基于GARCH模型的人民币汇率形成机制研究

杨甜婕 邓富华

(1.西南财经大学 金融学院，四川 成都 611130；2.西南财经大学 国际商学院，四川 成都 611130)

一、引言

自2009年7月我国开展跨境贸易人民币结算试点以来，人民币流通范围不断扩大和被接受程度不断提高。2016年人民币被国际货币基金组织(IMF)纳入特别提款权(SDR)，2017年IMF又将人民币列入“官方外汇储备货币构成”数据表中，人民币正式成为全球储备货币。中国政府于1994年正式确立了人民币汇率市场化改革目标。2005年7月，中国人民银行在外汇政策声明中首次提到了参考一篮子货币进行调节的浮动汇率制度。然而，2008～2009年全球金融危机中断了该汇率政策(在全球金融危机期间人民币重新盯住美元)，直至2010年7月才恢复以市场供求为基础、参考一篮子货币的人民币汇率机制。2015年8月11日，中国人民银行发布关于完善中间价形成机制的声明，并于2015年12月11日发布了人民币汇率指数(CFETS)和一篮子中货币种类及权重(简称“8.11”汇改)。参考一篮子货币意味着中国有意削弱人民币与美元之间的联系，将市场的注意力从人民币兑美元双边汇率转变为以多边汇率为基础的参考汇率，增强了人民币汇率弹性，是实现人民币汇率市场化的过渡阶段。此次改革一方面提高了汇率机制的透明度，赋予了人民币汇率形成机制更多的市场力量；另一方面却导致了人民币中间价汇率较大幅度贬值，引发了世界各国(尤其是新兴国家)外汇市场的较大波动。这些异常波动不仅说明人民币对世界经济的重要性日益上升，更突显中国汇率政策的影响力日益增强。其次，从宏观基本面来看，在贸易保护主义势头上升和全球经济下行风险加剧等不利外部环境下，中国宏观经济表现相对出色，提升了中国整体的经济实力和国际影响力，增强了国际投资者持有人民币的信心。2018年中国GDP同比增长6.6%，经济运行稳中向好，人民币汇率相对稳定，双向浮动特征明显。最后，从央行调控方面来看，中央银行一般通过实际干预或货币政策工具对人民币汇率波动产生作用。中央银行的实际干预和发布的公告均是向外汇市场传递的信号，外汇市场参与者根据所传递的信号对未来人民币汇率走势预期做出相应调整，并改变在外汇市场上的买卖行为，从而影响市场汇率。

在此背景下，本文研究了2015年“8.11”汇改后人民币汇率中间价变动及波动的影响因素。从官方公告和市场发展中寻找线索，分析现行的人民币汇率中间价形成机制、宏观经济基本面和相关政策的作用效果，为人民币汇率政策的制定和实施提供参考依据。

二、文献综述

早期研究人民币汇率的文献关注在岸市场、离岸市场人民币即期汇率和远期汇率之间的互动联系[1][2]、汇差原因探析[3][4]，以及人民币定价权和汇率与出口互动关系问题[5][6]。近年来，随着人民币汇率改革的不断深入，有学者定性评价了人民币汇率中间价改革的成效。余永定和肖立晟认为当前实施的中间价报价机制让篮子货币陷入“易贬难升”的困境。中国政府必须在汇率稳定、外汇储备、货币政策独立性以及资本项目适度开放四个目标中选择三个[7]。吴秀波认为从长远来看，汇率的稳定必定依赖于强劲的经济增长。在“稳增长”与“稳汇率”目标发生冲突时，国内货币政策应优先考虑“稳增长”[8]。管涛和谢峰指出强势人民币并非只是简单地追求人民币单边升值，而是在有管理的浮动汇率制度条件下，遵照“对内平衡优先”的原则制定人民币汇率政策[9]。“8.11”汇改不仅强化了市场供求在中间价形成机制中的作用，提高了人民币汇率灵活性，还减轻了竞争性贬值造成的市场恐慌和汇率波动产生的负溢出效应[10](P154-172)[11]。

关于人民币汇率中间价影响因素的研究，现有文献主要从外汇市场供求状况方面进行分析。范莉丽和杨升建立VAR模型研究发现“8.11”汇改后，中间价、在岸市场人民币汇率以及离岸市场人民币汇率走势明显趋同，汇差明显缩小[12]。Cheung和Hui等认为“8.11”汇改后，人民币离岸汇率与中间价的偏差和美元指数仍然是中间价的两大决定性因素，在岸人民币即期汇率、在岸和离岸人民币1个月远期汇率差均对中间价产生显著影响，离岸人民币波动对中间价与其影响因素之间的联系产生了抑制作用[13][14]。此外，Liu和Pauwels建立GARCH模型考察外部政治压力是否影响中间价的变动和条件波动，研究发现美国和美国以外的政治压力指标并没有对中间价的变动产生影响，而来自美国的政治压力却对中间价的条件波动产生显著影响[15]。也有学者认为中央银行货币政策沟通也是影响人民币汇率中间价的重要因素。他们从抛补利率平价理论的角度入手，认为中央银行政策沟通可以改变市场对未来利率水平的预期，从而实现对人民币汇率的调节[16][17][18]。

