阿提哈德和卡塔尔航空股权投资模式的解析及思考

衡哲

2018年底，中国民航局发布了《新时代民航强国建设行动纲要》。纲要明确指出：打造世界级超级承运人。鼓励开展全球并购和战略合作，发挥资本的纽带作用，打造服务品质与企业规模均全球领先的世界级航空企业集团。

自2015年达美战略投资东航开始，近年国外航空公司和中国航空公司频繁发生股权投资交易。在民航强国行动纲要指引下，相信未来中国航空公司将加快“走出去”步伐，在全球范围内进行股权投资甚至战略并购。卡塔尔和阿提哈德的股权投资在航空业内代表了不同的投资策略，并经历了一个较完整的周期。通过对其投资策略的全解析，能为国内航空公司股权投资提供宝贵的经验和教训。

股权投资历程

阿提哈德航空较卡塔尔航空更早进行股权投资，两者投资历程差异较大。

阿提哈德航空从2003年7月开始商业运营，2011年开始第一笔外航股权投资，对象是柏林航空。随后的4～5年时间，阿提哈德的投资步伐紧密有序，据不完全统计，共投资6家航空公司，而且对部分航空公司持续增投。

卡塔尔航空1994年1月开始商业运营，2015年开始第一笔外航股权投资，对象是国际航空集团（IAG），英国航空的母公司。在随后的数年时间，卡航进行了四笔股权投资。

股权投资原因

阿联酋航空、卡塔尔航空和阿提哈德航空并称“中东三杰”。三家航空公司的发展模式各异。阿联酋航空成立于1985年，时间最早，更强调“内生性”成长，即通过批量购买大机队，拥有全球最多的A380和B777机队，实现全球主通航点覆盖。

阿提哈德航空成立时间最晚，强调“外生性”成长，即通过全球航空投资布局，搭建股权联盟，在较短的时间内快速实现航线网络扩张、航空运输量增长。除此既定战略以外，阿提哈德航空热衷股权投资还有多种因素。

阿提哈德成立之初就在阿联酋航空的阴影下成长。阿提哈德航空和阿联酋航空同属于阿拉伯联合酋长国，两家公司的主基地一个位于阿布扎比，一个位于迪拜。阿联酋航空秉持大开大合的发展模式，充分利用中东最佳枢纽迪拜的优势，大力虹吸第六航权中转客源，有先发优势，有成熟的运营经验和强势的品牌效应。同属一国，阿提哈德既没有资源也没有能力走和阿联酋航空一样的发展道路。因此，阿提哈德航空确立了差异化的发展战略，奉股权投资为圭臬，成就了航空史上发展最快的航空公司，也开创了全球航空业崭新的商业模式。

阿提哈德背后有雄厚的财力支持其全球航空投资。阿提哈德航空隶属于阿提哈德航空集团，航空只是集团五大航空和旅行板块的一环，且完全由阿布扎比政府所有。阿提哈德航空之于阿布扎比政府不仅仅是一家公司，也承担着政府开拓多元产业，实现主权财富基金保值增值的手段。因此其背后有着较强的政治、外交甚至是国家发展动机。

卡塔尔航空增长模式介于阿联酋航空和阿提哈德航空之间，成立时间居中，有较长的发展历史，较大的机队规模，同时也紧随阿提哈德进行全球航空股权投资。卡塔尔航空吸收借鉴了阿联酋航空和阿提哈德航空两者的发展模式，自成一体。

卡塔尔航空在寰宇一家备受冷落，股权投资是突围的后手。卡航投资南航后，其CEO阿克巴尔·贝克尔接受国内媒体采访，直言，“从1月1日我们开始着手考虑终结寰宇一家的成员身份，来看看我们如何缩小与阻碍卡航的其他寰宇一家成员间的隔阂。”贝克尔坦言，“如果这个问题能解决，我们将留在寰宇一家，如果一部分成员继续将卡航视作寰宇一家的二线成员，与我们竞争，不接受我们，留在寰宇一家还有什么意义？我们宁愿和将卡航视作潜在合作伙伴、可以共赢的航司进行合作。”这段话直截了当展现了卡航在寰宇一家的尴尬、痛楚甚至愤慨。

