证券分析师关注对真实盈余管理的影响研究

丁方飞 姜永娴 李苏 赵一凡

【摘 要】 真实盈余管理行为是对企业经营行为的操纵，可能直接影响企业盈利能力和价值。而证券分析师作为资本市场上的信息媒介对企业的盈利能力和价值进行预测，因此，真实盈余管理可能会引起证券分析师的关注。文章使用2006—2017年的中国上市公司数据，检验分析师关注对真实盈余管理的影响，结果表明分析师关注能显著降低公司的真实盈余管理。这一结果在全样本回归、盈余管理“嫌疑”样本回归、分析师关注残差回归、券商关闭与合并的准自然实验回归以及沪深300指数作为工具变量的回归中均稳定地存在。进一步的研究发现，真实盈余管理会降低企业未来盈利能力，而分析师会因企业真实盈余管理行为而向下修正其盈利预测，这可能是分析师抑制企业真实盈余管理的作用机制。

【关键词】 分析师关注; 真实盈余管理; 盈利预测修正; 盈利能力; 作用机制

【中图分类号】 F830.91  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）24-0065-07

一、引言

盈余管理行为一直是理论界和实务界关注的热点。早期的研究集中于应计盈余管理，而近年来真实盈余管理因其独特性越来越受到关注。应计盈余管理是指利用会计政策的主观判断空间来操纵利润以达到目标利润的方式，通常不会影响企业正常的经营管理;而真实盈余管理则是通过调整企业的经营行为来操纵利润以达到目标利润的方式，改变了企业的正常业务活动，可能使企业偏离正常的经营状态，直接影响企业的未来盈利能力和价值，但不会违背会计原则，故更加具有隐蔽性。

学者们的研究表明，监管部门和审计师监督通常会导致管理层由显性的应计盈余管理转向更为隐蔽的真实盈余管理，从而促进真实盈余管理的发生[1]。但是，不同的监督主体具有不同的特征和作用机理。监管部门和审计师监督通常关注的是财务报告是否遵循了会计原则或会计准则，是一种“规则遵从”的监督，会对应计盈余管理产生更大的威慑，而容易忽略真实盈余管理。证券分析师在资本市场上充当信息媒介的职能，为投资者发布盈利预测和投资推荐，从而对管理层的经营行为产生监督作用。由于证券分析师重点关注的是企业的盈利能力和价值，故而证券分析师对企业的监督偏向于“行为价值”的监督，即会更加关注管理层的经营管理行为是否会影响企业盈利能力和价值。

国内关于证券分析师对真实盈余管理影响的文献比较少，目前并未取得一致的意见。研究结论的差异一方面可能来自于样本选择期和选择标准以及衡量指标的差异，另一方面也表明证券分析师关注对真实盈余管理的作用可能比较复杂，会受到各种因素的影响。因此，需要进一步考虑证券分析师对真实盈余管理的作用机制是怎么样的，以及如何尽可能地得到一个比较稳健可靠的结论。

本文分析了证券分析师的职业特点，认为其职业功能决定了其更关注管理层行为对企业盈利能力和价值的影响，倾向于“行为价值”监督。因此，真实盈余管理行为可能会引起分析师的关注。选取2006—2017年的中国上市公司数据，检验分析师关注对企业真实盈余管理的影响。多元回归的检验都表明证券分析师关注会显著降低企业的真实盈余管理程度;进一步在业绩不佳、业绩优秀和“微利”的三类样本中进行回归，依然支持前面的结论，表明即便是在盈余管理动机较强的公司，证券分析师对真实盈余管理的监督作用依然存在。为了排除内生性影响的可能，采用了分析师关注残差作为解释变量、入选沪深300指数作为工具变量和券商关闭与合并的自然实验检验，回归结果依然支持我们的结论。最后，考察了分析师对真实盈余管理的作用机制，发现真实盈余管理会降低企业未来的盈利能力，而分析师对真实盈余管理公司更有可能出具向下的盈利预测，从而对公司的真实盈余管理行为产生威慑作用。

