中美贸易摩擦下跨境短期资本流动风险防范

林楠

近年来，我国外部环境的不稳定、不确定因素增多，经济发展面临的风险挑战加大。在外部不确定因素增多下，防范和化解重大风险关口跨越的难度加大，在扩大开放中动态谋求更高层次的总体安全难度提升。针对经济运行中所出现的边际变化，党中央国务院提出要努力实现稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期的新要求。自2018年以来，中美贸易摩擦不期而遇，从贸易纠纷到大国博弈，消除对抗分歧的长效机制亟须建立。国际贸易摩擦下我国外部环境更加严峻复杂，进一步加大稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期的政策落实，合理引导发展预期，确保经济平稳健康发展，日益紧迫。 

中美贸易摩擦对经济金融稳定的影响

中美贸易摩擦，是我国“十三五”时期中美博弈下的一场遭遇战、持久战和攻坚战。所谓遭遇战，即不期而遇，预判不足。对此，市场也经历了转变，从2018年3月至5月对中美贸易摩擦的不以为然，到后来开始相信不可逆转。所谓持久战，即考验的是国家治理能力和治理体系。从中短期内贸易纠纷到长期大国博弈，伴随冲突不断扩大，对抗程度不断加深，长效机制亟须建立。所谓攻坚战，即在外部不确定因素增多下，防范化解重大风险关口跨越难度加大，在扩大开放中动态谋求更高层次的总体安全难度提升。

中美贸易摩擦，不仅影响市场预期，而且从贸易、投资、生产链和资金等多层面冲击经济金融稳定。正如IMF《世界经济展望》所明确指出的，在贸易不确定的环境下，新兴市场和发展中经济体的金融状况正在收紧，贸易摩擦下紧张局势的加剧及由此带来的政策不确定性上升，不仅会挫伤金融市场的情绪，引起金融市场动荡，而且会破坏全球供应链，最终导致全球生产率和福利下降。

实际上，特朗普发动中美贸易战，是以此为“中间抓手”，“虚实相济”且“上下兼顾”，对中国经济发展和金融稳定同时产生影响。从对经济发展影响看，旨在打压中国外需，扰乱市场预期，以期让中国经济“硬着陆”。值得注意的是，从对产业链的影响看，特朗普发动中美贸易战，在生产层面，要让中国让出全球产业链的重要位置，以重塑全球供应链;在市场层面，挤压中国的世界市场份额，并将外资逼离中国，回流美国;在货币层面，制约人民币国际化，以继续维护美元霸权;在金融层面，冲击投资者信心，并带来跨境短期资本异动困扰，破坏国际收支基础平衡。

从各方反应看，2018年3月之前中美双方都曾出现误判，但是随着贸易摩擦开始展开，我国国内出口形势并不乐观，伴随国际贸易摩擦的关税落地，我国国内股市汇市曾出现下跌，2018年10月美国股市也出现了大跌，贸易摩擦两败俱伤的结果开始显现，市场已开始认真对待中美贸易摩擦所带来的威胁。

汇率和外汇储备是观察贸易摩擦对国际金融影响的重要参数

中美贸易摩擦触发前，人民币汇率“去美元化”就已开启。 “十三五”以来，从人民币兑美元双边汇率看（直接标价法），其与美元实际汇率指数（间接标价法），走势上呈现较高的“正相关”。但同一标价法下，两者则是“负相关”——美元实际汇率贬值，人民币兑美元汇率升值。从人民币有效汇率看（间接标价法），自2017年5月后，CFETS人民币汇率指数与美元实际汇率指数在同一标价法下也呈现出负相关。這彻底改变了过去长期以的人民币汇率“盯住”美元，实际上是“十三五”时期人民币汇率改革的重要成果之一。

