深市公司回购股份与增持计划情况分析

朱德睿

(1.中南财经政法大学法学院，湖北 武汉 430073；2.深圳证券交易所公司管理部，广东 深圳 518038)

引言

受外围经济形势影响，2018年A股上市公司业绩承压明显，深沪两市震荡盘跌。1基于此，证监会会同深沪交易所积极推动股份回购制度的立法完善与规则优化，提升上市公司股份回购的灵活度，鼓励上市公司通过推出股份回购方案，向市场传递公司股价被低估的信息。同时，通过明确增持计划的信息披露规则，引导市场相关参与主体有序增持公司股票，彰显其对于上市公司基本面与发展前景的信心。

股份回购与增持计划在本次新规的调整中完成了观念上的重大转变。作为资本市场基础性制度的股份回购制度，在2018年10月的《公司法》修改中进一步丰富了适用情形。而增持计划信息披露规则的明确与完善，则有助于引导相关主体有序增持公司股票、减少内幕信息、保护中小投资者知情权。

本文结合2018年以来深市上市公司披露与实施的股份回购方案与增持计划，对相关上市公司的特征、两项制度的运行情况进行总结分析，并结合监管实践梳理归纳交易所在日常工作中应予关注的监管焦点，并就相关规则与交易所日常监管思路的完善提出针对性建议。

深市股份回购与增持计划的运行情况

一、股份回购与增持计划的运行概况

1.新政激发市场活力，A股市场股份回购增幅明显

从披露回购信息的公司数量来看，2018年新规实施前后，A股披露回购信息的公司数量大幅上升。统计显示，2016年深沪两市共11家公司披露回购方案，2017年为39家，而2018年则激增至511家，2019年前5个月两市共116家公司披露回购方案(图1)。

从新规推出的关键时点来看，随着回购新规的逐步明确，上市公司的回购热情日益高涨。2018年年初证监会向市场传递鼓励上市公司进行回购的信息、9月向社会公开征求《公司法修正案》草案意见、10月全国人大常委会正式通过《公司法》有关回购条款的修订案，通过比对可以发现，在这三个时间点，A股市场披露股份回购信息的公司数量也呈现出区间峰值(图2)。同时，随着回购新规的逐步明朗，通过披露回购方案，积极参与股份回购公司的数量也稳步上升。

图1 深沪两市近年发布回购信息的公司数量

图2 深沪两市2018年1月～2019年5月每月披露回购信息公司数量

图3 深沪近年股份回购规模变化

图4 2018年深沪港三地交易所回购实施数据对比

从资金规模来看，2018年A股市场股份回购实现跨越式发展。统计显示，深沪两市2016～2018年股份回购的资金规模逐年扩大。其中，2018年股份回购的资金规模大幅增长，是前一年度的17.97倍(图3)。

综上可知，2018年参与股份回购的上市公司数量与资金规模较前期大幅增长，《公司法》股份回购规则的落地，也进一步激发了A股市场的整体活力。

2.深市股份回购表现亮眼，回购整体量质齐升

从实施数据来看，深市略优于沪港两市。2018年深市约335家上市公司实施回购，占深市上市公司总数的15.69%；数据显示，同期港股213家公司实施回购，占港股上市公司总数的9.15%；沪市则约为157家，占沪市上市公司总数的10.82%。在实施金额方面，2018年，深市股份回购金额约为416.49亿元，港股约为259.11亿元，沪市则约为268.55亿元(图4)。

从披露数据来看，A股市场近六成回购来自深市。在方案数量方面，2018年1月1日～2019年5月31日，深沪两市合计602家上市公司披露回购信息。其中，深市合计403家2，占深市上市公司总数的18.60%；沪市合计199家，占沪市上市公司总数的13.52%。在资金规模方面，2018年1月1日～2019年5月31日，深沪两市合计披露拟回购金额2447.13亿元。其中，深市1450.66亿元，占比为59.28%；沪市996.47亿元，占比为40.72 %(图5)。