本文的贡献可能在两个方面：一是深入分析了证券分析师不同于其他监督机制的特征，证券分析师可能更倾向于“行为价值”的監督，从而有可能抑制真实盈余管理，并得到了实证结果的检验，从而丰富了关于证券分析师监督作用和真实盈余管理影响因素领域的文献。二是探索了证券分析师对真实盈余管理的作用机制。由于真实盈余管理会直接影响企业的盈利能力，证券分析师会更有可能对真实盈余管理的公司做出向下的预测修正，从而对管理层产生威慑作用。本文的实证检验结果支持这一机制的存在性，这对于市场参与者进一步理解分析师的监督机理，监管部门优化分析师的市场职能具有较好的借鉴作用。

二、理论分析与研究假设

现有文献认为，分析师具有专业知识、信息渠道和分析能力的优势，有能力观察到企业的“异常”活动，并将其对企业价值的影响纳入到其预测中来，故其发布的预测报告具有较高的投资价值和市场影响力[2]。分析师精准的预测与评级不仅能提高个人报酬，还可以提升行业内声誉，对于分析师的职业生涯具有积极的影响。因此，从动机上分析，分析师有强烈的意愿利用各种手段收集信息，并运用专业知识对企业的业务活动进行分析，以便能识别出企业的业务活动对企业未来盈利能力和价值的影响[3]。因此，分析师通常被看作减少信息不对称、降低代理成本的重要监督机制[4]。Dyck et al.[5]研究发现，分析师可以识别16.9%的公司欺诈行为，而审计师对公司欺诈行为的识别只占11.3%。同时，分析师的盈利预测和证券评级会对公司股价会产生直接影响，而股价又是影响管理者薪酬和声誉的重要因素[6]。因此，证券分析师的监督不同于一般的“规则遵从”监督，而更倾向于“行为价值”监督。如果分析师识别了管理层的真实盈余管理行为，并将其负面影响纳入到自己的分析报告中，行使了“行为价值”的监督职能，将会对管理层产生极大的威慑作用，从而抑制其真实盈余管理行为。

近年来，我国加强了对分析师行业的监管和引导。中国证监会先后发布了《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（1997）、《关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》（2001）和《证券分析师执业行为准则》（2012）来规范证券分析师的行为、提升分析师的独立性和其研究报告的质量，以期加强对分析师行业的引导和监督。总体来说，我国证券市场上的分析师的专业能力和职业素养得到了极大的提升，在证券市场中的信息中介作用和监督作用越来越明显[2]。基于此，预期我国证券分析师可以起到“行为价值”的监督作用，证券分析师的关注能够抑制管理层的真实盈余管理行为。据此，提出假设1。

H1：分析师关注度与公司的真实盈余管理负相关。

如果前面所预期的分析师关注对真实盈余管理行为的作用机制存在，那么首先真实盈余管理行为降低公司的未来盈利能力。有大量的研究证明真实盈余管理行为会“弱化”企业未来经营业绩，且对企业的长期价值产生严重的负面影响[7]。Cupertino[8]认为真实盈余管理促使现金流波动增大，而现金流的波动会对未来盈利造成负向的影响。其次，证券分析师会将真实盈余管理行为产生的负面效用融入自己的研究报告中[9]，因此分析师会对真实盈余管理行为做出负向的盈利预测修正，最终会对管理层形成威慑作用，产生抑制效果。最后，如果分析师能对真实盈余管理负面效应做出反应，那么这种反应会随着分析师关注程度的增加而加强，也即分析师关注程度的高低会影响这种作用机制的强度。据此，进一步提出假设2—假设4。

H2：真实盈余管理行为与公司未来盈利能力负相关。

H3：分析师盈利预测修正与真实盈余管理负相关。

H4：分析师预测修正对真实盈余管理的反应随着分析师关注程度的增加而增强。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

分析师数据、公司财务数据来自于国泰安数据库（CSMAR），券商和机构投资者数据来自万德数据库（Wind），内生性检验中的券商合并或关闭数据以及沪深300指数公司的数据都来自于手工收集。我国的新会计准则体系在2006（会计年度）正式颁布，因此本文选取2006—2017年我国沪深两市的上市公司作为研究对象，剔除了ST公司和有缺失值的观测值，并要求所有观测值具备所需要的变量数据，最终得到14 833个记录。为了排除异常值的影响，在1%的水平上对所有连续性变量进行了缩尾处理。

