国外IPO定价方式经验借鉴

徐恩景

[摘 要] 目前，世界各国股票IPO定价最常用的方式是固定价格定价、竞拍定价、累计投标定价以及这三种方式相结合的混合定价方式。累计投标定价方式凭借自身的优越性逐渐成为最主要的定价方式。借鉴国外比较完善的定价方式，结合我国实际情况，我国证券市场新股定价方式也得到很大的发展与改进。自1991年深沪股票交易所成立以来，我国股票IPO定价方式经历了严格固定价格、相对固定市盈率、放宽和淡化市盈率、控制市盈率及累计投标询价等几个阶段，从最初的行政管制逐步发展到市场化定价。

[关键词] IPO;定价方式;经验借鉴

[中图分类号] F832.51[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2019）10-0181-02

对创业板市场IPO定价方式的研究，除了要研究主板IPO定价机制之外，还应考虑从创业板市场本身独有的特点出发进行分析。通过股票估价模型对IPO股票进行估值后，股票主承销商需要在考虑IPO股票的实际情况及市场需求的情况下，选择比较合适的IPO定价方式，以确保IPO定价合理，发行成功。

一、国外IPO定价方式

目前世界各国股票IPO定价最常用的定价方式有固定价格定价方式、竞拍定价方式（拍卖发行定价）及累计投标定价方式，还有这三种定价方式相结合的混合定价方式。

（一）固定价格定价方式

固定价格定价，指的是股票IPO前，承销商与发行人以股票价值估价模型估算出的IPO股票价值结果为基础，共同协商制定统一的固定发行价格，然后以该发行价格向市场推介股票，投资者只能按此价格申购股票。

固定价格定价方式主要优点：首先，在创业板市场建立之初，运行机制不完善，可考虑采用固定价格定价机制;其次，申购数量上限的管制措施控制了大规模的申购，中小投资者也能申购到相当数量的新股，利于中小投资者。最后降低发行成本。缺点是很容易造成发行失败及上市后高抑价现象，所以目前只有少数的国家采用此定价方式。

（二）竞拍定价方式

竞拍定价方式，是指承销商和发行人先不制定统一的发行价格，先由发行人向投资者公告IPO股票的相关资料，投资者据此在规定时间内申报申购价格和数量进行竞价，等申购结束后，主承销商对全部有效申报按申购价格自高到低排序进行累计，当累计申购量达到新股拟融资股数时的价位就是有效价位。确定有效价位后，按最终成交价格分为统一拍卖定价和差别拍卖定价两种定价方式。如果市场对新股发行需求旺盛，投资者常会盲目提高投标价格，容易导致发行价格被高估，投资者申购股票的价格差距过大，造成不公平的现象。

（三）累计投标定价方式

目前，国外发达国家成熟证券市场最常用的IPO定价方式就是累计投标定价方式，其定价市场化的程度最高，并能保护投资者利益，其定价流程首先是主承销商确定新股的询价区间，然后进行路演询价，最后确定股票发行价格并对投资者进行分配。

第一步，确定询价区间，主承销商先对拟上市公司进行调查，根据机构投资者的认购需求，利用合理的估算方法制定出初始股票发行询价区间，为投资者申报提供参考。第二步，进行路演询价，在初始询价区间内，承销商接受投资者的申报，并累计申报数量，统计出在不同价位的申购总量。并将有关IPO股票发行的全部相关信息和投资者申购报价和数量信息记录到一个账簿里。第三步，确定最终的发行价格，承销商在经过路演询价后，将收集到的申购报价和申购数量进行分析后，按照发行募资额的一定倍数，确定最终的发行价格。

（四）混合定价方式

混合定价方式，指的是将前述三种基本定价方式相结合而来的一种定价方式。具体操作方法基本上都是分别对不同的份额采用不同的发行定价方式，通过投资者之间的竞价或者累计投标来缩小初始发行价格区间，最终确定IPO发行价格。在各国使用最为广泛的是累计投标询价/固定价格混合定价方式。累计投标询价/固定价格混合定价方式将两种基本定价中的优点市场化定价和公平对待投资者结合在一起，不仅使新股IPO定价反映市场真实需求，在保护中小投资者的利益的同时，还发挥机构投资者对最终发行定价的影响，但发行定价方式的发行成本和抑价程度较高。

二、国外经验对我国IPO定价方式发展的影响

随着各国特别是经济发达国家资本市场的发展，目前累计投标定价方式凭借着自身的优越性已逐渐成为最主要的定价方式。借鉴国外发达完善资本市场的定价方式，并结合我国的实际情况，我国证劵市场的新股定价方式也得到很大的发展改进。