整体上，“十三五”期间CFETS人民币汇率指数在92到98区间内基本稳定。从CFETS人民币汇率指数动态看，目前国际贸易摩擦对我国外汇市场的影响基本上总体可控，即没有出现大幅剧烈变化。从汇率走势看（见图1），伴随2018年4月美元再次走强，CFETS人民币汇率指数经历了“先升后贬”的调整。其中，CFETS人民币汇率指数贬值与市场开始认真对待贸易摩擦威胁有关，而CFETS人民币汇率指数升值与资金流入境内有关。例如，在资管新规下，国内企业资金紧张，迫使其把境外资金调回境内，或在境外市场筹措资金，从而短期外债与外汇储备之比上升。值得注意的是，从CFETS市场调整幅度和发生时点看，均发生在中美相互开征关税之后且幅度较大，这暗含了国际贸易摩擦迫使外汇市场参与者开始重新评估中国外贸和中美关系等一系列前景。

进一步考虑外汇储备，从而无论是“保汇率”还是“保储备”，根本上都是为了保信心，恢复市场信心，只有稳预期，才能最终保住汇率、稳住储备。对此，从表征短期货币错配的指标，即我国短期外债与外汇储备之比来看（见图2），在近年来仍不断持续增长。截至2019年3月，该指标的同比增长已从2018年12月同比增长18%下降至7%。亚洲金融危机的经验教训表明，危机爆发前相关国家的短期外债与外汇储备之比相对较高（甚至有上升的情况），危机爆发以后该指标迅速下降。值得注意的是，我国短期外债与外汇储备之比也曾在2015年3月后大幅跳升而后2015年9月又开始持续回落。中美贸易摩擦下，应高度关注该指标变化与我国股市汇市波动，以及美联储货币政策转向，避免三者在同一时间节点上叠加共振。

国际收支是观察贸易摩擦对跨境短期资本流动影响的关键维度

“十三五”以来，我国经常账户差额占GDP比重始终处于合理区间，并且中国外部不平衡的重要特点（国际收支经常账户与资本和金融账户的“双顺差”）也已根本改变。受国际贸易摩擦的影响，2018年上半年我国经常账户首次出现逆差，且后续出口形势不容乐观。总体上我国对外贸易顺差在收窄，外需对拉动经济增长贡献度进一步降低，经济下行的外部压力在增大。面对国际贸易摩擦，必须更加积极地促进内需和外需平衡、进口和出口平衡、引进外资和对外投资平衡，实现国际收支基础平衡可持续。

与此同时，我国国际收支结构也发生了重大变化，当前资本和金融账户已成为影响中国国际收支状况的主导因素，而其中的其他投资项下资本流动则是跨境短期资本流动的最主要部分。为此，采用国际货币基金组织通常使用的以国际收支平衡表衡量的跨境短期资本流动，即非直接投资形式的短期资本流动（包括证券投资、金融衍生工具和其他投资）来表示跨境短期资本流动（见图3）。

目前，我国已改变2014年中期以来跨境短期资本持续流出的局面。进入“十三五”时期，特别是2017年以来，非储备性质金融账户顺差（见图3），体现了我国跨境资本流动的稳定性。值得注意的是，中美贸易摩擦不仅可能会增加跨境短期资本流动波动性和易变性，而且中美贸易摩擦下，央行外汇占款及与之相应的货币投放，可能会受到外部扰动。从央行资产负债表看，对于央行资产负债表外化程度（货币当局外汇资产占总资产的比重），目前已大致回落到2005年的水平。这与人民币汇率动态、跨境短期资本流动、外汇储备变化及其相互强化有关。

未来，微观主体若再经历美元外债去化过程，则“资产本币化、负债外币化”将转向“资产外币化、负债本币化”，人民币汇率贬值将与跨境短期资本外流相互叠加，并且在“顺周期”和“正反馈”作用下两者持续大幅变化将会降低市场对人民币资产信心并构成国际收支风险。伴随资本项目进一步开放，对于可能会出现规模大或币种、期限错配的风险，必须加强对短期债务、套利套汇交易及衍生交易等短期投机性资本流动进行微观和宏观审慎管理，对一些资本项目进行管制，仍是必要之策。

中美贸易摩擦下金融安全维护与跨境短期资本流动风险防范

经济安全是国家安全的基础，金融安全是国家安全的重要组成部分。打好防范化解金融风险攻坚战，必须坚守不发生系统性金融风险的底线。伴随着我国经济增长韧性增强，跨境资本流动和外汇供求趋于平衡。2016年1月，人民银行对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常的存款准备金率。2017年9月，人民银行调整外汇风险准备金政策，将外汇风险准备金征收比例降为零，取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。

