以复合型融资工具破解小微企业融资难题

郭威 崔德永

小微企业融资难问题是全世界普遍面临的难题之一，我国也不例外。本文认为发展复合型融资工具能够更好的平衡风险与收益、有利于降低融资成本，或为解决中小企业融资问题的一个有效途径。 

小微企业融资难的成因分析

信息不对称性较高，风险特征相对复杂

通常情况下小微企业具有较高的信息不对称性。小微并没有向公众进行信息披露的强制性义务，同时从自身经营角度考虑，小微企业也存在掩蓋一些信息的倾向，而在当前的技术条件以及监管要求下，商业银行的信息获取渠道有限，所以商业银行想要准确、全面、及时地获取其信息存在一定难度。在实践当中，商业银行对此现像也无可奈何，一方面出于成本和效率考虑，商业银行不会联合或委托专业中介机构对企业进行深度现场尽调;另一方面，即便开展深度尽调，企业积极主动配合的可能性也不高，毕竟银行信贷对于信息的刚性要求以及公众影响力低于IPO及发行债券等资本市场行为。综上所述，商业银行很难掌握企业最真实的财务信息，导致对企业进行风险判断时会相对谨慎。

从企业自身角度来看，小微企业自身规模较小，业务相对单一，管理水平有限，综合抗风险能力较弱，一旦内外部环境出现波动，企业很有可能出现难以为继的情况。央行的统计数据也显示我国小微企业的平均寿命只有3年，而存活时间超过3年仍能保持正常营业的企业占比只有三分之一。所以说小微企业自身风险较高，金融机构的资金介入也相对审慎。

严监管思路未改变，金融创新有所放缓

2017年开始，我国进入金融严监管时期，至今共经历了五个阶段。

第一阶段是2017年3～5月，主要内容是同业去杠杆与治理金融乱象，将防控金融风险摆在更加重要的位置，促进金融回归服务实体经济本源。第二阶段是2017年11月至2018年1月，主要内容是资管行业规则重塑，重要标志是资管新规征求意见稿的出台。第三阶段是2018年4～5月，着力于政策补短板与监管协调统一，标志是资管新规的落地。第四阶段开始于2018年7月，在国内外因素的影响下，监管出现边际宽松。第五阶段从2019年4月至今，具体表现为社融回暖，融资条件趋于平稳。这段时期内虽然政策根据实际情况有所微调，但是金融监管的核心理念并未改变，业务操作层面的灵活性仍然较低，金融创新步伐有所放缓。

经济走势不确定性仍存，货币政策传导不畅

宏观经济发展因素的不确定性是导致货币政策传导不畅的重要原因之一。近段时间，我国宏观经济发展具有一定不确定性。2019年一季度我国经济走势超出预期，但宏观经济面临的压力并未完全出清。2019年二季度，中美贸易战硝烟再起，国际政治领域也出现一些不稳定因素，导致我国宏观经济不确定性增加。在这样的背景之下，银行出于防控风险的需要，执行保守信贷政策的可能性上升。银行业有句俗话，“经济好的时候，不良也良，经济不好的时候，良也不良”，很形象的描述出了当下银行信贷的处境。综上所述，由于宏观经济仍存在不确定性，信贷融资全面宽松的可能较低。

复合型融资工具支持小微企业融资的逻辑机理

复合型融资工具可以实现股债优势互补

所谓复合型融资工具就是金融机构利用兼具股权和债权两种属性的工具支持企业融资，能够在享受固定收益的同时保留部分享受企业成长带来的收益，可以有效地降低融资难度和融资成本。

复合型融资工具可以更好地平衡风险与收益。一般来讲，债权融资的风险较股权更低，但为企业带来刚性兑付义务，而且对银行来讲单纯通过利息收入也难以覆盖相应的风险。相比之下，股权融资没有时间限制，一般无强制分红要求，投资者主要通过标的公司经营和成长实现收益，但要求投资人可以承担更高风险。因此通过股债结合的方式，对资金方可以通过股权收益来弥补债权投资无法覆盖的风险暴露，对小微企业来讲能获取相对长期稳定的资金，对于解决银行小微业务风险收益不对称的问题具有积极意义。

复合型融资工具能够降低小微企业融资成本。通过对2018年至2019年2月末可转债发行情况的研究我们得出以下几个结论：第一，我国可转债的平均票面利率为2.4%（包括补偿利率在内），显著低于同期信用债的发行利率290bp。第二，可转债的利率波动范围较大，最大值和最小值间的差异超过900bp，而信用债的差异只有290-350bp左右，说明转股权增加了收益的波动性。可转债发行利率的统计特征说明复合型融资方式可以有效地降低实体企业融资的刚性成本，但也会增加产品整体的不确定性。

复合型融资工具与小微企业契合度较高

如上文所述，复合型融资工具能够同时发挥股权融资和债权融资的优势，但也不意味着适用所有企业。本文认为，复合型投融资工具和小微的契合度较高，主要原因如下：

第一，股权融资虽然是最稳定的资金来源，但也伴随着股东权益的稀释。从原理来看，股权融资是企业稳定、优质的资金来源，但也伴随着所有权的稀释、控制权的变动以及董监高等核心位置的调整，给企业的经营带来一定的不确定性。因此对于经营状况成熟、盈利较好的大型企业而言，维持公司治理的稳定具有更加重要的意义，通过发行或出售股份来融资并不是首选。此外大型成熟企业的决策流程复杂，股权融资往往需要经过严格的内部流程才能实施，一定程度增加了大型企业实施股权融资的难度。反观小微企业，自身体量较小，机制相对灵活，有降低刚性支出的动力，所以出让一部分股权进行融资是可以接受的。

第二，小微企业融资手段相对单一，接受创新融资方式的意愿更强。大型企业从银行获得授信难度较小，支用条件相对宽松，成本具有一定优势，因此银行渠道是这类企业融资的首选。一些成熟企业手握资本市场的“入场券”，可以通过发债、再融资等手段补充资金。而小微企业则不然，大多数小微企业无法达到资本市场的准入门槛，无法从资本市场中受益。另外，考虑到企业自身的规模、发展阶段、综合实力、公司治理等风险因素，金融机构对于小微企业融资会更加审慎。