近年迎来井喷。同时，伴随注册制到来的还有越来越完善和严厉的退市制度。壳股和新股炒作生态将逐步趋于绝迹。

1、科创板：注册制狂奔

2019年截止12月4日，A股共上市新股183家，募集资金共2070.1亿元。单从数量上看2019年并不出众，近5年来低于2015年的223家，2016年的227家和2017年创历史记录的438家。但是2070.1亿元的绝对金额，近5年来仅低于2017年的2301.09亿元。考虑到2019年还有近1个月时间，且拥有邮储银行284.5亿元的待融资规模，2019年将成为近8年来新股募资金额最高，历史募资第四的年份。（见图一）

值得注意的是，183家上市公司中，60家企业来自科创板，占比32.79%。总共募集资金757.43亿元，占比36.59%，若剔除浙商银行与渝农商行等巨无霸的影响，则科创板的募资占比将提升到41.07%。截止12月4日，60家科创板企业总市值达到7184.3亿元，占整体A股市值比例1.21%，这仅仅是不到5个月时间取得的成果。

注册制在速度上的优势已经显露无疑。截止统计日，A股待上市公司总共87家，主板、中小板和创业板过会待上市的公司分别为：14家、10家和23家。而科创板待注册上市的公司则多达34家。若简单按照科创板今年以来的发行速度与规模推算，2020年科创板发行公司数有望超过200家，募资金额至少超过2500亿元。

2、创业板：改革加速

紧随科创板注册制的是创业板改革的加速。顶层设计层面首次提出推动创业板注冊制改革是在8月18日，《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》提出，要研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。11月4日，证监会召开党委会和党委扩大会，明确了抓紧推进创业板改革并试点注册制以及新三板改革等事项。

11月30日，深交所副总经理王红在2019年第15届中国（深圳）国际期货大会上表示：“深交所按照证监会的统一部署，充分借鉴科创板试点注册制的成功经验，进一步完善创业板的发行上市、再融资和并购重组等基础性制度，增强创业板的包容性和覆盖面，促进更高质量、更高效率的产融结合。”此番表态表明，深交所创业板注册制改革已经箭在弦上。

有行业人士预计，考虑注册制授权决定期限在2020年2月份到期，以及企业明年申报年报时间点等问题，创业板注册制改革意见稿的出台时间最迟在明年二三月份，最快预计2020年1季度即可在创业板试点注册制。

需要指出的是，虽然创业板注册制还未实际到来，但今年以来创业板上市发行速度明显加快。2019年180家上市企业中，创业板企业共48家，仅次于科创板企业，募集资金总额282.22亿元。此外，过会待上市公司23家也仅低于科创板的34家。

3、重组新规落地再融资先行

实际上，除了注册制加速推进之外，监管层从重组渠道和再融资渠道已经先后放开了大门。

10月18日证监会正式发布《关于修改（上市公司重大资产重组管理办法）的决定》，以优化重组上市制度。本次修订主要包含四大看点。一、取消重组上市认定标准中的“净利润”指标。2016年修订的重组办法中，重组上市认定标准中设定了总资产、净资产、营业收入、净利润等四项财务指标及一项发行股份指标。本次新规将其中的“净利润”一项删除。二、进一步缩短非创业板企业的借壳上市认定期限。从之前的“上市公司自控制权发生变更之日起60个月内”，缩短至“36个月内”。三、有限度放开创业板借壳上市。“允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市”，但是借壳认定年限仍然为“创业板上市公司自控制权发生变更之日起”，而非"36个月之内”。四、恢复重组上市配套融资，其定价方式按照现行相关规定办理。

此外，11月8日下午，证监会公告了各板块再融资新政征求意见稿。此次再融资规则的修订涉及主板、中小板、创业板。上市公司再融资松绑，其中对创业板力度最大。具体来看，取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件;取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件，引发了市场极大关注。

4、新股：破发时代壳股：“价值”陨落

科创板与创业板的注册制具备相当强的示范效应，更富包容性的发行上市条件、更加市场化的新股发行定价机制、灵活高效的交易制度等制度创新，将形成可复制、可推广的经验，撬动资本市场生态优化。此外，重组新规落地与再融资新规出台，未来在新股增发、可转债、优先股和公司债等领域的融资将会更加频繁。

