民营企业债转股困境的成因及化解措施——以远兴能源为例

北京交通大学经济管理学院 柳昊

新一轮债转股自2016年10月实行至今，已经取得了显著成效。截至2019年4月末，债转股签约金额已经达到2.3万亿元，投放落地9095亿元。已有钢铁、有色、煤炭、电力、交通运输等26个行业的106家企业、367个项目实施债转股。然而，其中民营企业债转股项目仅有24个成功落地，占比不足7%。

债转股企业集中于国企，会产生诸多弊端：一方面，国有企业往往与政府部门关系密切，政府可能会额外对债转股施加压力，使其偏离市场化的原则；另一方面，民营企业是中国经济的重要组成部分，缺少其参与，债转股降低实体经济杠杆率、防范系统性金融风险的目的无法真正实现。近日，国家发改委、央行、财政部、银保监会四部门联合印发《2019年降低企业杠杆率工作要点》，明确提出支持对民营企业实施市场化债转股，降低民营企业债务风险，促进民营经济发展。化解民营企业债转股难题，已成为当前债转股亟需解决的重大问题。

为什么民营企业债转股会陷入困境？民营企业如何化解困境推动债转股顺利发展？本文通过分析民营企业债转股的典型成功案例——远兴能源，对以上两个问题作出探究。

1 研究综述

近年来，国内关于债转股的研究，主要集中在新一轮债转股的实施现状、具体环节与效果三个领域。

相当一部分研究对新一轮债转股的现状与特征进行了分析总结。如李广子(2018)对我国市场化债转股的实施进展及相关特征进行了分析和总结，认为新一轮债转股具有总体规模小、金融机构主导、银行不直接持股、企业多为强周期企业、投资“明股实债”等特点。李健(2018)总结了收债转股、入股还债、股债结合和债转优先股四种典型的债转股模式。

一部分学者对债转股的具体实施环节进行了深入研究，如李思维(2017)基于债权股结构对市场化银行债转股定价机制进行了详细分析。俞佳佳(2019)结合国内外债转股退出经验，对新一轮债转股的企业退出机制进行了研究，提出了做好顶层制度设计、扭转企业经营格局、加快发展资本市场、完善配套服务体系四方面建议。吴凡和谢文秀(2019)则对开展股票市场化债转股，纾解股市暴跌风险的相关策略进行了探讨。

还有一部分研究分析了债转股的各方面效果。李广子(2018)的研究结果显示，短期内投资者对市场化债转股的反应是负向的，但随着时间的推移这种反应会逐渐转向正面。谭英贤和杨招军(2019)基于债务协商视角，分析了债转股对公司价值、破产概率、破产损失成本和资本结构的影响。闫俊花(2017)梳理了银行业参与债转股的积极作用与消极作用，认为债转股在降低企业与银行的信息不对称、提高企业外部融资能力、优化公司治理的同时，也可能造成企业管理混乱、恶化股东与债权人间利益冲突、降低银行资源配置效率等负面影响。

与现有研究相比，本文的创新主要体现在以下几个方面：一是首次着眼于民营企业与国企债转股进展不同的现状，对民营企业债转股遇冷的机理进行了多角度分析；二是以民营企业债转股的成功样本——远兴能源为案例，对民营企业如何化解债转股困境成功进行债转股提出了相应建议。

2 民营企业债转股困境的原因分析

2.1 民营企业本身的客观局限

现有研究表明，民营企业融资过程中存在“所有制歧视”与“规模歧视”现象(张杰等，2013；徐保昌和李思慧，2019)。一方面，由于民营企业规模较小，其经营活动相对于国企不规范，信息披露等相对不完备，使得债转股的实施机构与投资者难以获取其详细信息；同时，规模较小使其更易受外部环境影响，未来成长的不确定性更高。另一方面，民营企业往往较国企享有更少的政策优惠，其融资成本往往高于国企，融资能力有限，这使得民营企业在盈利能力上相比国企也存在一定的天然差距。

考虑到民营企业实施债转股后风险天然较高，盈利能力天然偏低，其在债转股实施过程中实现资产增值的难度高于国企。因此，在本轮市场化债转股自主选择转股企业对象的前提下，对于靠债转股资产增值收益和股利收入盈利的AMC等债转股实施机构而言，会更愿意先寻找风险更低情况更优的国企进行合作。因此，在债转股实行的初期，国企会自然占据债转股企业的多数。

2.2 债转股规则的限制

债转股实施目的对债转股企业的选择造成了一定限制。本轮市场化债转股一大目的是降低企业杠杆率，目前我国民营企业平均资产负债率低于国企，以沪市为例，2019年上半年沪市国有实体企业资产负债率62.57%，略高于民营实体企业的61.81%。在降低杠杆率的目的驱动下，债转股会自然向平均资产负债率更高的国企群体倾斜。

