金融市场化、食品安全信息披露与资本成本

苏畅

【摘 要】 构建食品安全信息披露指数衡量我国食品类上市公司食品安全信息披露水平，同时根据社会责任理论和信号传递理论建立模型探讨我国食品类上市公司资本成本的影响因素。以2011—2017年度沪深证券交易所137家食品类上市公司为样本，实证研究发现：食品安全信息披露水平越高，公司的资本成本越低;地区的金融市场化水平越高，公司的资本成本越低。进一步将金融市场化水平作为调节变量，研究发现在金融市场化发展较快的地区，公司的食品安全信息披露水平越高，相应的资本成本越低，在金融市场化水平的调节作用下这种负相关关系更为显著。

【关键词】 权益资本成本; 债务资本成本; 食品安全信息披露; 金融市场化

【中图分类号】 F275.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）23-0104-07

一、引言

社会责任理论强调追求利润目标的同时，也应当向内外部利益相关者承担应有的责任。在我国，食品行业是关系国民生活水平和质量的关键领域，在国民经济中也占据至关重要的地位，2017年我国食品工业总产值高达10.52万亿。因此，对于食品制造类企业而言，切实承担社会责任显得尤为重要。但是类似“三鹿三聚氰胺奶粉”“镉大米”“双汇瘦肉精”等食品安全问题事件，引起了社会各界的广泛关注，也很大程度上影响了企业价值。研究发现，政府、食品制造商以及利益相关者之间存在的相关信息不对称是导致这一系列事件发生的一大重要因素。近些年，食品制造类企业对食品安全信息的披露比例不断提升，试图缓解这一不对称性，以降低投资者对风险回报的要求。但是企业积极进行食品安全信息披露是否能有效降低投资者对投资回报的要求？从企业角度而言，投资者对投资的回报主要表现为权益资本成本和债务资本成本，本文试图研究食品安全信息披露与资本成本之间的关系。另外，从市场环境角度出发，考虑到金融市场化水平可能对企业投资风险存在影响，本文试图探讨不同金融市场化水平下，食品安全信息披露与资本成本之间的关系。

二、文献综述和研究假说

（一）文献综述

现阶段，对食品安全信息披露的研究较少，已有研究大多集中于对其影响因素的研究，如公司财务杠杆、企业性质[ 1 ]、内部控制质量[ 2 ]、法律环境[ 3 ]等，而对其经济后果的探讨较少，陈素云[ 4 ]实证分析了食品安全信息披露对公司价值的影响。

考虑到食品安全信息披露本质上归属于社会责任信息披露的范畴，因此，对社会责任信息披露进行分析发现，从经济后果角度考虑，社会责任信息披露与资本成本之间存在相互作用关系。将资本成本细化为权益资本成本和债务资本成本后，针对权益资本成本，发现国内外研究观点并未完全统一。那么究竟在食品制造类企业中两者之间呈现出怎样的相关关系呢？大部分观点认为两者之间呈负相关影响[ 5-7 ]，不过也有少数观点认为两者之间呈现出一种“U”型关系[ 8 ]。从债务资本成本角度出发，现有国内外研究基本一致认同社会责任信息披露与债务资本成本之间存在负相关关系，但国内对其研究比较少见[ 9-11 ]。基于以上研究成果，本文拟对权益资本成本和债务资本成本进行实证检验。

从企业外部环境出发，企业所处的市场环境对企业经营发展也存在至关重要的影响。那么市场化水平会不会对资本成本产生影响呢？市场化水平较高的地区，法律制度相对更加健全，政府也因此极少干预市场，资本市场竞争激烈。企业可能为了缓解这种竞争压力，更倾向于通过进行社会责任信息披露来降低权益资本成本[ 12-13 ]。同时金融市场化程度也会对债务期限结构产生影响，市场化水平较高的地区，企业更倾向于短期债务期限结构，因此也可能会导致更低的债务资本成本[ 14 ]。