从实施进展来看，深市上市公司回购实施程度较高。2018年1月1日～2019年5月31日，超过四成回购方案已实施完成，仅4家次因回购期限届满未完成，且其中2家次公司已通过展期的形式继续实施(表1)。在4家次终止实施的公司中，股份回购存在资金压力、筹划或存在发行股份募集资金事项成为终止回购的主要原因。

综上可知，在新规新政的支持引导下，深市上市公司积极进行股份回购，回购方案整体有着较为良好的实施进度，深市整体表现亮眼。

图5 深沪两市近期披露股份回购的公司数量与资金规模

表1 深市上市公司近期股份回购进展

3.深市增持计划运行平稳，相关主体增持积极

2018年1月1日～2019年5月31日，深市366家上市公司合计推出408份有效增持计划4。其中，主板111家、中小板172家、创业板125家；涉及金额约为562.65亿元。增持计划完成度整体较高，共311家次完成增持计划，占比约84.97%；仅29家公司存在增持计划无法完成的情况，占比约为7.92%。

图6 深市披露股份回购信息的公司性质

二、实施股份回购与增持计划公司的特点及成因分析

1.民营企业积极回购增持，大股东成为增持主力

数据显示，民营企业成为股份回购与增持计划的中坚力量。在股份回购方面，深市合计403家上市公司披露股份回购信息，其中349家为民营企业，占比达到86.60%。而在增持计划方面，深市合计366家上市公司推出增持计划，其中298家为民营企业，占比达到81.42%(图6)。

这一方面是因为民营企业在深市上市公司中的整体占比较高；另一方面是因为民营企业决策机制较为灵活、决策流程较短，能够及时响应新规新政。

同时，大股东成为增持计划的主要参与者。在深市408份有效的增持计划中，291份有上市公司实际控制人、大股东及其一致行动人的参与，占比达到71.32%。

这是因为，增持计划与大股东的自身利益紧密相连。一是市场普遍将股东披露的增持计划视为利好信息，该信息在一定程度上有助于公司股价的上涨；二是大股东持有上市公司的股票数量较其他主体更多，公司股价的涨跌与其经济利益紧密相连，因此，其主观上具有更强烈的参与意愿；三是部分上市公司大股东存在股份质押的情形，通过增持计划提振股价，有助于缓解其自身的质押平仓压力。

表2 深市披露回购信息公司行业分布

2.制造业企业在股份回购中表现突出

统计数据表明，制造业企业成为股份回购的绝对主力。深市共301家制造业企业披露回购信息，占披露回购信息公司总数的74.69%(表2)。不仅如此，截至2019年5月31日，A股市场回购资金规模最大的股份回购方案也来自于深市制造业企业—美的集团(000333)。

这一方面与制造业企业在深市上市公司中整体占比较高的客观因素有关；另一方面是由于制造业企业市盈率普遍偏低、上市公司更具动力进行回购。

3.回购资金多源于自有资金

数据显示，回购资金的来源构成多样，以自有资金为主。深市上市公司股票回购的资金来源除自有资金与自筹资金外，还包括发行债券获得的资金、募投项目的节余资金或永久补流的募集资金等(表3)。由于自有资金具有使用便捷、获取成本低等优点，其成为公司股份回购资金的主要来源，占比达到90.32%。5

4.员工持股计划、股权激励成为回购股票的主要用途

统计显示，减资、员工持股计划或股权激励、可转债换股成为回购后股份的主要用途。其中，77.8%的回购方案将员工持股计划与股权激励作为回购后股票的主要用途(图7)。这是因为，2018年部分公司的股票价值被低估，此时回购能够降低后期员工持股计划或股权激励的成本。此外，部分公司在披露回购计划时提出了多种用途，以保证回购后股份用途的灵活性。

表3 深市上市公司股份回购的资金来源分布

图7 深市上市公司股份回购后的主要用途

三、股份回购与增持计划对公司股价的影响

1.股份回购对个股股价具有正向刺激作用

从短期来看，股份回购对个股股价的提振作用明显。数据显示，437家次深市上市公司在发布回购信息当日，325家次上涨，占比74%；其中33家次涨停，占比7.5%；95家次下跌，占比22%；与同期深证成指的偏离值平均为+1.78% 。相关信息发布后10个交易日，277家次累计上涨，占比63%；150家次下跌，占比34%；与同期深证成指的偏离值平均为+2.58%。