2013年，卡航在IAG协助下加入寰宇一家，成为“中东三杰”中唯一一家加入航空联盟的航空公司。卡航当初加入寰宇一家，也在试图走出一条和阿联酋航空、阿提哈德差异化的发展道路。作为一家全球网络型的航空公司，卡航必须借助合作伙伴的航线网络实现客源投送。要实现这个目的，航空联盟是一个传统、稳妥的路径。然而，卡航一直不受寰宇一家核心成员美航、澳航和国泰的待见。在澳洲市场，澳航与阿联酋航空联营，对同在一个联盟的卡航置若罔闻。在北美市场，2017年7月，美航甚至停止与卡航的代码共享合作。2017年11月，美航拒绝了卡航对其10%的股权收购要求。当然，卡航陆续投资寰宇一家的IAG、LATAM和国泰，貌似意在寰宇一家建立一个“股权小联盟”，这加剧了美航、澳航等传统联盟大佬的猜忌与警惕。如此互为因果，恶性循环，导致卡航在寰宇一家的生存发展蒙尘。

卡塔尔航空受地缘政治影响巨大，股权投资意为拓展战略空间。2017年卡塔尔在中东遭遇断交危机，巴林、沙特、阿联酋、埃及等数个国家关闭在卡塔尔的领馆。这意味着卡航在断交期间，不能执飞上述国家的航班，且不能经过其领空，这给卡航造成巨大运营压力。同年，卡航投资美国航空失败后，转而战略投资国泰航空，获取近10%的股权。此外，美國三大航空持续控诉中东航空公司凭借国家巨额补贴，在中东至美国航线上达到不正当竞争目的。2016年，卡航收购意大利子午线航空，获取监管上限的49%股权，并将其更名为“意大利航空”，并意图开通米兰芝加哥航线。这一定程度绕过了美国航企对卡塔尔航空的围堵。

股权投资策略

基于不同的投资动机，阿提哈德航空和卡航的投资特点不同，投资策略迥异。

标的类型不同。这体现于数量、布局、航企大小，航企业绩多个维度。阿提哈德投资了7家航空公司，多是分布在欧洲、南亚、澳洲的中小型航空公司，而且相当一部分在投资时已陷入经营困境；卡航投资了5家航空公司，分布在欧洲、拉美、亚洲，并有意将版图拓展至北美，全球布局意味明显，且多是寰宇一家的传统大型航空公司，经营稳定，业绩优良。

股权份额不同。阿提哈德投资的股权份额普遍较高，相当数量股权份额接近欧盟监管的上限，而且多是一次性投足，逐步增持现象不多；卡航投资的股权份额普遍较低，除意大利子午线航空大到49%以外，其他航空公司份额在5%～20%之间，而且卡航会根据标的后续经营表现、资本市场波动情况择机投入。2015年卡航投资IAG只入手约10%股权，2016年英国宣布脱欧，IAG股票波动下沉，卡航择机分三次增投至20%。

投资方式不同。阿提哈德偏好直接与大股东商谈，投资资金直接进入大股东账户；卡航偏好从二级市场购买，如投资南航；或与中小股东谈判，如投资国泰时，建滔化工将股份转让至卡航。

投资策略迥异。阿提哈德将股权投资和深度介入运营相结合，合作模式相比三大航空联盟更有深度；卡航更像一個主动的财务投资者，抑或被动的战略投资者，以拓展逼仄的战略空间。