既然市场化水平对资本成本存在影响，那么对社会责任信息披露和资本成本之间是否也会存在调节作用呢？根据现有研究，市场化水平较高的地区，市场竞争趋向于公开公平的交易环境，资本也得到了更加有效的合理分配，因此，投资人对公司相应社会责任信息披露水平的要求和判断准确性也会提升[ 15 ]。从债务融资角度入手，市场化进程的加速导致政府对国有企业隐性担保降低，国有企业的政治关联作用对银行信贷决策影响减弱，银行依据资本市场上公开透明的信息进行贷款供给，这更有利于民营企业提高信息披露质量来缓解融资约束[ 16 ]。

本文基于以上整理，试图探讨食品行业上市公司加强食品安全信息披露是否可以降低资本成本，金融市场化水平的提升是否可以降低资本成本，金融市场化水平是否对信息披露水平與资本成本之间存在调节作用。

（二）理论分析和研究假说

由信号传递理论可知，食品制造类企业进行食品安全信息披露会一定程度上影响公司与投资者之间的信息不对称，从而影响企业的资本成本。食品制造类公司进行食品安全信息披露可能会有利于了解公司的整体经营状态，或者获得更高的信用评级，从而减少投资人的预测成本和预测风险，投资人自然可能会降低自身对风险溢价的要求，最终可能表现为较低的资本成本。因此，本文提出假设1：

假设1a：食品安全信息披露与公司权益资本成本之间呈负相关关系。

假设1b：食品安全信息披露与公司债务资本成本之间呈负相关关系。

我国市场的显著特点是地区之间市场化发展程度差距大，差异明显。市场化进程的差异带来了一系列的后果，概括来说，市场化的差异导致了公司外部制度对其保障程度的差距，在这种情况下，公司进行信息披露的动机就会自然而然存在差异[ 17 ]。市场化进程较快的区域，因为政治关联明显下降，公司依赖政府保护的可能性也随之降低，资本市场更完备，市场竞争公平性更强，因此公司可能希望通过提升披露信息的详细度和真实性来降低信息不平衡，从而降低投资人的期望报酬率，以降低公司的资本成本。因此，本文提出假设2：

假设2a：金融市场化水平与公司权益资本成本之间呈负相关关系。

假设2b：金融市场化水平与公司债务资本成本之间呈负相关关系。

考虑到信息披露对公司所处的市场环境存在一定的依赖性，如果食品安全信息披露程度对资本成本存在影响，那么在不同金融市场化水平下，这种影响是否会存在差异呢？市场化进程较快的区域，资本市场更加凸显自由和公平，法制环境也更加健全完善，都为公司信息披露提供了制度环境的支持和保障。在这种保障下，公司的信息披露可能更加具有可信度，因此也可能有更多的投资人对其给予关注。本文认为，针对食品制造类公司，金融市场化水平对公司进行食品安全信息披露与资本成本之间存在调节作用。因此，本文提出假设3：

假设3a：金融市场化对公司食品安全信息披露与权益资本成本存在调节作用，即相较市场化程度较低的地区，在金融市场化较高的地区，公司食品安全信息披露与权益资本成本的负相关关系更显著。

假设3b：金融市场化对公司食品安全信息披露与债务资本成本存在调节作用，即相较市场化程度较低的地区，在金融市场化较高的地区，公司食品安全信息披露与债务资本成本的负相关关系更显著。

三、研究设计

（一）样本选择和样本来源

本文从我国食品行业上市公司的特点及现状出发，选取2011—2017年为样本期间。按照证监会行业分类标准，以沪深证券交易所主板和中小板的农副食品加工业、食品制造类以及酒、饮料、精制茶制造业137家上市公司为样本，剔除了使模型无意义的数据，共得到576个年度观察值。食品安全信息披露的数值来自手工收集，权益资本成本中所涉及的eps预测值来自锐思数据库，其余数据来自国泰安数据库。