从中长期来看，股份回购对个股股价的提振效果日益凸显。前述公司在回购信息发布后3个月内累计涨跌幅，237家次上涨，占比58%；172家次下跌，占比42%；与同期深证成指的偏离值平均为+3.61%。相关信息发布后6个月累计涨跌幅，210家次上涨，占比59%；147家次下跌，占比41%；与同期深证成指的偏离值平均为+5.97%。

2.增持计划对个股股价的提振效果较弱

从短期来看，增持计划对个股股价具有一定提振作用。2018年1月1日-2019年5月1日，408家次深市上市公司在发布增持计划当日，244家次上涨，占比59.80%；其中13家次涨停，占比3.18%；148家次下跌，占比36.27%；与同期深证成指的偏离值平均为+0.47% 。相关信息发布后10个交易日，224家次累计上涨，占比54.9%；181家次下跌，占比44.36%；与同期深证成指的偏离值平均为+0.62%。值得注意的是，部分公司在发布增持计划后，股价不增反跌，甚至出现连续跌停的情形。通过分析发现，出现此类情形的股票，多存在公司基本面较差、公司或相关股东存在负面新闻、涉嫌违法违规等事项。

从中长期来看，增持计划对股价的提振效果逐步减弱，下跌数量日益增加。2018年1月1日～2019年5月1日，394家次深市上市公司发布增持计划后3个月内累计涨跌幅，174家次上涨，占比44.16%；220家次下跌，占比55.84%；与同期深证成指的偏离值平均为+2.76%。相关信息发布后6个月累计涨跌幅，125家次上涨，占比33.16%；252家次下跌，占比66.84%；与同期深证成指的偏离值平均为+1.84%。

3.回购增持对个股股价影响程度的差异分析

通过前述数据可知，股份回购对个股股价的影响较为积极，而增持计划影响则各有差异。通过分析可知，产生这一差异的原因主要有以下三方面：

第一，股份回购涉及的资金规模更大。与增持计划的资金来源于大股东或董监高个人不同，股份回购的资金多源于上市公司自有资金或自筹资金。由于上市公司的资金实力更为雄厚，因此股份回购投入的资金规模普遍较增持计划更大。

第二，股份回购减少了市场上流通的股份数量，提高了股票单价。现行规则规定，上市公司在回购股份后，需经过一段时间后才可以股权激励、可转债或二级市场出售等方式再次进入市场。这实质上减少了市场中股票的供应，间接提升了股票单价。

第三，基本面是决定公司股价走势的决定性因素。股份回购与增持计划仅为相关参与主体对于公司价值的主观判断，而真正决定公司未来股价走势的是盈利能力、发展前景、核心技术等基本面信息。部分基本面较差的公司，即使推出回购方案或增持计划，其对公司股价的提振作用也不明显。以*ST康得(000048)为例，由于其存在大股东高比例质押、涉嫌违法违规等情形，其在2018年末披露股份回购预案后，股价仍出现连续跌停的情况。无独有偶，由于*ST节能(000820)的大股东出现流动性危机、上市公司核心业务受到市场质疑，相关主体在2018年初出台的增持计划并未对公司股价起到提振作用，公司股票连续跌停，增持计划也未能落实。

制度运行中应予关注的监管焦点

一、关注公司存在的潜在风险

关注推出回购与增持公司大股东高比例质押的情形。通过交叉对比上市公司披露的大股东股份质押数据与股份回购、增持计划数据可以发现，部分推出股份回购与增持计划的上市公司存在大股东质押比例较高的情形。

针对这一情形，交易所在日常监管中应密切关注回购与增持的实施进展、公司的基本面情况，防范大股东借助推出“忽悠式”回购或增持计划，以达到在短期内刺激公司股价、暂时缓解其质押平仓压力的短视行为。

