合同研发服务企业估值模式探讨

摘  要：近年来，CRO企业发展迅速，由于行业规模迅速扩张、商业模式新、技术创新要求高的特点，对于CRO企业的估值应区别于其他企业。本文将构建针对于CRO企业的“财务+非财务”的估值体系，着重说明非财务估值部分，即运用层次分析法对影响CRO企业增长的非财务因素进行科学系统的划分。随后用模糊综合评价法对于该体系进行综合评分，得出修正系数，以修正财务估值部分的估值初评值。

关键词：合同研发服务企业;非财务估值;企业核心竞争力;层次分析法

一、背景

合同研发服务（Contract Research Organization，以下简称CRO）是指医药企业采用购买第三方服务的形式，承包方负责合同范围内的研发、生产或销售业务部分，并承担相应业务投资风险。根据统计，CRO企业承担了全球近1/3的新药开发工作，在提高效率的同时，也为跨国企业节省了30-50%的成本。从某种程度上说，CRO的发展程度已经成为衡量一个国家新药创新能力的重要标志之一。目前已有文献主要从CRO产业发展前景、医药研发外包风险等方面进行了研究，但鲜有专门针对于CRO企业估值的研究。基于此，本文将从财务和非财务两部分构建针对于CRO企业的估值框架。

二、合同研发服务产业逻辑

作为新药研发领域中社会化专业分工的必然产物，CRO企业凭借其成本优势、效率优势等特点实现了快速发展壮大，成为医药研发产业链中不可缺少的环节。CRO 企业负责实施药物开发过程所涉及的全部或部分活动，其基本目的在于代表药企客户进行全部或部分的科学或医学研究。具体地，CRO行业下分两个子行业：临床前CRO服务和临床CRO服务。

从CRO行业独特的产业链条来看，CRO企业上游是具有相关资质的试验机构和评价机构，下游主要是制药企业、医疗器械企业、药品经营企业以及医疗保健企业和其他研究机构在内的医药相关的企业，可以说，CRO企业的收入完全来源于药企的研发投入。业务的特殊性，使得CRO行业存在着较高的行业壁垒，比如客户合作壁垒、人才及技术壁垒、资金壁垒、质量监管壁垒和品牌建设壁垒，该行业也不存在明显的周期性、区域性和季节性特征。

三、“财务+非财务”估值逻辑

针对CRO企业商业模式新、技术创新要求高的特点，本文认为，仅用财务数据对其进行估值，很难全面反映其未来的增长潜力，由于企业的核心竞争力能够综合反映企业应对市场各种风险的能力，因此，选择企业核心竞争力作为判断企业未来增长潜力的指标。具体地，一是，运用公司自由现金流模型得出估值初评值;二是，在分析CRO产业逻辑和综合以往学者对CRO企业的研究的基础之上，运用层次分析法构建一个适合于CRO企业核心竞争力的指标评价体系，在评价指标的设计上，侧重于表现CRO企业的业务特点。

国内外学者对于企业核心竞争力的研究，可分为市场、资源及能力三大学派，结合CRO企业技术创新强的特点，根据层次分析法，综合测度CRO企业的核心竞争力（目标层），将市场、资源与技术和能力三个维度作为第一层次（主因素层）的测度指标;第二层次（子因素层）包括企业影响力、市场开发能力、议价能力、盈利能力、物质资源、关系资源、客户资源、企业文化、技术创新能力、研发外包项目、组织管理能力这十一个指标;第三层次，即具体测度CRO企业核心竞争能力的指标，具体应包含以下31个指标：在同行业中的排名、声誉和形象、占CRO市场的份额、产值增长能力、上游话语权、下游话语权、营业收入水平、净利润水平、企业的资金水平、企业的基础设备、企业的定点试验基地、股东背景、获得政府资金的资助、临床研究的注册和审批难度、与医疗机构和伦理委员会的关系和谐程度、客户数量、客户类型、客户结构、企业文化体系的完善性、企业文化建设投资、企业文化的先进性和适应性、企业文化的聚合性、技术开发人员素质、技术创新资源投入率、企业拥有的专利数、临床前研究业务所占比例、项目的数量、项目的类型、管理层的素质和经验、质量管理体系完善程度、质量管理执行程度。

针对以上指标体系，运用模糊综合评价法，根据专家对具体指标的打分情况，将各定性指标定量化，得出修正系数，乘以第一步中公司自由现金流法下的估值初评值，得到最终完整的评估值。

四、小结

近年来，在国家“创新药”战略的支持下，越来越多的医药企业开始研制创新药，新药研发的需要加大促进了CRO行业的发展，由于行业竞争的加剧，CRO相关企业的并购整合频繁发生。在企业的并购整合中，会涉及到对目标企业估值的问题，能否对其科学、合理估值关系到并购方以及投资者的利益。以上针对于“财务+非财务”的估值体系，一定程度上能够全面反映CRO企业未来的增长潜力，但在具体指标的划分上，可能还存在不足。通过上述方法的论述，希望能够对CRO行业其他企业的上市并购等活动提供估值借鉴。

参考文献

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作者簡介：王紫涵（1995-），女，汉族，资产评估专业，研究生二年级，单位：兰州财经大学会计学院，研究方向：企业价值评估。