总体而言，现有文献对人民币汇率中间价的分析主要集中在经验事实的表层逻辑上，实证研究大多只关注中间价形成机制方面的影响因素，忽略了对宏观经济基本面的分析，而一国货币汇率的走强关键在于一国经济实力的整体走强，宏观经济基本面的好转会带动人民币汇率走强，并且宏观经济的数据公告可引发汇率的即时调整，从而引导市场参与者及时修正经济前景预期和调整投资组合[19][20] [21](P203-214)。基于此，本文借鉴Funke和Shu等的研究思路[19]，运用GARCH扩展模型分析人民币汇率中间价形成机制、宏观经济基本面因素以及央行调控面因素对中间价变动的影响，并试图解决以下三个问题：第一，人民币汇率中间价形成机制、宏观经济基本面因素以及央行调控面因素对人民币汇率中间价变动是否有影响? 第二，若这三方面因素对中间价变动有明显的影响，其影响程度与影响路径是否存在差异? 第三，美元指数、CFETS指数和VIX指数上涨或下跌是否对人民币汇率中间价和汇率预期产生非对称效应？本文试图为人民币汇率中间价的相关研究提供新的研究视角，并为推进人民币汇率市场化提出相关政策建议。

三、模型设定与变量选取

(一)模型设定

Engle提出了ARCH模型，用于研究时间序列的波动性[22]。为了准确地捕获异方差，Bollerslev将ARCH模型推广为GARCH模型[23]，GARCH模型比ARCH模型要求更少的滞后期且波动项更加灵活。本文对基本的GARCH(p，q)模型进行扩展，以探究引起中间价变动(Pt)及其波动的原因。Pt基本的GARCH(p，q)模型可以表示为：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

式(6)中，w是解释条件异方差的扰动项外生变量的向量。

(二)变量选取

本文构建中间价变动的均值方程和条件方差方程模型，从三方面对解释变量进行选择：人民币汇率中间价形成机制方面、宏观经济基本面和央行调控方面。变量汇总见表1。

1.人民币汇率中间价形成机制方面因素。考虑到目前人民币汇率中间价形成机制为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。其中“收盘价”是指在岸市场人民币对美元收盘汇率(CNY)，反映外汇市场供求状况。虽然CNH理论上不受中国人民银行干预，但日益增长的离岸市场与全球市场联系更加紧密，对全球金融环境的变动更加敏感，CNH作用也越来越明显[24](P228-240)。中间价的设置不仅要逐渐缩小与在岸人民币汇率的差距，也要对离岸人民币汇率所传达的市场力量迅速做出反应。“一篮子货币汇率变化”是为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度。中国政府一再强调保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定的重要性，是为了扭转人民币长期盯住美元，受美元变动影响较大的局面。

2.宏观经济基本面因素。(1)利率差(diff)。不同国家的利率水平存在差异，差异越大促使短期资金流动越频繁，导致外汇需求变动就越大。本文用伦敦银行同业拆借利率LIBOR一个月的远期利率减去上海银行间同业拆借利率SHIBOR一个月远期利率的利差表示。(2)银行结售汇差额占比(sale)。银行结售汇差额是引起中国外汇储备变化的主要原因之一。银行结售汇顺差的部分外币资金由央行买入，形成外汇储备；而银行结售汇逆差最终的外币资金也由央行提供。(3)贷款增长率(loan)。企业向商业银行和非银行金融机构借入资金的同比增长率。贷款增长率越高说明企业投资意愿回暖，带动了流动资金贷款需求。(4)通货膨胀率(CPI)。CPI指数越高，说明该国的通胀水平就越高，意味着货币的购买力减弱，按照购买力平价理论，该国的货币应走弱。反之，该国的货币应走强。(5)固定资产投资增长率(FAI)。固定资产投资是一国优化产业结构的重要途径，也是推动经济持续健康发展的动力来源。根据国家统计局发布的2018年1～8月数据显示，固定资产投资同比增速为5.3%，创年内新低。(6)工业生产增长率(IP)。反映一定时期工业生产量增减变动程度的重要指标，利用该指标可以判断经济的景气程度。(7)中国贸易差额占比(TB)。如果一国长期保持贸易顺差，投资者对该国货币的需求会相应增加，该国货币往往会升值。反之，该国货币将贬值。(8)M2同比增长率(M2)。中国较高的M2增长率是由经济快速增长带动的货币需求以及融资结构差异导致的货币使用效率低下造成的。较高的货币存量意味着国内金融体系的脆弱性，这对维持人民币汇率稳定造成巨大挑战，随着货币闸门收紧、金融监管力度加强，自2017年4月起M2增速持续低于10%。