二、关注相关行为的逻辑关系与合理性

1.股份回购、增持计划与股份减持并行的情形

实践中存在股份回购、增持计划与股东减持并行的情形。在公司股东通过股份回购或增持彰显相关主体对于公司未来发展的信心、提升公司股价的同时，部分股东通过出台减持计划、减持公司股票，实现高位套现。以深市某上市公司为例，2018年5～6月，该公司先后存在相关股东披露减持计划、第一大股东高比例质押、公司股价连续下跌、公司披露回购方案的情形。在公司披露股份回购方案的次日，公司股票打开跌停板，当日振幅超过14.61%，并以上涨2.02%收盘。针对此情形，深交所通过关注函，要求公司及相关方就公司回购方案与股东减持计划之间的逻辑作出解释，向市场揭示相关疑点与风险，以维护公司与中小投资者的合法权益。

2.股份回购与配股等再融资并行的情形

实践中，部分公司在推出股份回购方案的前后一段时间内存在配股、定增、发行可转债的事项。尽管现行规则对上市公司在回购期间不得发行股份募集资金作出了明确规定，但并未禁止公司在回购的同时进行配股、发行可转债，或在定增后进行回购。但二者在逻辑上存在一定矛盾，在实践中存在套利空间。在逻辑层面，回购方案的实施需要上市公司以现金通过二级市场回购公司股票，其前提是该公司具备充裕的货币资金与宽松的现金流环境。与此同时，配股、定增作为市场常见的再融资方式，其向市场传递的信息是上市公司需要资金用于主营业务发展或相关项目建设。若上市公司具备充裕的现金用于回购，其推出再融资方案来筹集资金的的必要性存疑，二者在同一段时间内出现，前后逻辑存在矛盾。在实践层面，上市公司需以二级市场价格回购公司股票，而以配股、定增等方式发行股份的价格通常较二级市场存在一定折价，可能引发市场对公司高买低发行为合理性的关注。

针对前述情形，交易所在日常信息披露监管中可以通过关注问询类函件的形式及时向市场揭示相关行为之间存在的逻辑矛盾点与潜在风险，充分发挥监管问询类函件的“软法”功能。

三、关注回购增持在实施过程中的变化

1.股份回购变更的主要情形

随着股份回购事项的逐步推进，对股份回购方案进行调整的情形主要包括：因股价上涨超过回购方案规定的金额上限而暂时中止、进一步明确回购股份用途、延长实施期限、下调回购规模、到期无法完成等。

针对前述情形，交易所在日常监管中应在维护市场正常秩序、中小股东合法权益的基础上，结合市场相关客观因素与公司存在的现实原因对公司调整或无法按时完成回购的事项予以关注。对于明显不具备回购条件而推出回购方案的“忽悠式回购”、违反回购实施细则的行为及时予以严肃处分；对于确因客观原因而对回购方案进行调整的行为保持密切跟踪。

2.增持计划变更的主要情形

实践中，部分增持计划存在到期未实施、完成比例较低、变更实施期限的情形。由于相关增持信息已向市场披露，市场对相关主体增持已产生相应预期，若届期无法依约完成，存在误导投资者、信息披露不实等问题。

基于此，交易所在日常监管中应当在结合增持计划推出时市场整体走势、公司客观情况与增持主体主观动机的基础上，对随意违反、变更增持计划的行为作出综合判断。在增持计划的事中事后监管中，切实做到分类监管、精准打击，维护市场的正常秩序与严肃性。

规则制度与监管思路的完善建议

一、规则制度的完善

1.借鉴境外思路，优化股份回购的资金来源

为保护公司及中小股东利益，建议对公司股份回购的资金来源予以限缩。由于股份回购的实质是将公司资产向股东转移，因此，包括我国在内的世界主要国家都将股份回购视为公司分配的一种方式。在美英等国的实践中，回购与分红成为上市公司回馈股东的重要方式。6应当注意的是，为维护公司的资产安全、保护中小股东利益、保证公司债务偿付能力，域外各国或地区多将股份回购的资金来源限定于可分配盈余和资本公积，与现金分红在逻辑上保持一致。然而，我国现行规则则将公司回购股份的资金来源扩展至除公司自有资金外的超募资金和金融机构借款，公司可能在不具备可分配利润的前提下，通过举债方式进行回购，这实质上增加了公司的潜在风险。建议结合实践运行情况，在后续规则优化的过程中对现行规则下股份回购资金来源的合理性与适当性、是否将回购视为现金分红予以进一步研究。

