私募股权投资对我国主要经济地区科技创新能力的影响——基于面板数据分析

曾嘉俊，孔荫莹，梁伟琪

（1.东华理工大学 经济与管理学院，江西 南昌 330013；2.广东财经大学 会计学院，粤港澳大湾区资本市场与审计治理研究院，广东 广州 510320；3.广东财经大学 统计与数学学院，广东 广州 510320）

新型投资方式私募股权投资的出现很好地解决了民营企业融资难的问题. 广义的私募股权投资是指通过对特定符合条件的对象募集资金，并对非上市公司（涵盖公司的各个发展周期）进行股权投资的活动，主要包括狭义的私募股权投资（Private Equity，PE）以及风险投资（Venture Capital，VC）. 其中狭义私募股权投资的投资对象是具有一定规模，且预期有上市计划的企业；而风险投资的投资对象则是初创型企业，但预期具备盈利能力，其风险和收益都比PE 更高. 本研究以狭义私募股权投资、风险投资为对象展开.

在我国产业结构优化以及经济转型升级的政策利好条件之下，私募股权投资机构对科技型企业的战略投资不仅让技术创新水平得到了稳定、可靠的资金支持，也为我国资本市场注入了活力（如科创板）. 除了政府、科研机构以外，以高新技术企业为代表的民营企业逐渐成为了创新能力带动者，其科技成果面向社会、面向市场，在医药、信息技术、汽车等不同领域直接影响着人们的生活质量. 虽然目前在我国已有几次成功的私募股权投资案例（如小米完成近 100 亿美元融资、顺丰速运完成首轮募资），但如何从宏观的角度看待私募股权投资对我国地区科技创新能力的影响是我们迫切需要解决的问题.

1 私募股权投资对地区创新影响的文献综述

从微观方面分析，风险投资对初创型企业的影响是积极的. Keuschnigg[1]认为：私募机构与普通的机构投资者相比，能够提供更多的就业机会，更重要的是它们能够注重价值投资，能更好地为企业创造价值贡献自己的力量；Dushnitsky 等[2]的进一步分析发现，发展中国家应该注重风险投资行业的发展，因为风险投资的高效创新投入资金可以让企业快速扩大其经营成果. Bottazzi 等[3]认为，风险投资的对象主要是初创型企业，而且这种投资是战略性的，它们不仅要求企业能够稳定盈利，还需要企业能够对其经营和发展有足够长远的考虑，甚至风投机构会直接切入到初创企业的生产经营当中去，利用优质管理人员直接提高企业的盈利能力以确保其投资收益的最大化，进而从财务上满足企业的研发能力. 但是，私募机构对目标公司这种科技创新水平的考虑并不会一直延续下去. 从私募机构收益的角度考虑，通过对1995—2004 年在意大利证券交易所上市的37 家私募股权投资支持的上市公司进行配对后，Caselli 等［4］研究发现，私募股权投资在挑投资对象时会优先考察目标公司的科技创新能力，但真正进入到公司后，会更加追求公司的稳定发展，力求在合适的时间点退出.

从中观及宏观角度分析，私募股权对经济转型升级有很好的促进作用. 王宇伟等[5]指出，私募股权投资基金的发展对新兴产业的发展有积极影响；朱奇峰[6]认为：虽然私募股权对宏观经济有一定的积极作用，但是中国私募股权投资行业仍在初级发展的阶段，与北美私募股权投资健全的法律以及机构治理体系相比仍有一定的差距，而且，我国学者对私募股权投资的概念以及有关治理、法律环境的研究还不够透彻，这阻碍了我国私募机构在金融行业的实践. 因此，我国私募股权投资仍无法担起经济转型的重任. 邵同尧等［7］则从宏观的角度出发，利用我国省级面板数据进行研究，发现风险投资对地区创新能力有显著的推动效果.