股权投资的思考及建议

股权投资一般有四个目标，分别是获取收益、调整资产结构、参与经营决策和获取资产控制。从对被投资对象的控制程度看，可分为四类，分别是控制、共同控制、重大影响和无影响。阿提哈德股权投资的目标可以理解为参与经营决策，并获取资产控制，其对被投资对象的控制程度至少达到共同控制级别。卡航股权投资的目标在于获取收益，或者调整资产结构，其对被投资航空公司的控制程度有的达到重大影响，多为无影响。解析阿提哈德和卡航的股权投资策略，对我国航空公司“走出去”提供了宝贵的经验和教训。

1.阿提哈德和卡航的股权投资策略都过于极端，都不是很好的学习对象。阿提哈德和卡航的股权投资目标以及对被投资航企的控制程度，分布于两级。前者与被投资航企形成一个业务、战略联盟体，后者与被投资航企关系松散，更似象征性战略财务投资。然而，结果是阿提哈德深度介入的股权联盟模式破产，卡航的松散投资模式虽然运行良好，但没有对航空业务有直接的推动，长久看难以服务于公司的发展战略。

2.阿提哈德希望短期做大的急切发展战略导致饥不择食，这是其失败主因。阿提哈德创立于21世纪，在全球航空联盟以及传统巨头确立了既有利益格局的态势下，将自己定位为全球布局的网络型航空公司，这种战略定位迫使阿提哈德无法复制阿联酋航空模式，必须走差异化、快速发展的道路——股权联盟。问题是航空业相对特殊，政府管制色彩较重，阿提哈德不太可能随意并购或股权控制传统大型航空公司，因此阿提哈德并购多是中小区域型航空公司。我国航空公司要走出去，需要制定稳中有进的发展路线，避免出现阿提哈德过于激进的并购现象。

3.阿提哈德对于拯救危机重重的航空公司过于乐观，忽略了变异的结构环境。阿提哈德投资的航空公司，短短几年就有三家破产。柏林航空和意大利航空都有着较为辉煌的历史，但是都已日暮西山，尤其备受欧洲低成本航空公司的冲击，竞争的结构环境已经发生剧变。意大利航空虽然拥有高价值的长航线网络，但是不足以支撑其持续发展。另外，阿提哈德忽略了欧洲工会的强大势力。在意大利航空即将陷于破产之际，阿提哈德提出了一揽子20亿欧元救助方案，前提是需进行成本削减，降薪裁员，但是该方案遭到了意航工会的投票否决。换言之，工会宁愿破产，也不接受挽救计划。航空公司不同于其他行业，行业结构环境剧变，多方力量博弈的情形下，阿提哈德是无法仅仅凭借传统的机队、航线、营销等手段力挽狂澜的。对于国内航空公司的借鉴意义是不能轻视被投资公司的结构环境、经营能力、工会等非业务因素，必须深入肌理，做好尽职调查，全面系统审慎评估投资对象。

4.成功的航空公司股权投资多是巩固提升既有合作关系，单纯的财务投资不足以服务于发展战略。纵观航空发展史，航空公司之间进行股权投资并非新事物，只不过阿提哈德建立了股权联盟，将股权投资发挥至极致。最近达美计划购进大韩航空母公司韩进集团4.3%股权，这是继达美2015年收购东航3.55%股权后第二次在亚太地区投资。无论是投资东航还是大韩航空，都服务于达美一以贯之的战略——寻求在亚太地区建立强力的海外枢纽，并巩固提升合作关系。类似的股权投资还有东航和法荷航相互持股，IAG对爱尔兰航空、伊比利亚航空、伏林航空的股权收购，新加坡航空对虎航的股权并购。卡航之所以能“任性”地投资全球各大航空公司，一方面是拓展战略空间，另一方面是背靠卡塔尔主权财富基金，符合中东国家的全球资产配置策略。对国内航空公司的建议是，股权投资和业务战略应保持紧密相关性，需相辅相成。没有足够且源源不断的财力支持，没有全球布局的战略投射能力，没有形成紧密的业务合作关系，仅仅是全球散点布局，难以形成一盘棋。在大环境剧变尤其是资金链紧张时，崩盘的风险将如影随形，国内航空公司已有前车之鉴。