我国上市公司金字塔结构对商业票据融资影响研究

韩忠雪 熊波

摘要：近年来，金字塔结构和票据融资都是国内外学者研究的重要课题，但是对两者之间关系的研究文献较少，以2012～2016年我国制造业A股296家上市公司为样本，实证考察了我国上市公司金字塔结构与票据融资之间的相关关系和变化规律。研究表明，对于我国制造业上市公司来说，金字塔结构层级和复杂度与银行承兑汇票、商业承兑汇票以及票据质押呈显著负相关关系，两者呈现显著的替代关系。研究有利于企业在金字塔所有制结构下，合理有效地选择正确的融资方式，有利于企业长遠发展。

关键词：金字塔结构;商业票据融资;融资优势

在经济全球化的市场环境条件下，上市公司在发展过程中所采用的所有权结构以及融资渠道的选择一直备受关注，而我国大量文献研究表明“金字塔结构”是我国中小企业以及上市公司普遍采用的所有权结构，上市公司的终极所有人通过构建金字塔式的股权所有制结构来达到融资与控制并举的效果。近年来，由于市场经济的不断发展，票据业务也得到了很大的发展空间，而商业票据融资作为一种融资方式，银行承兑汇票、商业承兑汇票和票据质押等融资方式都受到国内很多企业的青睐，那么从企业融资的角度来看，金字塔结构企业是否选择票据融资方式进行融资还有待考证。基于该方面研究的不足，本文研究上市公司金字塔结构对票据融资的影响，深入认识两者之间相关关系有利于揭示金字塔结构上市公司是否有效利用商业票据融资来缓解企业融资约束，两者到底是相互替代关系还是互补关系。

一、理论分析与研究假设

金字塔结构是大多上市公司所普遍采用的股权所有制结构，为了实现融资和控制并举的目的，企业高层高管会对金字塔层级链条进行控制。从我国民营上市公司发展来看，金字塔结构有效发挥了内部融资优势的作用，为企业发展赢得了更多的契机。李维安和韩忠雪（2013）研究指出在融资约束问题比较突出的公司中，当金字塔结构层级越多，控制链条越多的情况下，企业债务融资能力越强，企业可以通过金字塔结构的融资效应缓解融资问题;周颖，武慧硕等（2011）发现金字塔结构越复杂，企业内部融资能力会越强，企业会更倾向于集团内部融入资金缓解资金紧张的问题;张信东，张莉（2013）在研究中指出金字塔结构层级越多，企业内部资本市场扩大的同时，企业内部融资能力也会增强，在金字塔结构下企业内部融资优势更为明显。Ben and Ortiz（2011）提出金字塔结构可以在公司发展中发挥其融资作用，可以为建立新公司提供融资优势，促进企业的发展。

而票据融资是企业发展过程中不愿意以现金方式支付供应商原材料等账款时，用票据方式延期支付的一种融资渠道，研究表明票据融资作为一种信贷融资方式，对企业融资发展有很大作用。刘敏（2011）发现票据融资已经成为重要的短期融资渠道且在全国商业银行信贷资产总量中全国票据贴现的比例逐渐上升，可见在企业发展过程中不能低估票据融资的作用;肖小和和邹江（2012）提出在传统的融资途径中，商业汇票融资成本低，交易便捷，其对实体经济的发展发挥重大作用，有利于缓解中小企业融资困难的问题;同样，盛朝晖（2010）认为由于经济信用化程度的不断加深，可供信贷总量增加使得票据融资的规模也在不断增大，弥补了短期贷款增长较少的局面，中小企业融资困难的问题得到有效缓解;赵学军（2015）指出市场经济中，商业信用作为企业重要的融资手段，是金融资源配置的重要渠道，也是企业短期融资的创新。Yang（2014）指出在货币政策紧张的情况下，贸易信贷成为比银行贷款更为便宜的替代品;Wu and Oliver （2012）指出商业信用增加了现金持有的解释力，商业信用可以促进企业短期融资缓解企业融资压力，提高经济效益。