（二）变量选取及解释

1.解释变量

分析师关注（ANA），指在t年内对某一公司跟踪的分析师数量，在后面的稳健性检验中，分别采用发布的研究报告数量、分析师跟踪人数加1，再取自然对数作为分析师关注的衡量指标。

2.被解释变量

根据Roychodhury[10]的研究，采用异常经营活动现金流（CFOEM）、异常费用（DISXEM）和异常产品成本（PRODEM）这三个指标以及三个指标构成的复合指标来衡量真实盈余管理（REM）。

其中CFO为主营业务产生的经营性现金流量，St为主营业务销售收入，ΔSt为t年主营业务销售收入与t-1年之差，At-1为上一年度的总资产（控制企业规模差异的影响）。现金折扣和扩大信用政策会导致现金流的减少，即残差值（CFOEM）负向程度越大表明企业的真实盈余管理程度越大，故将残差乘以-1作为异常经营活动现金流。

其中DISEXP为销售费用与管理费用之和，费用越少盈余管理程度越大，即残差值（DISXEM）越少表明企业的真实盈余管理程度越大，故将残差乘以-1作为异常可操控费用支出。

其中PROD为销售产品成本与本年存货变动额之和，ΔSt-1为t-1年的主营业务销售收入与t-2年之差。产量扩大的程度越大，单位产品成本越低，单位产品利润越高，即残差（PRODEM）越大则表明真实盈余管理程度越大。

最后，将三者加总构成总体的真实盈余管理指标（REM），如式4。REM的值越大，代表正向盈余管理程度越高。

（三）模型构建

为了对H1进行检验，本文建立如下模型：

四、实证检验

（一）描述性统计

描述性统计结果如表2所示。其中，真实盈余管理（REM）的均值为-0.0567。分析师的关注（ANA）均值为9.5834，说明平均每家公司有10个左右的分析师对其跟踪，接近李春涛等[15]的数据结果。样本公司中选择具有专长的审计师的占到1.05%。

（二）回归分析

1.全样本多元回归

按公式5进行多元回归分析，结果如表3。其中分析师关注（ANA）的系数为-0.0043，t值为-13.86，在1%的水平上负显著，表明分析师关注与真实盈余管理之间存在显著负相关关系，即随着分析师关注人数的增多，企业的真实盈余管理程度减弱。而控制变量中同样有监督作用的审计师和独立董事虽具有负向作用，但并不显著。

2.子样本分组检验

Roychodhury[10]发现盈余管理动机最强的公司是刚好达到了盈利（“微利”）的公司;Defond[11]发现公司的经营业绩与应计利润存在相关性;Decho et al.[12]发现当企业的业绩情况较好时，管理层进行盈余管理的空间更大;而高永琦等[15]认为，公司的业绩情况越差，越有可能进行盈利操纵行为。为此，进一步将整个样本划分为业绩不佳、业绩优秀和刚好达到盈利的三个子样本，来检验在这三种盈余管理嫌疑较大的情况下，分析师关注是否能抑制真实盈余管理。具体来说，将ROA作为业绩的衡量指标，分行业从小到大分为十组，前三组为业绩不佳组，后三组为业绩优秀组。根据Bradley et al.[13]的方法，界定公司每股收益（EPS）在0.000至0.010之间属于“微利”企业，即刚好达到盈利的企业。将这三组样本视为盈余管理“嫌疑公司”，或者是有较强盈余管理动机的公司。对这三个子样本分别进行回归，结果如表4所示。第一和第二列是对业绩差的子样本和业绩好的子样本的回归结果，ANA的系数分别为-0.0037和-0.0036，t值分别为-4.89和-7.30，均在1%的水平上显著。即无论是当公司业绩表现好还是差，分析师关注与真实盈余管理均负相关。第三列是针对刚好达到目标利润值的子样本的回归结果，ANA系数为-0.0190，t值为-2.75，在1%的水平上顯著。这说明即便是对于盈余管理嫌疑最大，动机最强的子样本，分析师关注依然与真实盈余管理负相关，这进一步地支持了假设1。

（三）内生性检验

多元回归分析支持分析师关注与真实盈余管理之间的负向关系，但这种负向关系也可能是由于分析师选择跟踪对象时受到其他一些因素的影响，而这些因素也可能影响企业的真实盈余管理。因此，进一步采用分析师关注残差作为解释变量、入选沪深300指数作为工具变量法和利用券商合并与关闭作为自然实验等方式来减轻可能存在的内生性问题。