前人对私募股权投资的研究主要集中在企业创新能力的微观及中观层面，鲜有对私募股权投资影响地区创新能力的驱动因素进行宏观性的研究. 此外，学者在研究中往往忽视了地区间私募股权投资的相互影响. 鉴于此，本文在研究方法上使用面板数据分析，从实证的角度分析私募股权投资在宏观层面的影响，为私募股权对创新能力影响的理论研究提供新的路径.

2 我国主要经济地区科技创新能力评价体系的构建

对于我国主要经济地区的界定，本文认为应将地区经济发展水平以及金融市场的发育程度作为考虑因素. 清科数据显示，2009—2016 年，北京私募机构累计管理基金产品9 200 只，占全国基金产品总数的28%，但各年占比均有下滑；上海、浙江、广东、江苏地区分别累计管理基金产品6 200 只、3 600 只、3 400 只、2 600 只，但其投资总额和基金产品数量都与北京有明显的差距. 此外，不同地区私募股权投资的规模和结构都有所不同，这可能会导致私募股权投资对地区科技创新能力的影响程度存在差异. 对此，本文选取 2009—2016 年来 GDP 增速较快，且私募股权投资基金投资与退出均比较活跃的广东、江苏、浙江、北京、上海五个省市地区作为本研究的我国主要经济地区.

为进行实证研究，本文从清科研究中心网站获取了 2009—2016 年间PE/VC 的投资额，并以之作为本文的自变量.

2.1 我国主要经济地区科技创新能力评价体系的构建

各种科技创新能力评价体系在政府与科研机构的城市或地区创新能力评价中都有十分成熟的应用. 其中，文献[8]考虑了创新型城市的基本特点，评价体系重点考察地区创新能力对创新型城市群管理、产业、技术以及制度等方面的影响. 作者通过对指标进行科学的整合，构建了以创新支持力、知识创新水平、科技产出能力、产业创新能力为核心的综合评价体系. 由于该评价体系具有较好的理论基础，本文对我国主要经济地区科技创新能力评价体系的研究主要以该理论展开，并依照数据的可获得性原则、异质性原则、可比性原则构建了如表1 所示的我国主要经济地区科技创新能力的评价体系.

表1 我国主要经济地区科技创新能力评价体系*

其中，人均GDP 是地区经济发展的最重要以及直观的评价指标，同时能够间接地反映经济增长支持科技创新的程度；市场化水平为GDP 中去除政府支出后的GDP 水平，是反映市场增加产值占比的指标；互联网覆盖率反映了互联网、信息技术的普及程度；技术市场成交额占GDP 比重反映的是技术产品和服务的需求；科学技术支出占地方财政支出比重则反映政府在科学技术活动方面的支出.

R&D 经费支出总额占GDP 的比重以及R&D 人员数占就业人口的比重则为研究与开发方面的能力，其主体包括政府科研机构以及各国营、民营企业，该指标反映了地区知识方面的创新能力.

国内专利申请受理量、国内专利申请授权量分别反映科技产出的标准能力以及实际达标的科技产出水平.

第三产业比重反映了服务业增加值占GDP 的比例，反映了经济转型的程度. 规高技术产业主营业务收入占GDP 比重、规模以上工业企业新产品研发经费占GDP 比重分别反映了高技术新产品的需求以及工业新产品的研发能力，指标均反映了行业科技创新的水平.

2.2 因子分析

本文对评价体系中各项指标数据进行了整理与标准化处理，以便进行因子分析. 各因子成分旋转后的各成分得分矩阵如表2 所示.

表2 旋转后各因子的成分得分系数表

注：加下划线者为组成该成分的重要指标

支撑力因子、市场力因子、产出力因子分别用 Factor1、 Factor2和 Factor3表示. 各因子的得分即为该因 子 对应 的 重要 指 标旋 转 后的 得 分， 如 Factor1的得 分 为 0.9412x1- 0.8813x2+ 0.865 4x3+ 0.797 2x5+0.702 6x6+ 0.680 6x13.

根据支撑力因子、市场力因子、产出力因子的权重比例，汇总出我国主要经济地区科技创新能力的得分（见表3），并以之作为本文的因变量.