量的增长，将直接改变A股价值评估扭曲的局面，良币驱逐劣币的正反馈效应将逐步确立。监管层竭力倡导的“理性投资”，外资机构秉承的“价值原则”未来将一步步成为市场的核心理念。未来，为股东、员工和社会创造价值的真正优质企业无疑将成为市场焦点，而以“新股炒作”、“壳股横行”和“主题、概念”等不成熟市场中扭曲的生态链将逐步消失。

新股破发时代降临。本刊45期封面《“破发时代”来临新股生态剧变》对瓦解中的新股生态有过介绍。首先，供应量增加，让新股可选择空间越来越大。不过，在没有新增资金的情况下，不具备价值优势的冷门股受到的资金关注将直线下降。操作空间越来越小。

此外，更加市场化的新股发行定价机制，使得2014年起的23倍发行市盈率的指导就此消失。这有利于消除上市公司通过做高上市业绩，赢得更高发行价的行为，以更加真实的资产状况和行业空间预期，募集到更加可靠的资金。但从另一方面看，这一通过充分博弈的发行价格，将很难有操作空间，打新躺着赚钱的时代将一去不复返。

表一：2019年7月22日至12月4日破发个股概览

数据：东方财富Choice

截止12月4日，科创板60家上市公司中当日收盘价格低于发行价的公司数量多达11家，占比达18.33%。另有5家公司收盘价相比发行价涨幅仅在10%及以内，破发及濒临破发公司数量共16家，占比达到26.67%。此外，7月22日至12月4日区间内，2019年A股市场183家上市公司破发的总数仅17家，区间内最低价破发的公司数量为18家。这意味着，科创板注册制还没有将新股量提上来，但市场化的发行价格已经改变了新股生态。（见表一）

值得注意的是，近期A股市场连续两次出现上市首日破发。11月26日，在上交所主板上市的浙商银行上市首日一度跌破发行价格，最终仅微涨收盘。12月4日，科创板企业的建龙微纳更是创造历史，上市仅2分钟就跌破43.28元/股的发行价，且当天破发收盘。

壳股：“价值”陨落。本月初，证监会答复《关于充分发挥资本市场的作用，支持环保产业规范良性发展的提案》时称，目前IPO审核周期明显缩短，同一时间受理的企业在审核进度上的差异逐步消解，已基本实现所有在审企业的“即报即审、审过即发”。今后，证监会将继续提高审核效率、优化审核流程。

新闻字数短，但意义重大，它意味着IPO堰塞湖的历史性问题在经过五年的努力后，终于解决了。IPO前期排队峰值有接近1000家企业，即便按照一年发400家的速度，也需要排队超过两年。时间就是金钱，几年前借壳上市风行，壳股的泡沫炒作十分严重。为了解决这个问题，这几年IPO一直在提速，造成中小创股票估值的快速下跌。如今官方宣布堰塞湖已经解决，意味着A股正进入一个崭新的状态，同时也为主板未来可能的注册制改革提供了条件。在堰塞湖解决和注册制不断深化的情况下，未来抢时间借壳上市的案例大概率不会再有了，壳股的价值将毫无疑问的陨落。

“需求”：机构化

在本刊44期和46期封面文章《MSCI扩容在即中盘股最受益》与《疯狂的外资：规模迫近公募1.8万亿持仓解密》中我们提到，今年以来，国际三大指数相继纳入并扩容A股市场，但对比台湾和韩国等地的历史，无论是从空间上还是时间上，外资持有A股比重仍然很低，未来外资长期流入和成交占比提升的大趋势不变。此外，随着银行及保险资管新规的相继落地，叠加社保长期资金的入市的确定性，2020年将继续迎来国内、国外中长期资金的流入。资金的时间“久期”，决定了投资所遵循的理念，随着中长期资金在市场上占据绝对主力位置。市場的投资理念和生存原则将出现质的变化，游资和散户的生态将全面解构。