选择美元指数(USDX)是因为美元指数对人民币汇率的影响力仍然十分强大，基于以下两点原因：第一，美元仍然是主要的国际货币，在全球外汇交易份额中占据最大份额。根据2016年国际清算银行的调查显示，95%的人民币交易都是针对美元进行的。美元是国际交易的关键货币，占全球外汇交易总量的87.6%。因此，美元在全球货币市场中扮演着至关重要的角色。第二，人民币长期盯住美元且市场参与者习惯参考美元指数。

3.央行调控方面因素。本文用外汇储备变化量来替代央行实际干预程度(Policy2)，考察中央银行实际干预是否对中间价变动产生影响[18]。Policy3考察降息或降准等货币政策变动对中间价汇率的影响。本文数据来源于中国人民银行网站和Wind数据库。选取的样本时间为2015年8月11日至2018年12月31日。

四、实证结果分析

(一)中间价变动的影响因素分析

为检验Pt的ARCH效应，先建立一个辅助的自回归模型，用信息准则来确定自回归模型的阶数，大多数信息准则选择AR(2)模型。对OLS估计AR(2)模型得到的残差进行LM检验，结果显示Pt存在ARCH效应。因此，本文建立扩展的GARCH(1，1)模型检验上述讨论的外生解释变量对中间价的影响，将外生解释变量逐一纳入均值方程和条件方差方程模型。本文先从人民币汇率中间价形成机制的角度进行分析，实证结果如表2所示。

从表2可见，在岸人民币即期汇率(CNY)和离岸人民币即期汇率(CNH)在均值方程系数为正且显著，CNY的系数大于CNH的系数，这与中国人民银行发布的中间价参考“收盘价”的声明一致。二者对中间价变动及其波动均产生显著影响，可见CNY、CNH与中间价密切相关。在岸和离岸人民币汇率对中间价的影响路径是：通过在岸与离岸外汇市场短期供求变化影响中间价。此外，参考一篮子货币主要通过反映其他国家经济形势变化，调节人民币与外币相对价格的波动方向相一致，对中间价变动及其波动均产生显著影响。Policy1在均值方程和条件方差方程系数为负且显著，说明将逆周期因子纳入中间价汇率形成机制，不仅有效扭转了中间价贬值趋势，还显著地降低了中间价的波动。这与中国人民银行引入逆周期因子的意图和结果一致。美元指数系数在均值方程和条件方差方程中均为正且显著。与事实相符，2016年美元走强是人民币汇率贬值重要的外部因素。2017年至今中美贸易摩擦加剧是投资者持续压低人民币汇率的主要原因。现行国际货币体系下，美元仍处于霸主地位，美元走势对人民币汇率仍构成重要影响。

表2中间价形成机制

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平上显著，下表同。

进一步，本文将宏观经济基本面因素和央行调控面因素引入模型，表3仅给出条件方差方程中具有显著性的解释变量回归结果。

如表3所示，银行结售汇差额占比在均值方程中的系数为正且显著。银行结售汇逆差表明市场对外币的需求大于市场供给，人民币出现贬值的压力。“8.11”汇改后银行结售汇逆差逐渐收窄直至2017年9月首次转向顺差，随后呈顺差和逆差交替出现态势，反映市场中外币与人民币的供求关系出现逆转，外币由之前的供不应求转变为供大于求，中间价也会由贬值预期转变成升值预期。贷款增长率在均值方程中的系数为负且显著，说明贷款增长率的增加会促使中间价升值。原因在于中国政府近来出台了一系列稳增长政策，加大力度支持实体经济发展，金融机构中长期贷款明显增加，中国经济呈现企稳回升迹象。M2增长率在均值方程中的系数为负且显著。货币供给量适度增加一般会刺激经济增长，投资者对人民币的需求增加，导致中间价升值。利率差在均值方程中的系数为正且显著，说明提高中国境内利率，国外投资者对人民币需求增加，人民币升值。反之，人民币贬值。而目前在中国流动性宽松政策和美联储加息政策双边因素挤压下，中美利差正在逐步收窄，触发人民币汇率贬值压力。美联储自2015年12月启动加息周期以来已加息8次，而中国人民银行却不断地降息或降准。通胀率在均值方程中的系数显著为正，表明通胀率增加会导致中间价贬值，而通胀率下降会促使中间价升值。2012年4月以来，中国CPI涨幅均控制在3%范围内，较低的通胀水平是支撑人民币汇率稳定的重要因素。固定资产投资增长和工业生产增长在均值方程中的系数均为正且显著。理论上讲，中间价升贬值应该与经济基本面的变化情况相一致，即随着固定资产投资增加和工业生产增长，中间价应表现出升值预期。该结果与理论预期不符，说明目前中间价还不能真实地反映经济基本面信息。中国贸易进出口差额占比在均值方程中系数为正且显著，说明中国长期持续的高额贸易顺差为维持汇率稳定奠定了重要基础。

