金融周期下货币政策浅议

刘辰

[提要] 近年来，随着我国金融市场的不断发展，经济国际化程度的不断提高，金融周期的特征越来越明显，金融冲击对实体经济的负面影响也越来越大，央行传统的货币政策框架受到挑战。本文在此背景下分析当前我国所处现状，并对货币政策框架调整给出建议。

关键词：金融周期;经济周期;货币政策

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2019年8月2日

长期以来，主流的经济周期理论因遵循米勒-莫迪利安尼定理（MM定理，即公司资本结构与市场价值不相干理论），往往认为金融冲击并不会引发实体经济产生实质性的波动，金融要素对实体经济活动的影响是中性的，而真正能够引起经济周期波动的是那些给生产函数或劳动力规模等带来冲击的实际因素。但从20世纪七八十年代开始，随着西方发达国家开始放松对金融活动的管制，取消各种限制金融机构发展的法规和条例，金融自由化在降低通货膨胀率的同时，也带来频发的货币危机和金融危机，金融脆弱性进一步加剧，金融要素对实体经济的影响显著增强，金融冲击也逐渐成为影响经济周期波动的主要因素。

由于受到传统宏观经济理论的影响，货币政策始终以维护物价稳定为目标，主要针对平抑经济周期波动发挥作用，这就使得传统的货币政策忽略了经济周期与金融周期的相互作用，忽略了金融体系的系统性风险，从而无法有效应对当前的经济金融波动，存在一定的局限性。

对于我国来说，近年来金融市场得到了长足的发展。但与此同时，金融体系复杂程度加重，金融风险更是层出不穷，金融周期特征凸显。在这样严峻的环境下，我国现阶段的货币政策框架更需要做出进一步的完善，来更好地应对金融周期带来的挑战。

那么在我们分析货币政策调控框架应该如何做出调整来应对金融周期之前，有必要对调整的必要性进行讨论。

首先就传统的货币政策自身来说，货币政策是以市场利率和货币供给量作为中介目标，以维持总体物价水平的稳定为其执行的首要目标的一种针对整体经济状况的总量调控手段。根据货币政策中介目标的不同，货币政策调控框架可以划分为数量型和价格型调控框架。其中数量型货币政策调控框架由央行起主导作用，通过调整存款准备金、中央银行贷款以及公开市场操作等，直接来调节和控制货币供给量，进而达到其经济目标;而价格型货币政策调控框架则是一种间接调控手段，借助于利率结构来影响市场预期和微观经济主体的行为，进一步实现货币政策的最终目标。但是随着金融市场的不断发展，数量型调控框架的局限性也日益凸显，传统货币政策的有效性进而被削弱。这是因为一方面，从货币供给的角度看，随着金融脱媒和影子银行的逐渐兴起，大量资金由表内转向表外，许多金融产品的流动性较强且开始具有货币属性，使得央行很难预测实际的货币供求派生情况，货币总量的控制难度大大增加;另一方面，就货币需求来说，金融工具和产品的不断创新以及金融市场自由进出程度的提高使得货币流通速度难以确定，进而货币需求也更加不稳定，故数量型的货币政策调控框架容易造成货币供给与需求的不匹配。

另外，从金融周期和货币政策之间内在联系的角度看。一方面货币政策的实施可能会导致金融风险的积聚，从而增强经济周期与金融周期的波动。特别当金融周期与经济周期两者出现不同步，并且金融周期处于繁荣状态而经济周期却处于衰退或平稳状态时，由于传统货币政策主要盯住物价稳定，其往往会针对经济周期采取相对宽松的措施，即便通貨膨胀水平保持低位，信贷总量的持续扩大也会带来资产价格的上升，资产价格泡沫会进一步膨胀，结果对金融周期的扩张起到了推波助澜的作用，加剧金融市场动荡的风险。即使货币政策针对金融周期采取紧缩性措施，那么会导致信贷总量进一步减少，流动性放缓，加大了经济下行的压力;另一方面金融周期与经济周期两者的背离也会对货币政策的实施和效果产生影响。根据丁伯根法则，当一种工具要实现一种以上的政策目标时，便会因目标之间的冲突而降低效率。如果金融周期和经济周期两者出现不同步，货币政策可能会因为在稳定经济增长的同时考虑金融稳定目标而使其效果大打折扣，央行的可信度也会受其影响，导致货币政策的执行面临挑战。