关于权益资本成本，本文选取PEG模型来衡量，见公式（1）：

其中，eps2代表第二年的预测盈余，eps1代表第一年的预测盈余，p0代表股价。

有关债务资本成本，本文根据Zou and Adams[ 18 ]的衡量方式，选取利息占比来衡量，见公式（2）。同时，考虑到企业对利息支出数据收集的披露存在不完整性，本文还采用财务占比法衡量债务资本成本，见公式（3）。

针对本文的食品安全信息披露指数，通过阅读相关文献，总结发现，有关企业社会责任测量指标存在很多先例。姜涛和王怀明[ 19 ]通过内容分析法以及指数法从7個角度建立指标，对公司食品安全信息披露进行测量分析得出数据。陈素云[ 2 ]同样也采用内容分析法，根据相关上市公司针对食品安全进行披露的内容，从8个维度构建指标进行数据测量。本文根据现有研究对指标进行了具体细化，沿用内容分析法和指数法，从文化与组织结构、行为与制度、认证与评价三个角度出发，根据相关上市公司年报和社会责任报告进行测量打分。将1至3项归类为文化与组织结构，将4至17项归类为行为与制度，将18至22项归类为认证与评价。每个方面赋予同等权重和分值，在分值为0—1分的情况中，披露为1，未披露为0;在分值为0—2分的情况中，样本公司披露内容包括文字及具体金额分值为2，披露内容仅包括文字表述分值为1，如果没有披露则分值为0;0—4分的变量分别是食品质量认证的四个等级，一级1分，二级2分，三级3分，四级4分。对样本公司各项得分进行汇总，获得该样本公司食品安全信息披露分值，样本得分在0—22间来回波动，具体评分依据见表1。

本文选取金融市场化作为调节变量，采用王小鲁等[ 20 ]“中国市场化指数”中的“金融市场化程度”这一指标从5个角度对中国市场化程度进行衡量。本文选取要素市场发育中的“金融市场化程度”指标，以金融业的竞争、信贷资金分配的市场化作为影响指标对金融市场化程度进行测定，对未披露年度选取已披露年度中最近年度数据作为样本最终数据。

（二）检验模型

参考国内外近期文献，本文使用如下模型来检验提出的研究假设。在分析中，对连续变量按1%和99%的标准进行Winsorize处理，同时运用Stata12.0软件对数据进行回归处理。

甄选相关文献，借鉴学界研究成果，本文选取股权制衡度（Z）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（ROA）、成长能力（Grow）、公司规模（Size）、产权性质（State）、股权集中度（OC）作为控制变量，选取年度（Year）作为哑变量，具体内容见表2。

（三）描述性统计

根据变量的定义与设计，本文通过Stata12.0软件得出相关统计结果。由表3可知，所选样本公司的权益资本成本（CEC）在0～0.325间以0.1为均值上下浮动，总的来说，样本中权益资本成本变动不大，整体水平比较类似。债务资本成本（CDC）在0～0.068之间以0.012为均值上下浮动，说明样本中债务资本成本变动不大，整体水平比较类似。食品安全信息披露（FDI）在0～22之间以7.564为均值波动，表明总体披露水平差距较大同时披露水平普遍偏低。金融市场化指数（FL）在-0.66～12.23之间以5.92为均值上下波动，说明我国食品制造类上市公司所处地区的金融市场化程度差异较大。

（四）相关性分析

本文对各个变量数据间进行了相关性检验分析，结果见表4。由表4可知，CEC与FDI、FL的相关系数分别为-0.203和-0.299，同时在1%的水平显著，也就是说，样本数据中公司的权益资本成本与食品安全信息披露呈显著负相关关系。权益资本成本与其金融市场化水平之间也呈现出显著负相关关系。CDC与FDI、FL的相关系数分别为-0.158和-0.242，同时在1%的水平显著，也就是说，样本数据中公司的债务资本成本与食品安全信息披露呈显著负相关关系。债务资本成本与其金融市场化水平之间也呈现出显著负相关关系。以上结论与本文假设中所述观点均一致。