从上述文献综述和理论分析看出，企业金字塔结构和票据融资都受到融资因素影响，当企业金字塔结构层级和复杂度越高时，企业内部融资能力就越强，此时公司可能会更多倾向于内部融资方式来缓解企业融资问题，而商业票据融资作为一种企业融资方式之一，是公司作为付款人，在向供应商支付账款时，由于资金周转困难而委托银行用票据方式开具的一种延期支付票据，但是在金字塔结构下，企业内部融资能力大且融资优势明显，企业更愿意通过内部资金融通缓解融资压力，而不愿意用银行承兑汇票的方式延期支付。同样，对于商业票据质押来说也具有与承兑汇票短期融资相似的特征。因此，金字塔结构融资与商业票据融资整体呈现一种相互替代关系。基于上述分析，可做如下假设：

假设1：金字塔结构的层级、复杂度与企业商业票据融资呈显著负相关关系。

假设2：金字塔结构的层级、复杂度与企业商业票据质押呈显著负相关关系。

二、实证分析

（一）数据来源

本文以2012～2016年296家制造业A股上市公司为研究对象，考虑数据的完整性，剔除有数据重大问题的公司，票据融资数据和金字塔结构数据来自于公司年报的手工搜集，其他所用财务数据均来自于CSMAR数据库。

（二）变量及变量定义

被解释变量包括银行承兑汇票（BANK）、商业承兑汇票（BUSI）及票据质押金额（PLDG）三个变量;解释变量包括金字塔结构层级（LEVE）和复杂度（COMP）。最后，为了尽可能的保证研究金字塔结构对企业融资优势的问题，选择了相关的控制变量，主要有现金流量（CAFL）、现金持有（CASH）、前十大审计事务所（AUDI）、第一大股东（FISH）、资产负债率（DEBT）、规模（ASSE）、年度虚拟变量（YEAR）和行业虚拟变量（INDU）等控制金字塔结构融资约束的问题（见表1）。

（三）数据分析

1. 描述性统计分析

由表2可以看出，我国大多数制造业上市公司金字塔结构不是很复杂，层级结构（LEVE）平均数是1.81，说明大多上市企业金字塔结构的层级不是很高，复杂度（COMP）平均数为2.43，说明金字塔结构的复杂度相比层级来说要相对高一些，但总体来看，复杂度和层级都不是很高主要集中在两层左右;银行承兑汇票（BANK）、商业承兑汇票（BUSI）和票据质押（PLDG）平均水平分别为3.3%、0.2%和0.2%，说明企业票据持有额度不高，相比于银行承兑汇票，上市企业所持商业承兑汇票和票据质押金额要更少一些。

2. 相关系数分析

为了观察解释解释变量和被解释变量之间的相关关系，本文采用相关系数矩阵分析方法进行研究，主要是为了证明各相关系数之间呈正相关或负相关关系，为之后回归分析奠定基础。由表3可以看出，解释变量和被解释变量两两之间均呈负相关，但并不显著，需要进行进一步的回归考证。另外，从表3中还可以看出，解释变量和控制变量相关系数都小于0.4，因此避免多重共线问题，有利于回归分析。

（四）回归模型构建与结果分析

1. 模型构建

为了进一步检验我国上市公司金字塔结构对票据融资的影响程度，验证上述假设，本文以金字塔结构层级和复杂度作为解释变量，以银行承兑汇票、商业承兑汇票和票据质押金额为被解释变量，建立以下多元回归模型：

NOTEi，t=β0+β1GOVi，t+β2ASSEi，t+β3DEBTi，t+β4CAFLi，t+β5CASHi，t+β6AU_TENi，t+β7FISHi，t+β8YEARi，t+β9INDUi，t+ε（1）

上述回归方程中，NOTE分别代表BANK、BUSI和PLDG。

2. 结果分析

表4给出了我国上市公司金字塔结构对商业票据融资影响的回归结果，其中BANK（1）和BANK（2）为银行承兑汇票的回归结果。从回归模型分析结果可以看出金字塔结构层级（LEVE）和复杂度（COMP）的回归系数都为负值，且分别在5%和1%的显著水平上显著，表明金字塔结构层级和复杂度与银行承兑汇票票据融资呈显著负相关，说明当金字塔结构的层级和复杂度越来越高时，企业逐步拥有更加强大的内部市场资金融通能力，此时企业更容易从内部获得资金来缓解融资压力，能够降低融资成本，因此企业更愿意以现金的方式给付供应商款项，而不愿以银行承兑汇票的方式延期支付。