值得注意的是，习近平总书记在关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》的说明中强调：“现代金融发展呈现出机构种类多、综合经营规模大、产品结构复杂、交易频率高、跨境流动快、风险传递快、影响范围广等特点。”“必须通过改革保障金融安全，有效防范系统性风险。”

一方面，外汇市场与其他市场有较高关联且存在传染性，其异常波动在横纵两个维度上都可能会引发系统性金融风险，完善外汇市场压力缓释风险防范长效机制是市场良性发展的必要保障。另一方面，如前所述，在中美贸易摩擦下，央行外汇占款及与之相应的货币投放，可能会受到外部扰动。在“十三五”期间，我国央行资产负债表外化程度（央行资产负债表的外汇资产占总资产）仍近60%。从防范化解重大风险看，外汇储备既是“防火墙”又是“连接器”，在防范“黑天鹅”和“灰犀牛”风险中发挥着重要作用：作为重要调控工具，外汇储备对跨境资本流动有“压舱石”作用。

党的十九大报告提出坚决打好防范化解重大风险的攻坚战，2017年第五次全国金融工作会议强调着力防范化解重点领域风险。2018年8月，人民银行表示，为防范宏观金融风险，促进金融机构稳健经营，加强宏观审慎管理，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。综合来看，对外汇市场宏观审慎管理措施逆周期灵活运用反映出央行对这一工具的把握已逐渐成熟。通过强化以负债率和币种匹配为核心，近年来宏观审慎管理框架下外债和跨境资本流动管理体系已不断健全。

进一步健全宏观审慎管理框架下外债和跨境资本流动管理体系

国际上认为短期外债和外汇储备的比重安全线是100%，尽管目前我国远远低于这一比重，但是重点行业的外债偿付压力依然较大。应密切关注人民币兑美元汇率预期由升值转为贬值过程中微观市场主体的行为由“资产本币化、负债外币化”转向“资产外币化、负债本币化”的微观进程和宏观效应。

结合“藏汇于民”的资产方面以及“债务偿还”的负债方面的综合考量，对于外债可能面临的规模和币种错配等问题，强化以负债率和币种匹配为核心，加快建立健全宏观审慎管理框架下外债和跨境资本流动管理体系，做好国际收支监测，切实防范外債风险和货币错配风险。从压力测试角度看，关键是要把握好宏观审慎监管下有序推进金融开放特别是人民币资本项目可兑换的“度”。

伴随央行退出外汇市场常态化干预，汇率动态机制远比汇率水平调整更为重要。国际贸易摩擦下，进一步完善人民币汇率市场化形成机制、本外币政策协调机制，为经济转型提供必要的时间和空间保障。后SDR时代，在战略上应保持人民币币值稳定，稳步走向大国货币复兴之路。尽快化解存量泡沫，逐步化解过剩产能，觅得新的增长动力，这是保持人民币币值稳定以此促进经济增长，人民币走向真正的大国货币的必由之路。

从资本流动管理看，应对跨境短期资本流动风险，合理优化相关政策工具排序。从技术路线看，实施结构改革和审慎政策管理政策，增强国内资本市场深度和流动性，提高金融体系抗冲击能力;综合考虑本币汇率升值、增加储备、实施财政和货币政策等宏观手段;在上述措施不明显，且汇率未失调、外汇储备充裕而经济出现过热或过冷等前提下，考虑采用资本管制措施，将资本管制作为“最后防火墙”。

总之，要在习近平新时代中国特色社会主义经济思想指引下，进一步提升开放型经济新水平，实现金融开放、国际收支安全与人民币汇率市场化改革在“新时代”形成良性循环。

（基金项目：国家社科基金一般项目“中国经济新时代与全球货币体系新格局下人民币国际化战略研究”[项目批准号：18BJL108]、中国社会科学院创新工程A类项目“健全金融监管体制、防范系统性金融风险”）

（作者单位：中国社会科学院金融研究所、国家金融与发展实验室、 中国人民大学国际货币研究所）