我国债券市场违约趋增的成因与处置

林淼

近年来，我国经济步入新常态，经济增速放缓，经济下行压力变大，加之企业现金流恶化、债券市场信用风险不断暴露，2014年3月4日，发生了资本市场上第一只公募债券利息违约事件——“11超日债”延迟利息支付，我国公募债券的“零违约”被打破，标志着我国债券市场“刚性兑付”被打破。随后，我国债券市场的违约事件频出，违约债券券种及违约主体的范围已经形成全覆盖，债券违约成为常态。 

违约趋增

我国债券市场违约债券券种和金额不断扩大。据wind统计，截至2019年7月底，我国共有350只债券发生实质性违约，违约余额达到2807.14亿元。其中，2014年发生实质性违约的债券只有4只，涉及余额仅为3.4亿元;而2018年共有125只债券发生实质性违约，违约余额达1209.61亿元，违约债券的只数和余额都达到了债券违约的历史峰值;2019年以来共有103只债券发生实质性违约，违约余额共计761.58亿元，违约债券的只数和余额进一步扩大的趋势明显。另外，从公司信用类债券违约率来看，已经从2014年末的0.01%增长79倍，达到了2018年末的0.79%，2019年仍有进一步扩大的趋势。

我国债券市场违约范围也呈扩大趋势。我国债券违约主体已经形成了全覆盖。我国债券市场违约主体已经从民营企业蔓延到地方国企及中央国企，并进一步蔓延到了上市公司，债券市场传染股票市场形成了两个市场的共振。据wind统计，民营企业的债券违约数量及违约余额的占比均已超过50%，成为债券市场违约的重灾区。上市公司的债券违约数量及违约余额紧随其后占比均已超过20%。從违约债券的地域分布来看，违约债券已经波及到全国26个省市，截至2019年7月末，北京和辽宁的违约债券数量均超过30只，山东、江苏、上海和浙江的违约债券数量均超过20只，其中上海的违约债券余额最高达到392.1亿元。从违约债券的行业分布来看，违约债券已经覆盖了制造业、批发和零售贸易等13个行业。其中，制造业成为债券违约的重灾区，违约债券只数超过120只，违约债券余额占比接近30%，这和产能过剩行业多集中在制造业中有很大的关联。

成因与效应

作为一种投资形式，债券投资能够得到收益，必然存在着风险，债券违约本来就是一种正常的经济现象。长期以来，我国政府为债券兜底的发展模式不利于债券的市场化。2014年债券市场零违约记录被打破，引发了债券市场的违约潮，这也引起了对债券违约原因的探讨。

一是国内外经济变化的不确定性对债券市场释放出不利影响。一方面，近年来，国内经济下行压力增大，受供给侧改革、去杠杆、防风险等政策的影响，我国诸多产能过剩行业面临减产、压缩产能的问题，产能收缩影响了行业内企业的经营和盈利情况，使得行业内企业债券违约比较严重。另一方面，去年资管新规颁布后，非标融资大幅下降，市场的流动性大幅收紧，债券市场的融资产生了很大的不利影响，企业融资愈发困难，加剧了企业债券的违约。

二是我国企业的融资渠道相对单一。以银行贷款为主，但银行有着比较严格的风险控制体系，经营状况一般的民营企业很难通过银行的风险评估，得不到银行贷款，融不到资金对于民营企业来说更加雪上加霜。而在借贷资金市场上，缺乏利率敏感性的企业掌握着资金，挤占了利率敏感性企业的资金。这些原因导致民营企业融不到资金，而民营企业往往会举债经营，这大幅提高了民营企业的违约概率，市场的波动就可能造成民营企业违约。

三是债券违约的产生可能来自管理层的经营不善。企业的稳定和发展需要稳定的管理层以及正确的经营决策，也需要良好的公司治理框架。而不稳定的管理层及经营决策的失误不利于企业的正常经营，可能会给第三方对企业的经营判断带来不利因素，接着缩小企业的信用，引发企业的流动性危机，造成企业财务困境。

债券违约对整个债券市场的影响是多方面的，既有可能给经济环境及企业经营带来不利影响，也有利于债券市场依据市场规律运行，推进建立债券市场的风险披露制度，减少债券市场的信息不对称，形成债券市场以流动性溢价为基础的定价模式转变为信用风险溢价为主导的定价模式。

处置及问题

目前，违约债券不断涌现，债券违约后的处置引起了各方关注，债券的违约处置作为债券市场化进程中的重要环节，如何处置好违约债券的相关事宜将对债券市场的稳健发展日益重要。