表3 我国主要经济地区科技创新能力的得分

3 私募股权投资对地区科技创新能力影响的实证研究

3.1 模型的构建与计量结果

本文通过面板数据分析的方法对各个主要地区私募股权投资对科技创新能力的影响进行实证研究. 因变量为表3 列出的各地区2009—2016 年的科技创新能力指数，以TII表示；自变量为私募股权投资以及风险投资总额，分别以INVPE和INVVC表示. 为避免伪回归，本文基于AIC 准则为变量的时间序列作单位根检验.

在5%显著性水平检验下，TII、INVPE、INVVC均为I(1). 由于私募股权投资对地区科技创新能力的影响机理较为复杂，因此本文在设计面板数据模型时引入了滞后变量，滞后期为2 期. 以私募股权投资中最主要的PE 和VC 作为自变量，以表3 列出的科技创新指数作为因变量，设计了以下模型（其系数列于表4）：

表4 固定效应变系数模型（1）的系数表

结果表明该模型的大部分变量都通过了显著性检验，同时我们可以观察到风险投资比滞后2 期的私募股权投资通过显著性检验的次数更多. 模型的R2为0.980 3，回归具有比较好的拟合优度.

为评价私募股权对于地区科技创新影响的因素，本文设计了以下的模型：

表5 固定效应变系数模型（2～4）的系数表

结果表明 3 个模型的大部分变量都通过了显著性检验，且模型（2）、（3）、（4）的R2分别为0.980 3、0.978 3、0.974 2，回归具有比较好的拟合优度.

3.2 实证结果与分析

3.2.1 基于PE/VC 投资额对各研究地区科技创新能力的实证结果与分析

模型（1）说明了滞后2 期的私募股权（PE）投资额以及本期风险投资（VC）投资额对不同地区科技创新能力的影响主要体现为“不同私募股权投资类型”之间的影响. 固定影响系数显示，除私募股权投资、风险投资额的影响外，还有其他因素（如国际科技环境、国家科技相关政策、企业的股权和债券融资等等）对不同地区的科技创新能力有固定影响（这些因素对地区科技创新能力影响水平的总和远大于私募股权投资相应的水平）.

风险投资比私募股权投资对地区科技创新能力的影响更为显著. 风险投资资本进入企业时企业一般处于初创期，其管理、技术产出力还比较弱，盈利能力差，风险投资基金的进入能很好地促进企业科技创新能力，进而促进地区技术市场、专利授权、科学技术型人才的就业以及政府财政支持等方面的发展. 本文的研究结果表明，风险投资是促进地区科技创新的显著因素，而私募股权投资资本一般在企业成熟期才进入，这些企业更关心的是报表成绩而不是科技创新能力的提高，它们并不是带动地区科技创新能力的“驱动力”. 因此本文认为私募股权投资难以促进地区科技创新能力的提高.

风险投资对地区科技创新能力的影响没有滞后期，而私募股权投资的滞后影响则有两年. 从 8年的时间范围来看，私募股权投资的运作是十分复杂的. 一般情况下，私募股权投资需要企业 3～5年内有上市计划，企业需要在上市前大力发展科研，其科技创新能力在上市前有所加强，从而带动地区科技创新能力的发展. 因此本文认为私募股权投资对地区科技创新能力影响有 2 年滞后期的假设是合理的（虽然这种影响并不显著）. 另一方面，风险投资主要是针对初创企业，并以普通合伙人的形式获取利润. 风险投资资金的注入对初创企业科技创新能力的提高是高效的，且其对地区科技创新能力的影响没有滞后期.

单位私募股权投资额对广东的地区科技创新能力影响比较大，主要原因在于：广东地区通过私募股权基金融资的互联网信息企业以及其他高新技术型企业大部分已经处于接近首次公开募股的成熟阶段，因此广东地区科技创新能力主要由这些接受私募股权投资的成熟企业所带动. 相反，单位风险投资额对北京、上海的地区科技创新能力影响比较大是因为科技型企业的创业环境比较理想,人才丰富、财政支持等因素使得这些初创企业得到了风险投资资金大力的支持，并带动了区域科技经济的发展. 浙江、江苏地区的单位私募股权投资、风险投资额对其科技创新能力的影响较少，这可能是私募基金的投放决策不恰当、投后管理机制不完全、政府相关的政策支持力度低所致.