表4 中BUSI（1）和BUSI（2）给出了金字塔结构对商业承兑汇票影响的回归结果。金字塔结构层级（LEVE）和复杂度（COMP）的回归系数均为负值，且均在1%的显著水平上显著，说明金字塔结构层级和复杂度与商业承兑汇票呈显著负相关，说明当金字塔结构的层级和复杂度越来越高时，企业融资优势和融资能力也越强，企业内部资本市场也会越来越大，此时企业可以通过内部资金融通的方式来解决融资问题，缓解融资约束。因此此时商业承兑汇票票据融资并不会成为企业融资的首要选择。

表4 中PLDG （1）和PLDG（2）给出了金字塔结构对汇票质押影响的回归结果。可以看出金字塔结构层级（LEVE）和复杂度（COMP）的回归系数都为负值且均在1%显著水平上显著，表明金字塔结构层级和复杂度与票据质押融资呈显著负相关關系，即金字塔结构层级和复杂度越高时，其有效的内部资金融通使企业不需要通过较高的汇票质押进行短期融资，同时，票据质押本身以商业信用作为基础，其存在一定法律风险，考虑到这一因素，更加会促使企业降低通过票据质押融资的可能。

（五）结论与建议

研究主要以2012～2016年我国制造业A股296家制造企业为研究对象，探讨了我国上市公司金字塔结构对票据融资的影响，研究表明我国上市公司金字塔结构对银行承兑汇票、商业承兑汇票和票据质押票据融资的影响呈显著负相关关系，当金字塔结构层级和复杂度越高时，其内部资本市场规模就越大，越可能利用内部融资，而降低采用商业票据融资的规模。

企业在进行融资时，要注重考虑企业的股权所有制结构，结合本公司实际情况，在金字塔结构下要注意企业金字塔结构层级和复杂度，合理选择融资方式。当企业金字塔结构层级较少，复杂度简单时，企业可以通过低成本、手续简单的银行承兑汇票和商业承兑汇票等方式进行融资;相应地，当金字塔结构层级和复杂度较大时，企业可以选择内部资金融通的方式缓解融资压力。因此企业需要根据自身基本情况，结合市场环境及融资环境，有效利用所有权结构构建和银行承兑汇票或商业承兑汇票等票据融资方式，灵活变通的选择不同的融资方式。

参考文献：

[1]李维安，韩忠雪，民营企业金字塔结构与产品市场竞争[J].中国工业经济，2013（10）.

[2]周颖，武慧硕，金字塔结构类型与资本结构[J].大连理工大学学报（社会科学版），2011（04）.

[3]张信东，张莉金字塔股权结构下企业的零负债现象[J].经济与管理研究，2013（08）.

[4]刘敏，关于商业银行票据融资业务发展问题的思考[J].上海金融，2011（11）.

[5]肖小和，票据融资与货币信贷市场的相关性研究[J].金融论坛，2012（10）.

[6]盛兆辉，近年来我国票据融资的变化特点，原因及影响[J]中国金融，2010（08）.

[7]赵学军，经济体制转型与国有企业商业信用融资的变迁[J].中国经济史研究，2015（06）.

[8]Bena J， Ortiz H. pyramidal Ownership and the Creation of New Firms[J].Journal of Financial Economics，2013（03）.

[9]Yang X， Inventory Volatility and Trade Credit[J].The Quarterly Review of Economics and Finance，2014（02）.

[10]Wu W. Oliver M. Trade Credit， Cash Holdings，and Financial Deepening： Evidence from a Transitional Economy[J].Journal of Banking & Finance，2012（11）.

*基金项目：国家自然科学基金面上项目“中国民营企业集团金字塔结构债务融资优势研究”（71572053）。

（作者单位：湖北工业大学经济与管理学院）