1.分析师关注残差作为解释变量

Yu[14]认为分析师关注受多方面因素的影响，例如公司规模、上一年度绩效、市值、总资产增长率、外部融资额等，而这些因素同时也可能会影响真实盈余管理。为了控制这种内生性，借鉴Yu[14]的方法，通过2SLS两步回归法进行检验。

第一步，如式6构建回归方程，预测分析师关注（ANA）值并得出分析师残差值（ANA_residual）第二步，将ANA_residual作为解释变量放入式7进行回归。ANA_residual的相关系数为-0.02，在1%的水平上负显著，假设1依然得到支持。

2.入选沪深300指数成份股作为工具变量

进一步借鉴Yu et al.[14-15]的方法，用入选沪深300指数作为工具变量。沪深300指数成分股的选取是以规模大、流动性好的股票作为样本股，所以相较于非成分股的同类公司会有更多的分析师对其跟踪，而却有较少可能性与真实盈余管理有关。因而是否属于沪深300指数是一个较好的工具变量。同样的，采用两步骤回归的方法。

第一步，构建沪深300指数（HS300）与分析师关注（ANA）的回归模型8，同主回归一样设置控制变量，生成因变量的预测值，即HS300指数工具变量（ANA_IV）。第二步，将上步骤所估计的预测值（ANA_IV）代入公式9，并进行回归分析。ANA_IV的回归系数为-0.002，t值为-2.07，在5%的水平上显著，与主回归结果一致，H1得到进一步的支持。

3.准自然实验

最后，借鉴Chen et al.[16]的方法，利用券商关闭和券商合并两个准自然实验，通过倾向性得分匹配法（PSM）和双重差分（DID）法结合来考察分析师对真实盈余管理的影响。因为券商的合并与退出，主要受政策、外部环境以及行业内部的影响，是一个十分理想的外部事件，由其造成的分析师关注数量的减少是一个纯自然现象，不受真实盈余管理的影响。本文根据中国证券业协会网站公布的券商名录，对历年的券商名录进行对比，找到“消失的券商”，并通过手工检索的方式，证实券商合并或退出事件的发生。2006—2015年，在样本范围内，一共发现了4个券商合并事件和1个券商关闭的事件，总共有327个样本受到事件影响。我们使用倾向性得分匹配（PSM）的方法，利用总资产增长率（GROTH）、企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、账面市值比（MB）以及总资产报酬率（ROA）作为匹配条件进行11匹配，最后实验组和对照组各包含324个公司年度记录。根据公式10进行DID双重差分回归：

式10中TREAT为哑变量，TREAT为1表示实验组，即受到券商合并关闭事件影响而分析师减少的公司;反之，则为对照组，TREAT为0。AFTER为哑变量，AFTER为1表示事件发生的后一年，0表示事件发生的前一年。构建TREAT和AFTER的交乘项（TREAT×AFTER）。如果分析师关注可以抑制真实盈余管理，预期交乘项的系数显著为正，因为当公司经历了券商合并或退出后，随着分析师关注数量减少，其真实盈余管理程度上升。

真实盈余管理与AFTER呈负相关关系，且在1%的水平上显著，表明随着时间推移，分析师关注对上市公司真实盈余管理抑制作用有加强的趋势。TREAT×AFTER的系数为0.119，在1%的水平上正显著，说明随着券商合并与退出事件的发生，跟踪公司的分析师数量减少，分析师监督强度下降，公司的真实盈余管理程度上升，与前文结果一致。

（四）作用机制检验

前面预期真实盈余管理会损害企业未来的盈利能力，而分析师如果发现公司存在这样的行为，分析师会对公司的盈余预测进行负向修正，向投资者传递出负面信号，从而对管理者产生威慑作用。为了验证这一作用机制，分为三个步骤来对H2、H3和H4进行检验。首先，检验真实盈余管理是否对未来盈利产生了负面影响;其次检验分析师是否对真实盈余管理做出了负向反应;最后检验这种负向反应是不是随着分析师关注程度的增加而增强。