目前来看，我国违约债券的处置方式主要分为两种，一种是通过法律途径处理，另一种是通过非法律途径处理。

第一种通过法律途径处理。当债务人已经出现资不抵债或存在明显缺乏偿付能力时，债权人可以申请法院对债务人进行破产诉讼。一旦进入破产程序，债务人的一切担保行为将被暂停。破产诉讼分为重整、清算、和解三种。重整、和解适用于债务人会出现经营好转的情况。重整的目的是引入第三方机构介入，以其为债务人提供支持，改善债务人的经营状况，提高债务人的盈利能力和偿款能力。在破产诉讼过程中，法院赋予债权人和债务人协商解决债务的权利，允许双方在法律框架下寻求和解，达成共识解决债务问题。清算是债务人已经无力运营，不进行清算就可能对债权人产生进一步的损害。债务人根据债券违约的不同情况制定出相应的还款方案，并要按照担保债务、无担保债务、次优债务、股东权益的顺序对债权人进行清偿。

第二种通过非法律途径处理。债务人违约是因为短暂的流动性紧张时，但企业的经营情况良好，账面上仍有优质资产未被抵押，这时债务人可以同自筹资金进行偿付违约债券。对于有抵押担保的债券发生实质性违约，债权人可以通过拍卖抵押物来优先受偿。另外是担保机构代偿或者是第三方机构代偿。第三方机构代偿主要是母公司或者关联企业代偿。

我国债券违约处置已经存在着几种方法，这些方法得到了普遍的使用，但是仍然存在着一些问题。

第一是我国债券市场的市场化及法制化程度不高。直到2014年出现第一只违约债券才结束了我国债券“刚性兑付”的情形。政府的行政干预造成债券市场化程度偏低。过多的行政干预起到了稳定市场的作用，但是并没有真正解决债券违约的问题，只是延缓了违约债券的信用风险释放，这些风险的集聚容易引起系统性风险，如果政府或者其他机构的救助资金短缺未能形成可持续的资金流，可能会引起一系列的风险反应。同时，政府的风险控制能力有一定的范围，从目前的经济形势和市场情况看，信用市场的容量大幅增长，企业规模不断增长，自身盈利能力下降，企业的信用风险参差不齐，这些都给政府的兜底带来了很大的压力。另外，我国债券市场的相关法律法规还不健全，对债券发行不能形成有效的法律约束，对违约债券的处置未能形成完善的规章制度。

第二是债券市场不能有效保护债券投资者。我国债券市场的债券持有人大会制度、受托人制度、交叉违约条款等投资者保护机制不健全，这对于没有机构兜底的企业，需要投资者承担更多的风险，债券违约处置的难度也将更大。目前交叉违约条款并没有在我国得到普遍的应用，只有债券到期，债权人才能得到债券的求偿。假如企业出现信用风险事件，先到期债券的持有人将会受到法律的保护，将得到优先赔付，而还没到期的债权人将很难得到清偿。

第三是我国债券市场的退出机制不够完善，缺乏违约债券处置的相关金融工具。出现债券违约，相关的配套设施不够齐全，交易机制不够完善，债权人除了向债务人及相关机构索要赔偿外，其他可选择的途径比较少，一定程度上限制了债市市场化的进程，市场化的进退机制有待提高。

几条建议

债券违约已经成为债券市场化过程中的正常现象。我国的债券市场违约的处置仍需要进一步完善。要以法制化和市场化为基础来建设债券违约的处置办法。

一是健全市场化违约处置机制。债券违约是一种正常的市场行为，适当的违约有助于债券市场的风险释放，有助于培养市场参与者的风险意识，使得市场参与者承担相应的风险。可以设立违约债券的救助机制，为暂时陷入困境但并未产生实质性违约的企业提供帮助，缓释企业风险。

二是完善债券违约处置的法律法规。我国债券市场存在多头管理的问题，管理标准不一，这就给了低等级的债券发行的机会，增加了债券市场的违约概率。这就要求相关管理机构设置统一的债券准入标准、信息披露机制和信用评级机制，强化债券发行的事前法律约束。进一步来说，要尽快推出相关法律法规，与《公司法》《破产法》等法律有效衔接，破除政府兜底的思维习惯，以市场化手段来解决债券违约的事后处理问题。

三是设立违约债券的交易机制。目前，违约债券基本无法在二级市场进行交易，从而丧失流动性。但是，违约债券可能在其他机构投资者手中“变废为宝”。这就要求，一方面，探索建立违约债券转让市场，将违约债券作为企业的不良资产转让给资产管理公司，通过资产管理公司的处置，推動违约债券的流通;另一方面，要加强金融工具创新，在风险可控的前提下，研发债券证券化、违约债券置换等金融产品。

（作者单位：中国社会科学院财经战略研究院）