2.维护规则稳定，鼓励设立中长期回购规划

境外成熟市场实践经验显示，上市公司持续性的股份回购对个股及大盘的股价走势具有更为积极的作用。以美股为例，2008年金融危机后，标普500指数持续上涨。截至2018年12月，标普500指数超过2900点，创造了美股有史以来最长的牛市。与此同时，美股回购规模持续扩大，2018年整体超过7000亿美元，刷新历史高位。通过对比自2000年以来标普500指数的走势与标普500的回购金额可以发现，指数的变动趋势与回购金额的规模有着密切的联系，回购规模的扩大对指数的上涨具有助推作用(图8)。

图8 2000～2018年标普500指数走势与回购金额对比图7

图9 2000～2018年标普500指数与标普500回购指数走势对比图

不仅如此，通过比对标普500指数图3深沪近年股份回购规模变化与标普500回购指数自2000年以来的变化趋势可以发现，二者有着较为明显的正相关性。2008年金融危机后，两项指数的上涨趋势明显(图9)。

由此可见，持续性回购对于指数的持续性上涨具有正向作用，常态化、规范化的回购规划相较于一次性、短期的回购方案更具优势。第一，有助于避免股价短期暴涨暴跌，中长期平稳上涨。这是因为，中长期回购计划向市场释放的是对公司股价中长期看涨的积极信号，有助于稳定市场预期；同时，在股价面临下行压力时，回购对于股价异常波动具有一定的抑制效果。第二，设定中长期回购规划，每年按照利润规模的比例预留资金用于回购，有助于上市公司提前安排年度资金预算，制定完善的税务筹划方案，实现可持续发展。第三，将回购规划与分红规划相结合，实现对于公司股东的中长期回馈，有助于增强股东信心，保护中小股东合法权益。

3.细化披露要求，强化增持计划的信息披露

针对增持计划的变更存在随意性的问题，建议进一步加强事前、事中监管。一方面，强化对于相关方履行能力的信息披露，防范“忽悠式”增持计划。要求相关方在披露增持计划时详细说明增持资金的来源，重点关注增持主体是否存在高比例质押的情形，是否具有与增持金额相当的资金实力，自筹资金的来源与具体构成等。另一方面，强化增持主体的持续披露责任。要求增持主体在进展公告中说明增持实施情况与增持计划相差较大的原因、计划完成的时间，若预计无法完成应及时向市场披露。

二、日常监管的优化

1.灵活运用各类函件，充分揭示潜在风险

在交易所日常监管中，应坚持以信息披露为中心。一方面，通过监管问询督促公司或增持主体及时实施股份回购或增持计划；另一方面，通过关注问询类函件及时向市场揭示股份回购与增持计划在存在的疑点，提示投资者予以重点关注。

2.持续加强监管联动，密切关注实施进展

第一，强化信息披露监管、二级市场交易监控与现场检查的监管联动。股份回购方案及增持计划的披露与实施对于二级市场股价具有一定影响。其一方面涉及信息披露的真实、准确、完整与及时；另一方面可能涉及二级市场内幕交易，市场操纵等事项。因此，通过信息披露监管或二级市场监察发现可疑问题，必要时提请现场检查，有助于保护公司及中小股东的利益，维护市场正常秩序。第二，在日常监管中密切关注存在潜在违规风险的公司，切实做到事前强化信息披露，事中持续关注实施进展，事后及时采取监管措施。第三，区分违规行为形成具体原因，对于“忽悠式”回购或“忽悠式”增持，拉抬股价、配合相关股东减持等恶性违规行为予以严肃处理。