1、“廉价”而疯狂的外资

日本和欧洲主要国家的利率多年来一直为负，美国10年期国债利率近期多次跌破1.7%，这导致可供投资的稳定正收益资产寥寥，西方发达经济体的廉价资金，若能在汇率稳定的情况下进入中国市场，购买哪怕年股息仅2%的资产就是赚大钱（当然，中国债券市场吸引力更大，但目前债券市场的互联互通还不及股票市场）。

目前陆股通仍是外资流入A股的主力通道，总的持股市值约1.5万亿。同时，QFII和RQFII的规模也不容小觑。截至2019年9月（三季报），QFII+RQFII持有A股的市值超过6000亿，外资合计持有A股市值已接近1.8万亿，已超过保险+社保的1.5万亿，接近公募基金的2万亿规模，A股机构投资者持股呈现出公募、外资、保险+社保三足鼎立的局面。

2020年国际三大指数有望继续提高A股的纳入比例。目前较为明确的是富时罗素将于2020年3月将A股纳入因子提升至25%，若标普道琼斯指数2020全面纳入A股，MSCI进一步提升纳入因子后A股占新兴市场比例达到6%，兴业证券测算其将带来主动增量资金3764亿元、被动增量资金916亿元。同时QFII/RQFII额度限制已经取消，未来资金流量有望维持稳定增长。

外资是比较长线的资金，选股上优选核心资产，持续稳定高ROE和低估值是其挑选个股的核心条件，关注企业未来5-10年甚至更久的发展前景。这从外资入市后持续抢筹中国核心资产可见一斑。

2、国内中长期资金加速流入

自2018年4月资管新规实施以来，银行、基金、券商、信托等资管的管理办法陆续公布。近日，银保监会起草了《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），最后一个大资管领域的管理办法出炉。

近年来，我国保险资管机构稳步开展保险资管产品业务。数据显示，截至2019年9月末，保险资管产品余额2.68万亿元，其中债权投资计划1.24万亿元、股权投资计划0.12万亿元、组合类保险资管产品1.32万亿元。

此外，12月2日晚间，市场期待已久的《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》终于下发，将自2020年3月1日起施行。《净资本管理办法》是落实资管新规、理财新规和《理财子公司办法》等制度要求的具体举措。

随着保险资管和银行理财新规细则的落地，银行与保险等中长期资金的入市有了依据和保障。今年以来，央行数次定向降准并伴随一次全面降准，同时MLF和LPR的变相降息，使得今年以来市场上实际利率呈现持续走低态势。与之对应，去年以来理财收益率持续下滑，7日收益率半年来长期处于2.5%的水平。低利率环境将推动保险和银行理财资金增配A股资产。此外，监管层对长期资金入市的坚定支持下，社保基金也有望成为A股长期资金的新增来源。根据安信证券测算，2020年A股将继续迎来内外资中长期的流入。规模有望超过1.2万亿。（见图二）

3、游资、散户消亡

资金的“久期”，决定了投资所遵循的理念。A股目前依旧还是机构、游资、普通散户投资者并存的一个生态系统。但是随着国内外中长期资金的持续加速流入，中长期资本将逐步成为主导市场的绝对力量。市场的生存规则也将由此改写。投资理念的价值转变、注册制等成熟市场制度加速推出，游资在市场上将越来越难生存，普通散户投资者更是将逐渐被淘汰，A股机构化趋势不可避免。

对冲大时代

在注册制与市场主导力量机构化的趋势之外，A股市场近期还有一个重要的变化——沉静多年的期权市场迎来变局。11月8日，中国证监会宣布正式启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权合约。沪深300ETF期權批准上市的消息令市场为之振奋，沪深300指数覆盖面较广，代表A股高流通市值和权重股票的状况。若上证50ETF期权的上市开创了投资新纪元，那么，沪深300系列期权有望开启对冲大时代！

随着金融衍生品市场的不断完善。专业的机构投资者在市场中的地位和话语权将进一步提升，市场生存规则的话语权将继续向机构倾斜。