另外，本轮债转股的实施行业要求也对民营企业产生了限制。本轮债转股明确要求对行业周期性波动导致经营运作困难但仍有望逆转的企业、因高负债而财务负担过重的成长型企业(特别是战略性新兴产业领域的成长型企业)、高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业四类企业重点实施债转股，而这四类企业除第二类以外都是国企为主的企业类型。实际结果表明，目前债转股的项目集中在钢铁、有色、煤炭、电力、交通运输等行业，在这些行业的大型企业中国企往往占多数，民营企业参与债转股因此受到了行业方面的又一重限制。

3 远兴能源债转股案例分析

3.1 债转股背景

远兴能源，全称为内蒙古远兴能源股份有限公司，是一家以天然碱化工、煤化工、天然气化工为主导，新能源化工、精细化工及物流业为发展方向的现代化能源化工企业。截至2018年底，公司拥有全资、参控股企业44家，总资产240多亿元。目前，公司的主要产品中，小苏打、纯碱等多种产品在国内拥有较高的市场占有率。

远兴能源近年来的杠杆率在50%左右波动，低于商品化工行业平均水平。但远兴能源正筹划进行股份回购，所需资金上限达13亿元，因此，公司决定进行债转股，缓解上市公司短期的融资压力，提高抗风险能力。

3.2 债转股方案简介与条款说明

远兴能源将控股子公司中源化学13.16%股权作价10亿元，转让给光大永明资产管理股份有限公司，股权转让价款用于偿还公司控股子公司博源联化和博大实地在中国光大银行股份有限公司及其各分支行的银行，借款合计10亿元(前者5.95亿，后者4.05亿)。

在方案中，双方就在持股期间的收益安排、监督和处置股份的可选方式作如下约定。

表1 债转股前后远兴能源偿债能力指标

表2 债转股前后远兴能源成长能力指标

(1)在投资人持有目标公司股份期间，如目标公司的净利润有余额，全体股东应当按照实缴出资比例进行分红，但投资人通过合并权益方式取得的目标公司预期分红收益金额与投资价款余额的比率不超过6.2%/年。

(2)双方就中源化学2019—2021年的业绩设定了目标，若任一年未达成业绩目标投资人可提前处置其股份退出。

(3)转让方在具备发行股份购买资产的条件下应及时启动向投资人定向发行股份的程序，投资人有权决定以其届时持有目标公司的部分股份认购转让方所定向发行的股份。

(4)光大永明提名一位董事进入远兴能源董事会，拥有一票投票权，同时双方约定，公司所有单笔3千万以上的关联交易、对外担保事项必须经由所有董事同意。

3.3 效果评价

3.3.1 财务效果分析

(1)偿债能力分析，如表1所示。

需要注意的是，远兴能源在会计报表中将光大永明注入的10亿元资金计入“其他应付款”，无法反映债转股降低公司短期杠杆率的目的，因此本文分析时将其视为所有者权益。

图1 债转股前后远兴能源资产负债率与行业平均水平对比

以上证商品化工行业营业收入排名前20的成分股的平均资产负债率作为行业平均水平与远兴能源进行对比分析，如图1所示。可知实施债转股后，远兴能源的资产负债率有了大幅度降低，目前低于行业平均水平，表明此次交易有效地优化了远兴能源的资本结构，降低了其负债水平，为远兴能源降低风险、减轻负担提供了有力支持。

由于远兴能源的部分业务受季节影响，其财务指标的季节波动较大。对债转股前后远兴能源的偿债能力指标进行对比分析，结果显示债转股后流动比率、速动比率较往年同期有了显著的增加，说明债转股有效提高了公司的短期偿债能力，降低了公司的营运风险。

(2)成长能力分析。

由表2数据可得，实施债转股后一季度远兴能源的净资产增长率与总资产增长率大幅增长，随后回落至债转股前水平附近。2018年三季度起远兴能源开始实施股份回购计划，以提升投资者信心、推动公司股价向公司长期内在价值回归，但造成了2018年3季度至2019年2季度净资产的额外下降，排除该因素干扰后进行比较，成长能力指标在债转股后有一定程度的上升，说明债转股拓宽了企业的发展空间，增强了企业的成长能力。

3.3.2 治理结构效果分析

进行债转股后，远兴能源的治理结构发生了相应的变化：光大永明提名一位董事进入远兴能源董事会，拥有一票投票权，同时双方约定，公司所有单笔3千万以上的关联交易/对外担保事项必须经由所有董事同意。一方面，新董事的进入起到了一定的监督作用，其掌握一定的投票权，可在保护投资方短期稳定利益与维持公司长期发展间维持平衡；另一方面，银行方推举的董事具有足够的专业性，有助于公司的发展、决策。