3.2.2 基于PE/VC 投资额对各因素的实证结果与分析

模型（2）说明滞后1 期的风险投资额对不同地区科技创新的支撑力因子（ Factor1）有不同的影响；模型（3）说明当期的风险投资额对不同地区科技创新的市场力因子（ Factor2）有不同的影响；模型（4）说明滞后 2 期的私募股权投资额以及当期的风险投资额对不同地区科技创新的产出力因子（ Factor3）有不同的影响.

地区科技创新的支撑力、市场力以及产出力是决定地区科技创新能力的三个重要的因素. 其中地区科技创新的支撑力是最重要的因素，主要代表地区人均GDP、市场化水平、互联网覆盖率、财政科学技术支出占GDP 比重等几个指标. 因此私募股权投资应该更加注重未来经济发展的落脚点，更加重视朝阳产业. 但也不能投机于过热的产业，以免给我国宏观经济带来不稳定.

北京、上海、江苏、浙江以及广东等地区的风险投资额对其科技创新的支撑力都有正面的影响，其中对上海的影响最为重大；而除了北京地区，其他地区滞后1 期的风险投资对科技创新的市场力因子有负面影响；滞后2 期私募股权投资、风险投资总体上共同影响地区科技创新的产出力因子.

从科技创新支撑力来看，风险投资一方面从微观上促进企业改善自身的科研能力，另一方面还能从宏观层面带动社会经济发展，比如吸引政府财政直接支持风险投资公司、加大政府的科研财政支出并带来更多高新科技的创业家. 从市场力的角度来看，目前除了北京地区，其他四个地区滞后1 期的风险投资额对科技市场的活跃带来的是负面的影响. 这可能是高新技术新产品销售增长速度慢所导致的，此外，风险投资对规模以上企业新产品研发经费的提高没能达到理想的效果. 总的来说，由于技术投入效率低、技术转化能力差以及产品研发的周期限制等原因，企业并没有成功把融资到的风投资金持续转化为研发成果并提高产品在市场中的竞争力，从而导致了上述四个地区科技创新市场力的整体下降趋势. 从产出力的角度来看，私募股权投资能够协同促进科技成果（比如专利授权）的研发产出以及 R&D 人员的引入. 在人力和财力的驱动下，各个地区的科研成果均有所增加.

4 启示

实证分析的结果表明：我国私募股权投资的发展不健全，私募股权投资对地区科技创新能力的影响还不是很强，具有一定的滞后期. 由于发展状况不同，不同地区私募股权投资对于科技创新能力的影响存在差异；风险投资对地区科技创新能力具有显著影响，但其所占比例仍然很低.

在我国中小型企业以核心技术为驱动的经济增长大环境之下，政府有必要设法从完善企业融资渠道以及推动更多激励政策这两个方面出发，帮助私募股权投资更好地走进企业的生产研发环节、实现价值创造，同时促进各地区私募股权的协同发展. 为了给科技创新能力提供支撑力，政府应该大力扶持地区高新技术开发区的经济发展，继续向初创型高新技术企业提供良好的税收环境，如提供场地补贴、水电补贴以及对技术仪器的采购采取低税率等措施.

同时，政府应该加强对私募股权基金的监控，防止过度投机现象的出现. 另外，还需要进一步完善保护投资方和被投资方利益的相关法律，促进私募股权基金在区域内合规、高效地运作，降低私募股权投资对科技创新能力影响的滞后效应.

最后，由于不同地区有着不同的经济发展结构，政府应该利用相关的政策合理调控私募股权基金在不同地区的投资结构，使其“因地制宜”地投资，并利用私募股权投资对科技创新能力的积极影响带动该地区产业经济的快速发展.