基于权衡理论的资本结构优化研究——以G公司为例

王盼

（中铁第四勘察设计院集团有限公司，湖北 武汉 430063）

一、引言

随着市场经济的深入发展，在面临更多机遇的同时，企业遇到的竞争也愈加强烈。要想更具竞争力，先进的技术、高效的营销固然重要，充足的资本来源也必不可少。在新经济时代，京东商城、美团网这些企业的“烧钱”行为换回的快速增长无不源于资本的支持，可见资本对于企业的重要性。同样，通过何种途径获取资本，保持怎样的资本结构，是每一个企业都需要重视的一项财务工作。

关于资本结构的研究由来已久，为了实现企业价值最大化的目标，学者们希望探索出一种最优的资本结构。首先，是否存在最优资本结构本身是一个有争议的话题。在资本结构研究的早期，1958年Modigliani和miller提出的著名的MM理论认为并不存在最优资本结构理论，在理想的条件下，即没有交易成本和负债利率均为无风险利率的情况下，企业资本成本与债务比率的大小是无关的。而MM理论基础上发展而来的有税MM理论、权衡理论、代理成本理论都认为最优资本结构是存在的，现实中，税收、利率都决定了股权资本成本通常是高于债务资本成本的，因此，总资本成本与资本结构是相关的。Jensen和Meckling(1976)从代理成本的角度认为最优资本结构存在于债务融资和股权融资代理成本总和最小的点上。Kraus(1973)和Scott(1976)等从权衡角度认为债务增加可以带来避税收益，但同时也会导致财务困境，需要在两者间找到平衡。随着相关研究的进一步深入，学者们发现企业所面临的环境是处于动态变化当中的，因此提出最优资本结构区间的概念来替代点概念。

实际上，不论是否存在最优资本结构点或最优资本结构区间，资本成本和资本结构是相关的。即使最优资本结构点在现实中难以达到，企业可以在价值最大化目标的指引下尽可能优化资本结构。除去MM理论外，代理成本理论在本质上也是对两种成本的权衡，但权衡理论过于注重债务节税收益，忽视了债务投资者比股权投资者所承受的风险更低。因此本文立足于权衡理论的基本观点，对举债收益部分做出改进，试图以此为基础通过具体案例探索资本结构优化的措施。

二、理论分析

（一）权衡理论的概念

舍与得是经济活动的本质，也是生活的本质，没有单个人或集体能在交易中得到所想要的一切，权衡理论正是基于这一理念而产生。权衡理论主要是通过权衡负债的利弊来调整债务融资和股权结构的比例。依据权衡理论：一方面，世界各国的债务利息支出普遍在税前扣除，而股息需要在税后支付，负债可以获得节税收益；另一方面，负债的增加会企业发生财务困境的可能性，一旦陷入财务危机，企业将付出巨大代价。权衡理论希望在负债收益和财务困境成本现值中间达到平衡，当负债收益和财务困境成本现值的差最大时，企业价值也会达到最大点。

（二）权衡理论的维度

1、负债收益

权衡理论比较注重负债利息相较于股利支出在节税上获得的收益，但实际上这仅是负债收益的一部分。与企业资本成本相对应的是资金提供者期望获得的收益：债权人获得了还本付息的承诺，承受更低的风险，期望收益更低；而股东们投入的资金没有还本付息的承诺，其收益由企业经营状况、市场环境决定，有较大不确定性，股东的期望收益往往更高。因此，负债的收益还包含了负债资本成本本身更低这一点。实际上，不论是负债还是权益融资，都不可避免的产生支出，所谓负债的收益，其实是资金成本的降低。

2、财务困境成本的现值

财务困境成本的现值由财务困境成本的大小和发生的可能性共同决定。财务困境成本包含多种成本要素。首先，财务困境的最严重阶段就是企业破产，一旦破产，企业无法继续存在，失去了继续经营情况下所能赚取的收益，是一大笔机会成本，还要付出律师、清算、评估等费用；此外，陷入财务困境的企业为了渡过危机，可能会采取出售资产、裁员等短期行为，会减损企业的长期价值。总的来说，财务困境成本的大小与企业所处行业相关，例如不动产保有量高的企业易于变现不动产，其财务困境成本相对较低，而财务困境发生的可能性则与企业的偿债能力相关。

（三）权衡理论下资本结构优化的方向

基于权衡理论，要想实现资本结构的最优，需要在最大化利用负债收益的情况下降低财务困境成本的现值。因此，我们优化资本结构的方向就是权衡理论的两个维度，增加负债收益和降低财务困境成本现值。负债收益即负债所带来的资本成本降低，从该维度的优化方向可以进一步明确为降低资金成本；财务困境成本的现值由发生时的成本和发生可能性共同决定，发生的成本与所处行业相关，所以主要从降低发生可能性，即增强偿债能力的方向进行优化。

三、案例分析

（一）案例介绍

G公司是白色家电行业的龙头企业，以生产空调设备为主，积极布局智能装备、生活电器等，经过30多年的发展，逐步成为一家多元化的全球型工业集团。自1996年在深交所上市以来，G公司以多年的稳健经营和高成长性成为国内优质公司的典范。G公司手握大把现金，是沪深股市高分红的代表，但长期以来维持相对较高的负债率，在财务结构方面较有特色。