（一）严格固定价格阶段

20世纪90年代初期，我国新股的发行价格、发行规模及市盈率基本上由证监会确定，大多采用固定价格方式定价，发行公司完全没有任何决定权。在严格固定行政定价方式下，我国IPO发行抑价程度极高。虽然从1994年开始，我国改革发行价格机制，曾采用过竞价发行方式，但只试点了几家就再没有继续采用了。

（二）相对固定市盈率定价阶段

从1996年到1998年，我国新股IPO定价采用相对固定市盈率的定价方式，在此期间，发行价格仍带有浓厚的行政定价色彩，股票发行市盈率被限定在12～15倍之间。发行市盈率与二级市场的平均市盈率脱节，造成新股IPO发行首日抑价严重。

（三）放宽和淡化市盈率阶段

我国新股发行定价从1998年末到2000年3月采用了放宽和淡化市盈率方法，证监会放宽对新股发行市盈率，并开始尝试由主承销商和发行人协商定价的办法，这表明我国IPO定价方式向市场化迈进了一大步。然而由于种种原因，这一次的发行定价尝试未能达到预期的效果，新股发行抑价现象仍相当严重，之后不久IPO发行定价又变回限定市盈率方式。

（四）控制市盈率定價

2001年下半年，股市大幅下挫，二级市场新股价格的波动剧烈，为此，在新股IPO中重新采用控制市盈率定价。2001年下半年至2004年8月，新股发行定价主要采用了区间累计投标询价方式，即在严格的市盈率区间内发行新股，新股IPO市盈率被严格控制在15～18倍左右。虽然这一时期我国新股发行主要以控制市盈率为基础来定价，但也曾尝试过对类比定价法、现金流折现法及网上区间询价等方法。

（五）累计投标询价阶段

2005年我国首次公开发行股票实行询价制度。询价制从实质上来说就是累计投标询价制度，政府不再管制发行价格，以市场化方式确定价格。在询价制下，新股IPO的公司与其保荐人，应先依照初步询价对象的报价结果来确定股票发行价格区间及其市盈率，然后在发行价格区间内再通过累计投标询价法最终确定新股IPO价格。2005年1月14日，华电国际成为了我国股市第一只采用询价制度发行的股票。

三、我国创业板IPO市场定价方式的选择

我国证券市场自2005年起IPO市场定价方式开始实行询价制，其过程包括三个步骤：路演推介、询价及定价。第一步，路演推介，由承销商通过IPO路演来向机构投资者推介拟上市公司股票，再依照承销商预测估算的股票价值，结合路演反馈情况，以此制定一个价格区间范围;第二步，询价阶段，主要分为初次询价与累计投标询价两个部分。路演结束后，投资者向承销商进行初次询价，如果其询价结果低于承销商原预定的价格区间下限将不能进行累计投标询价。进入累计投标询价阶段，机构投资者可以多次申报价格，但一经申报不得撤销或修改。第三步，定价阶段，发行人与承销商汇总在累计投标询价的价格区间申购情况，最终确定相对合理的发行价格并分配股票。

询价制的施行标志着我国IPO定价方式向市场化发行迈进了一大步，有关研究也表明，我国A股市场IPO抑价程度在实施询价制度后有所降低。但是在询价制中，价高者得的规定会扭曲询价机构投资者的报价。询价机构投资者为了得到配售新股机会，将选择非理性高报价。再加上我国目前尚缺乏相应的机制来约束询价对象的非理性行为;承销商对发行价格的确定有较大的决定权，发行价格越高，承销商的收益也就越高;而发行价格越高，发行人所募集的资金越多，融资成本相对越低，对发行人也越有益。因此，询价制只考虑了机构投资者、承销商发行人的利益，却忽视了中小投资者利益，这与我国证券市场化改革的目的相悖。所以除了机构投资者外，有必要进一步充实完善询价对象层次，建立约束询价对象机构投资者的信用评级制度。另外，信息公开透明是询价制良好运作的前提条件，而我国股票市场存在严重的信息不对称，因此必须完善信息披露机制。由于与主板和中小板股票发行相比，创业板上市公司股本规模较小，一级市场供不应求，新股询价发行难以改变创业板上市公司高价发行，导致创业板市场化定价有困难。

我国的询价制是行政管制向市场化转型的产物，有先天不足的缺点，目前创业板市场IPO抑价严重的主要原因就在于此。2010年6月，我国证监会修订了2006年公布《证券发行与承销管理办法》，办法中规定允许在创业板市场上，首次发行上市的发行人及其主承销商可根据初步询价结果确定发行价格，而不用再进行累计投标询价。

[参考文献]

[1]刘春玲.我国A股市场IPO定价影响因素的實证分析[J].财会通讯，2009（6）：74-77.

[2]高劲.股票定价机制与股权融资[M].南昌：江西人民出版社，2007：73-98.

[责任编辑：史朴]