3.适时发布优秀案例，发挥正向引导作用

通过集中发布一批优秀的股份回购与增持计划的案例，引导各方依法、合规、高效的进行回购与增持。一是及时向社会各界反馈新政新规的实施成效，凸显股份回购与增持计划对于提振公司股价、回馈中小股东、维护市场稳定的积极作用。二是及时树立回购与增持事项日常监管的标准与尺度，通过优秀案例向市场传递交易所在股份回购和增持计划涉及信息披露与具体实施中关注的焦点。三是发挥优秀案例的示范作用，通过向市场展示优秀案例，进一步明确股份回购与增持计划的信息披露标准与具体实施规范。

三、对政策引导下市场行为的监管思考

1.事前充分论证，丰富规则储备

资本市场的政策规则对市场整体具有一定的调节作用，新政新规的出台应在充分研究论证的基础上审慎推出。实践中，市场走势瞬息万变，对规则进行充分思考论证的时间较为紧迫。这一客观事实要求证券监管机构应当加大日常对于资本市场政策规则的储备，具体包括：第一，充分研究境外成熟资本市场相关规则的出台背景、演变过程、运行状况。第二，结合我国资本市场的特点，对境外相关规则有所甄别的予以借鉴，及时反思、优化。第三，加强市场调研力度，结合日常监管实践，设计符合我国资本市场的政策规则。第四，在规则推出前，通过压力测试、数据模拟测算等方式，进行充分论证。

2.事中因司施策，防控潜在风险

第一，提升规则实施的包容度。监管机构在新政新规推出的过程中，一方面可以鼓励公司积极响应，另一方面也应充分考虑不同公司的发展阶段、个体情况，因司施策，实现差异化发展。第二，重点防控在事前研究中重点关注的潜在风险点，与市场主体保持顺畅沟通，保障新政新规的平稳运行。第三，对公司而言，应在维护自身利益、保护股东权益的基础上，结合公司财务状况，适时适度推进相关事项。

3.事后结合规则出台背景，及时进行反思优化

在监督规则执行层面，一方面，在秉承三公原则、维护市场稳定、保护上市公司与中小股东合法权益的思路下，充分发挥一线监管职能，对于违法违规行为做到及时关注、及时发现、及时处理；另一方面，在制定处分标准、采取监管措施时，应统筹考虑新政新规出台的特定背景、公司及相关主体执行新政新规的主客观条件，兼顾监管政策导向对市场、上市公司及相关主体的影响，保证相关处分标准的科学性、一致性、均衡性和谦抑性。

在新政新规的完善层面，第一，与市场建立良性互动机制，积极听取各参与方的建议与反馈，持续跟踪政策规则的实施效果，及时反思、及时调整、及时完善。第二，关注新政新规相关配套制度的建设，构筑完善、统一、相协调的规则体系，防范规则套利。第三，维持政策规则的稳定性，给予各参与方稳定的制度预期。

注释

1.2018年,深证成指全年下跌3839.85点，跌幅达34.66%；上证综指全年下跌820.13点,跌幅达24.75%。

2.2018年1月1日～2019年5月31日，深市共403家上市公司披露437条回购计划信息，其中包括拟实施股份回购或股份回购方(预)案公告。

3.该表格236家次正在实施的股份回购包括:b 26家次处于股东大会通过但尚未实施阶段的方案,210家次处于正在实施阶段的方案。

4.有效增持计划是指，在2018年1月1日～2019年5月31日披露，含有明确增持主体、增持时间、增持金额或股份数等信息的增持计划，不包括增持完成公告、增持倡议书及缺少核心信息的增持计划。

5.437条回购信息中，434条披露了回购资金来源，3条未披露，故在计算比例时剔除。

6.相关数据显示，2018年美股分红回购规模达到1.25万亿美元，其中股份回购达到7979亿美元，分红派息4563亿美元。

7.该数据来源于新时代证券分析师孙金钜、任浪相关研究，参见《回购专题：A股迎史上最大回购潮，多维度寻找回购投资机会》。