四、实证结果分析

（一）回归分析

为了更深层次地分析各个变量之间的关系，完成对前述假设的验证，根据以上对相关解释变量、被解释变量、调节变量及控制变量的相关性结果，本文针对所收集的样本数据进行了回归分析，结果见表5。结果显示，食品安全信息披露与权益资本成本和债务资本成本显著负相关。食品制造类公司所属地区的金融市场化水平对公司权益资本成本和债务资本成本在1%的水平具有显著负相关关系。将金融市场化水平加入模型作为调节变量，回归发现，金融市场化（FL）与食品安全信息披露（FDI）交互项为负，在1%的水平显著，结果表明，金融市场化水平较高的地区，食品安全信息披露对公司权益资本成本和债务资本成本的负相关作用更显著。根据以上数据，得出假设1、假设2、假设3均成立。

（二）稳健性检验

为了保证研究的可靠性和稳定性，本文将调节变量FL根据中位数进行分组，各组均为288个样本变量。将金融市场化指数较高的样本作为高组，金融市场化水平相对较低的样本作为低组，同时区分权益资本成本与债务资本成本，再次进行实证回归，验证假设3。结果显示，在高组中，食品安全信息披露与公司权益资本成本在1%的水平呈显著负相关关系，与公司债务资本成本也在1%的水平呈显著负相关关系。在低组中，食品安全信息披露与公司权益资本成本以及债务资本成本均呈负相关关系，但不显著。检验结果表明，金融市场化作为调节变量时，会有效加深食品安全信息披露对公司权益资本成本以及债务资本成本的作用。市场化程度较高的地区，食品安全信息披露程度对资本成本的负相关作用更为明显;市场化程度较低的地区，食品安全信息披露程度对资本成本的负相关作用则稍微减弱。以上检验结果表明假设3成立。

五、研究结论与建议

本文从我国食品行业上市公司的特点及现状出发，以2011—2017年度沪深证券交易所137家食品类上市公司为样本，选取2011—2017年七年数据，构建实证指标体系。得出结论：食品制造类上市公司自身有关食品安全方面的信息披露水平和资本成本呈现出明显的负相关关系，假设1成立;金融市场化水平与公司资本成本负相关关系明显，假设2成立;所属地区的金融市场化水平对公司食品安全信息披露与公司资本成本之间存在明显的调节作用。回归分析及稳健性检验表明：金融市场化水平较高的地区，食品安全信息披露对资本成本的负相关作用更显著;金融市场化发展滞后的地区，食品安全信息披露程度对资本成本的负相关作用则稍微减弱。假设3成立。

通过理论分析和实证检验，本文提出以下建议。

第一，对于食品制造业上市公司，政府以及各种社会组织应该积极鼓励食品制造业公司进行信息披露，特别要鼓励公司加大对直接关系到自身产品安全的生产流程、生产标准、保存及运输方法、监督生产制度等的详细披露，从而帮助投资者了解公司状况。

第二，完善食品安全评价机制。据统计，我国各项有关食品安全的法律、法规等文件总计约840份，而在执法的过程中，由于缺乏明确的分工，各部门之间常常出现不作为的种种情形。有关部门应积极行动起来，从组织结构、行为和制度、认证和评价等角度出发设置评价标准，让食品标准的披露有据可依，有法可循。

第三，考慮到我国当前的金融市场化问题主要在于地区发展不平衡，应该对金融市场化水平给予足够重视，政府应大力推进社会金融市场化水平的提升。因为，对食品行业上市公司而言，履行公司社会责任信息披露能够有效降低公司的资本成本，同时在此基础上，推进金融市场化的发展，可以有效强化信息披露与资本成本的负相关关系，有利于实现公司整体的价值创造。

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