表3引入宏观经济因素和央行调控面因素

从表2和表3可见，中间价形成机制的三大因素(收盘汇率、一篮子货币汇率和逆周期因子)是影响人民币汇率中间价变动的主要因素；其次是宏观经济基本面的影响，宏观经济基本面因素对中间价变动均有显著影响，但整体影响较弱；央行调控对中间价变动及波动影响均不显著。

(二)非对称性检验

针对一些学者提出“8.11”汇改引入货币篮子的新机制是将人民币贬值以提振中国经济的这一观点，本文分别考察了美元指数、CFETS人民币指数和VIX指数上涨或下跌压力不同的情况下对人民币汇率、汇率预期变动的影响效果是否存在非对称效应。本文用人民币无本金交割远期外汇市场NDF一年期远期汇率代表人民币汇率预期、PCFETS和NCFETS分别代表CFETS人民币汇率指数上升和下降。PUSDX和NUSDX分别代表美元指数上升和下降。PVIX和NVIX分别代表VIX指数上升和下降，具体计算方法如下：

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

将新变量分类带入GARCH(1，1)模型中，结果如表4所示。从PCFETS和NCFETS、PUSDX和NUSDX、PVIX和NVIX系数估计结果可见，其系数值大小和方向均不存在显著差异，说明CFETS指数、美元指数以及VIX指数变动对人民币汇率中间价和汇率预期不存在非对称效应。

表4 CFETS指数、USDX指数和VIX指数的非对称效应

五、结论和政策建议

本文从人民币汇率中间价形成机制面、宏观经济基本面和央行调控三方面分析了人民币汇率中间价变动及其影响因素，得出以下结论：其一，在岸市场和离岸市场人民币即期汇率对中间价的变动产生显著影响，特别是“8.11”汇改削弱了美元指数对中间价的影响作用，在岸和离岸人民币汇率与中间价的联系越来越紧密。逆周期因子不仅有效地扭转中间价的贬值预期，还显著地降低了市场波动率。其二，宏观经济基本面因素对中间价影响非常显著。2017年以来，持续的贸易顺差和外汇储备的回升对维持中间价汇率稳定形成有效支撑。因此，人民币汇率中间价不具备长期贬值基础。但是，随着国内外利差收窄以及企业投资和工业生产增速下降，人民币面临较大贬值压力。短期来看，市场的非理性行为和顺周期波动仍然存在，经济增长放缓但整体保持平稳。其三，央行调控方面对中间价汇率变动的影响十分有限。这也从侧面说明中间价的变动及其波动是多方面因素共同作用的结果。

综上所述，影响中间价走势的因素复杂而多变，受不同影响因素的交叉影响，中间价在短期波动较大，但长期来看依旧强势。基于本文实证研究结果，提出如下建议：

第一，理性看待人民币贬值。在本文研究的样本期间内，人民币贬值主要是由于中美两国政策分化(即美联储不断加息而中国人民银行却降息或降准)、国际金融市场动荡以及中美贸易摩擦等因素共同作用导致人民币资产吸引力的相对下降，而不断完善的人民币汇率中间价定价机制、整体稳定的经济基本面和政策面为人民币汇率稳定提供了有力支撑。因此，中国应不断完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性，让人民币汇率更好地发挥“自动稳定器”的作用。

第二，继续推行宽松政策促进经济基本面的稳中向好。高质量的经济发展可加速经济结构转型和产业结构升级，提高中国在国际市场中的地位和影响力，增强国际投资者对中国经济和人民币购买力的信心。因此，要不断优化经济结构，扩大对外开放，促使经济运行稳中向好。经济稳步增长是维持人民币汇率在合理、均衡水平上的重要支撑，也是推进人民币汇率市场化改革最基础和最重要的动力。

第三，推动人民币在岸和离岸市场协调发展。由于在岸与离岸人民币汇率定价机制规则不同，易导致在岸与离岸人民币汇率差异过大，引发国际投资者的投机和套利行为，因此需要建立在岸人民币汇率引导离岸人民币汇率的有效机制，以实现人民币汇率管理目标。同时，人民币离岸市场的发展有助于非居民实现人民币资产的稳定性、收益性和对冲风险等目标，因此，还需逐步放松资本项目管制，促进资金在离岸和在岸市场双向流动，丰富离岸人民币金融产品，提升离岸人民币市场的深度和广度，增强市场主体持有人民币资产的信心和意愿。