那么针对我国经济的具体情况，自从我国经济进入新常态后，就发生了明显的结构性变化，最突出的特点就是伴随着实体经济轻微波动的金融业的膨胀。金融业越来越脱离于实体经济，自成一体，且规模不断扩大。金融周期的波幅呈现出放大的趋势，周期性也更为明显。而就当前来说，金融市场的运行更是呈现出逆经济周期的特点，经济周期与金融周期的分离趋势越来越明显。

从我国资产价格和物价相关性变化的角度来看，有研究显示，在2012年6月之前，CPI、房价指数、股价指数，以及PPI，这四种价格指数具有同步性。但是在此之后这种同步性开始被打破，也就表明曾经具有较强同步性的经济周期和金融周期开始出现显著的背离。同时在《2017年第三季度中国货币政策执行报告》中也首次提出，中国金融周期与经济周期存在分离的现象。中央银行如果仅仅依靠传统货币政策工具无法有效平衡经济周期与金融周期之间的关系。尤其随着未来金融市场的发展，金融周期的波动对经济稳定的影响越来越大。所以在货币政策框架的制定中，要特别注意金融周期的影响，尤其是经济周期与金融周期背离时的政策调整。

面对如此复杂的经济金融环境，正确有效的货币政策不但能够保障宏观经济的稳健发展，而且也能在金融市场出现波动的时候发挥出至关重要的作用，支持金融机构正常运转，维护金融市场运行的稳定，减小金融动荡对实体经济的冲击，进而也维护了中央银行作为一国货币政策制定者的可信度和权威性。鉴于我国2012年到现在，金融周期和经济周期已经表现出明显的分离态势，风险识别的难度上升，金融监管的难度也随之上升。货币政策框架应该及时配合经济金融形势的变化而不断作出调整，来解决当前已经存在的问题。具体来说，应该从以下几个方面入手：

首先，中央银行应该继续坚持稳健的货币政策，强化逆周期调节。当金融周期处于上升阶段时，货币政策应当收紧，抑制资产泡沫的扩大，防止金融市场出现过度繁荣，减轻金融不稳定对实体经济的负面冲击;在金融周期下行阶段，则应实施宽松的货币政策，为市场运行注入流动性和动力。另外由于政策的实施都具有时滞，政府应该把握好政策实施的时点，保证货币政策的有效性。

其次，要注重货币政策和宏观审慎政策两者的协调配合。当经济周期和金融周期两者背离时，单独依靠货币政策很难保证经济增长和金融稳定這两个目标同时实现。在《2016年第四季度中国货币政策执行报告》中已经指出，货币政策对于金融风险的管控能力较为有限，因此，需要运用宏观审慎政策框架以防范系统性金融风险。但是由于两者在实施过程中传导渠道会有重叠，货币政策和宏观审慎政策的效果会相互影响，彼此制约。所以在新的货币政策框架中，两者如何协调配合是重点解决的问题。尤其是在经济周期与金融周期背离的情况下，背离程度越大，政策效果所受影响的程度也就越大。政策制定者应把握合理的力度，保证货币政策和宏观审慎政策的协调配合，才能在维持经济增长的同时，又有效防范了系统性金融风险的发生。

最后，在货币政策的目标中也应该将金融周期考虑在内。我们知道货币政策主要用来针对经济周期、维护物价稳定;而宏观审慎政策则用来针对金融周期、维护金融体系的稳定，防范系统性金融风险。但是宏观审慎政策框架作为新生事物，目前还在逐渐完善。只依靠宏观审慎政策，难以应对金融周期下的各种风险。而货币政策相对于宏观审慎政策而言，无论是应对经济周期还是金融周期，其影响范围更大，影响程度更深。所以货币政策应在原有的基础上将金融周期也引入其政策目标当中，并且以稳健的货币政策的实施为基础，来保持合理适度的流动性，维护稳定的经济金融环境，而宏观审慎政策作为补充配合货币政策的实施。

主要参考文献：

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