由上述分析可知，远兴能源的债转股提高了其偿债能力、成长能力，同时对公司的治理结构起到了优化作用，已经成功达成了远兴能源实施债转股的最初目的，是一次成功的债转股，因而具有参考借鉴的价值。

4 远兴能源对其他民营企业化解债转股困境的启示

正如前文分析，民营企业陷入债转股困境的一大原因是其风险较高，盈利能力较低，而远兴能源通过特别设定债转股方案条款，弥补其不足，为化解这一困境作出了示范。结合以远兴能源为代表的企业债转股成功经验与民营企业的实际情况，本文提出如下对策建议。

4.1 规范企业信息披露，弥补天然融资劣势

民营企业受到“规模歧视”的一大原因是其经营活动不规范，信息公开不完善。现有研究表明，信息披露具有缓解融资约束的效果(钱明等，2018)。因此，民营企业可主动完善其信息披露制度，降低与投资方之间的信息不对称程度，避免债转股过程中逆向选择、委托代理问题的发生，降低债转股成本。在民营企业的信息披露过程中，应当注重对多方面主体的披露效果：一是债转股实施机构，对其信息公开的效果可以影响实施机构的企业选择、加速债转股落地过程中的定价等环节，直接影响债转股的实施成功与否。二是广大投资者。对其进行高质量的信息披露可提高投资者信心，对企业的正常经营活动、募集社会资金类的债转股开展发挥重要作用。

具体而言，一方面，民营企业应当规范其财务披露制度，按时提供真实可靠、规范的财务信息，增强投资者信心，吸引投资者。企业可以在财务信息发布后，派专业人士对发布的财务信息进行解读与分析，以增加投资者的了解程度。另一方面，民营企业应当重视对非财务信息的披露，如近年来备受投资者关注的社会责任信息披露。民营企业应加强自愿性社会责任信息披露，定期发布社会责任报告。同时，社会责任披露的质量也需要增强。民营企业应积极履行其社会责任，包括参与社会公益慈善，开发绿色产品以节约资源保护环境，积极维护员工合法利益等。在社会责任受到广泛重视的当下，主动披露高质量的社会责任报告，可以使投资者与社会公众了解企业的经营状况，增强投资信心，为成功债转股保驾护航。

4.2 降低债转股风险，增加债转股竞争力

对民营企业而言，民营企业属性带来的天然融资劣势与债转股政策的外部限制短时间内无法彻底改变。因此，民营企业可以从债转股方案入手，以降低投资方在债转股中的风险、提高自身信用等级为核心，借鉴远兴能源的相关债转股条款，或参考其思路引入其他条款，弥补民营企业在债转股中的天然竞争劣势，增加债转股的成功概率。

(1)以优质股权作为转股标的。不同于一般债转股方案直接将负债子公司的债权转换为该子公司的股权，远兴能源选择以旗下相对优质、收益稳定的子公司股权为标的交换银行对其他子公司的债权，且约定了分红条款。此举可以化解部分民企债转股中遇到的负债子公司业绩不佳、不适宜直接债权转股权的问题，既可以保证债转股的顺利进行，降低子公司负债率，避免风险在集团内传染，又保证了投资方的稳定持股收益，降低其投资风险。

(2)对赌协议。债转股双方可以对转股子公司未来持有期内的每年业绩进行约定，在运营不良情况下允许实施机构提前退出。此举既可以从另一方面保证了投资者的基本收益，也可以作为债转股企业努力运营企业化解委托代理问题的激励。

(3)派驻董事。企业应允许投资方派驻董事，拥有一定的决策权。此举一方面可以化解委托代理问题，保证企业不会作出有损投资方利益的决策；另一方面，有限的决策权又制约了投资方使其无法过度影响民营企业，强迫其作出有损长远利益的行为。除此之外，投资方派驻的董事往往具有丰富的经验，可以为民营企业的发展提供经验参考。

4.3 抓住债转股机遇，多措并举转型升级

目前的债转股实施中，投资方在债转股约定持有期到期后往往会选择直接退出，由原公司回购股份，结束整个债转股流程。因此，债转股所能直接带给民营企业的只是一定时期内的偿债能力提升与资产负债率下降。成功的债转股企业，往往会在债转股机遇期内实施其他战略，如远兴能源实施股权回购以推动股价向市值回归从而增强投资者信心，启动精品小苏打项目增强产品竞争力；中国重工开展业务重组，剥离非盈利业务，实现业务整合；云锡集团开展业务转型升级、持续推进采选冶科技攻关，优化深加工产品结构、提高盈利能力等。

民营企业不应当简单满足于债转股带来的短期优势，而应当抓住债转股带来的偿债能力提升的机会，结合公司实际情况，在机遇期内实施业务转型、资本结构优化、加大研发投入、改善治理结构等其他决策，从根本上改善公司经营能力，为长远发展奠定基础，真正使债转股发挥应有的成效。