（二）与资金成本相关的安排

1、债务构成

同理心同记忆多种信息、保持高度专注一样，属于高负荷的认知活动，持续的使用容易给人带来巨大的消耗感。从同理心在办公室工作中的作用我们可以看出，办公室工作的四大块主要内容都需要使用同理心，如何用好同理心做好工作的同时又不会影响工作中同理心使用的持续性，这是需我们关注的一个问题。

企业都懂得利用债务资金扩大生产经营，G公司也不例外。2013至2015年G公司资产负债率均超过70%，2016年略降至69.96%。与此同时，G公司的主要竞争对手，家电行业的另一家龙头企业M公司四年资产负债率均未超过60%，可见G公司资产负债率是偏高的。

再看G公司2013年至2015主要债务构成，如表1 所示。

可以很明显地看出，虽然G公司负债率偏高，但是G公司债务绝大部分都是无息的流动性负债，主要由应付账款、预收账款、其他应付款等组成。G公司利用自己在供应链的强势地位，一方面要求客户预付货款，另一方面则采取赊销方式向供应商购进材料。其结果是G公司主动获得了大量无成本的负债，极大地降低了资金成本。

2、股利政策

G公司是沪深股市高分红的代表，现金分红力度较大。2012年至2015年三年间，G公司派发现金红利共计255.68亿元，三年平均股息率8.5%。2016年，G公司拟向全体股东每10股派发现金股利18元，分红超过百亿，当年股利支付率高达70.22%。股权资本成本高于债务资金成本，高分红减少对股东权益资金的占用，也减少了总资本成本。

尽管过去几年现金股利颇为丰厚，2017年年报发布时，G公司称因扩建生产基地、进军集成电路行业需要大量资金，拟不转增不派发现金红利。这则消息引起了投资者不满，甚至拖累了整个市场。从高分红突然到零分红毫无征兆，不符合一贯认知。因此，G公司股利政策并不稳定，增加了投资者现金流的波动性，从市场反应也可以看出，不稳定的分红政策推高了自身权益资金的成本。

（三）与偿债能力相关的安排

1、资产结构

2、信用与声誉

G公司凭借过硬的产品质量和核心技术，连续22年位居国内空调行业第一，并在2005年后成为行业内全球龙头企业。G公司十分重视自身品牌的建设，2016年获得了人民日报社授予的“中国品牌创新奖”及国家品牌网编辑委员会授予的“中国品牌诚信企业行业第一名”，2017年G公司主体长期信用经评级机构认定为AAA级。良好的信用和声誉，虽然不体现在财务报表中，但也是一笔宝贵的财富。信用和声誉好的公司，更容易获得银行等机构的资金支持，偿债能力更强。

（四）案例启示

总体而言，G公司在维持较高负债比例的同时保持了较好的偿债能力，其资本结构的安排值得借鉴。具体来看：在降低资本成本的维度上，G公司充分利用无息负债，采取了高分红的股利政策，有效地降低了总资本成本，只是在保持股利政策的稳定性上有所不足；在增强偿债能力的维度上，G公司保持了合理的资产结构，并通过品牌建设获得了良好的信用和声誉，进一步增强了偿债能力，降低了陷入财务困境的可能性。

四、总结

在理论分析的基础上结合G公司的案例分析，基于权衡理论的资本结构优化可以采取如下措施：

（一）充分利用无息负债

无息负债能极大地降低资金成本，企业要尽可能的加以利用。一方面，要尽可能的获得无息负债，比如利用集中采购或大额采购以赊销方式取得原材料，或者利用自身产品的差异性，要求客户预付货款；另一方面，要最大化无息负债的收益，比如在最靠近到期日时偿还应付账款或要求客户早日支付预付款。同时，针对无息负债，企业必须按时处理，按时支付货款或交货，避免违约带来的损失。

（二）保持合理的资产结构

最优的资本结构离不开合理的资产结构。企业的资产是偿还债务的保证，对避免企业陷入财务困境有决定性的作用。当企业需要较多流动性负债以保证最优资本结构时，这些债务可能短期内就需要偿还，那么此时不应当进行大规模的固定资产投资或长期股权投资，而应当预备充足的流动性资产，保证随时变现足够多的资产用于偿还债务。

（三）提高股利政策的稳定性

较高的现金分红固然可以降低企业总资本成本，但对于成长期或现金流不佳的企业，这可能难以接受。但保持股利政策的稳定性并非难事，需要予以重视。波动较大的股利政策，增加了投资者现金流的不稳定性，会增大投资者对所投入资金报酬率的期待，从而增加股权资本成本。因此，需要结合对企业的经营活动、筹资能力、投资计划详细分析制定相对稳定的股利政策。

（四）重视品牌的建设

卓有成效的品牌建设能让企业获得良好的信用和声誉。良好的信用和声誉能为企业带来许多收益，比如客户的信赖和产品的溢价。就优化资本结构而言，良好的信用和声誉能让企业更易获得银行等机构的资金支持，降低了陷入财务困境可能性，同时，良好的信誉和更高的评级，会降低债务利息，直接减少资本成本。因此，品牌建设带来的信用和声誉对资本结构优化的促进作用是两方面的。