参照Gunny et al.[7-9]的研究，第一步，用真实盈余管值（REMt）对企业的未来盈利增长（ΔEARNINGSt+i）进行回归，如式11，其中ΔEARNINGSt+i代表后未来某年每股利润与前一年每股利润的差异。公司盈利的增长可能与宏观经济环境相关，故加入宏观控制变量国内生产总值增长率（ΔGDP）;此外，参照Yu et al.[14，22]的研究加入微观控制变量ROA、SIZE、MB、LEV、EXTERNALFIN、CFV和AGE等。如果真实盈余管理确实降低了企业未来盈余能力，则预期REM系数γ1为负。

第二步，检验公司真实盈余管理行为对公司财务报表发布日前后90天的分析师盈利预测修正（REV）的影响，模型如式12。其中盈利预测修正（REV）由财务报表发布后90天的分析师一致性预测减去财务报表公布前90天的分析师一致性预测得到。如果企业的真实盈余管理行为会损害企业的盈利能力，预期分析师会做出负向调整，所以预期REM的系数γ1为负。

最后按分析师关注程度进行分组检验，若样本公司分析师关注人数超过平均人数则为分析师关注度高组，反之，则为分析师关注度低组。然后根据式1进行分组回归，如果分析师的对真实盈余管理的负向调整主要受到分析师关注程度的調节，则REM的系数只在分析师关注度高那一组负向显著。

回归结果列示于表5。第一、二、三列是式11的回归结果，因变量分别为t+1、t+2和t+3年的ΔEARNINGS，真实盈余管理REM的系数分别为-0.1846、-0.0501、-0.0464，分别在1%、5%和10%水平上负相关，说明真实盈余管理会损害企业未来盈利能力，H2得到支持。第四列是式12的回归结果，结果表明真实盈余管理与分析师盈利预测修正显著负相关，说明分析师会对真实盈余管理做出负向反应，真实盈余管理程度越高，分析师的负向修正越多，假设3得到支持。第五、六列是分组回归的结果，数据表明在分析师关注高组中REM的系数显著为负，说明分析师会对真实盈余管理做出负向反应;而在分析师关注低组中，REM的系数虽然也为负，但比分析师关注度高组的系数要大很多，且不显著。说明分析师的对真实盈余管理的负向反应被分析师关注度所调节，即分析师关注度越高，分析师对真实盈余管理的负向反应程度越高，H4得到支持，同时也和H1相互印证。以上的检验的结果支持我们所预期的作用机制：真实盈余管理会对企业的未来盈利能力产生负面的影响，而分析师可以发现企业的真实盈余管理行为的后果，并通过其盈利预测进行负向调整，而这种调整程度受到分析师的关注程度的调节，因此，分析师关注可以对真实盈余管理产生抑制作用。

（五）稳健性检验

为了确保实证分析结果的可靠性，调整了分析师关注的衡量方式进行稳健性检验。参考李春涛等[15，17]的研究，分别采用一年内对该公司的研究报告数量来衡量分析师关注度，采用分析师跟踪人数加1，再取自然对数来衡量分析师关注度，所得到的结果与前述结论一致。其次，对真实盈余管理取绝对值来衡量真实盈余管理程度，结论依然成立。

五、结论

本文考察证券分析师关注与真实盈余管理之间的关系。通过全样本和子样本多元回归分析，采用分析师关注残差作为解释变量、入选沪深300指数成份股作为工具变量和券商合并与关闭的准自然实验法进行检验控制内生性问题，并对作用机制进行分析，本文的研究结果表明：第一，证券分析师会关注管理层真实盈余管理行为对企业盈利能力和价值的影响，具有“行为价值”的监督职能，其关注能抑制管理层的真实盈余管理行为;第二，证券分析师对真实盈余管理的抑制机制在于：真实盈余管理会损害公司未来盈利能力，公司年报公布后的分析师盈利预测修正会对真实盈余管理做出负向的反应，这種反应程度随着分析师关注的增加而增强，并导致对真实盈余管理的抑制效果。

针对研究结论，本文从分析师个人和政府监管部门提出如下建议：对于分析师个人，其作为信息媒介和“行为价值”监督者，应该努力提升职业素养，充分利用知识技能优势，对上市公司行为进行监督和对信息在如实披露的基础上更可理解;对于政府监管部门应进一步引导证券分析师行业的发展，发挥其在资本市场上的积极作用，加强对企业会计行为的监督。

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