金融供给侧改革的效率核心：金融结构的市场逻辑与政策取向

徐义国

【编者按】2019年2月，中共中央政治局在第十三次集体学习时正式提出，要正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革。3月，银保监会五部门召开新闻发布会，再一次对金融供给侧改革进行了官方解读。5月，在“金融供给侧改革与开放”主题论坛上，中国证监会高层表示，要解决金融发展中的突出矛盾和结构性问题，重点任务就是要优化金融体系结构。

从政治局集体学习金融供给侧改革，到央行、银保监会等重要部委相继发声，再到各类机构的热议研讨，加快推进金融供给侧改革的重要性和迫切性已毕显无疑。其中，金融结构问题成为焦点之一。作为结论性的重要共识，在金融供给侧结构性改革的持续过程中，应立足中国实际，尊重市场逻辑，改进制度环境，提升有效供给，以高效率的金融结构服务于高质量的现代化经济体系建设。

对金融结构的经典诠释

金融结构即金融体系的结构，是由货币流通、金融机构、金融市场、金融工具和金融制度等多个要素耦合而成的复杂系统。金融结构本身处于动态演进之中，表现为不同国家拥有各具特色的金融结构，以及同一国家在经济发展的不同阶段表现为不同的金融结构。

两种导向的金融结构实质上均属于间接金融

相对于罗纳德·麦金农（《经济发展中的货币和资本》，1973）对内源融资重要性的强调，格利和肖（《金融理论中的货币》，1959）认为，只要经济部门之间存在亏绌和盈余，投资者的外部筹资便不可避免，信用负债的金融现象由此催生。这种金融现象有直接和间接之分。前者指非金融部门之间的相互融资行为，如居民购买企业债券;后者指非金融部门通过金融机构（银行或者非银行）购买其他部门发行的证券的行为。按此，市场导向型和银行导向型的金融结构的实质均属于间接金融，只不过前者由非银行金融机构主导，后者由银行主导。

金融工具和金融机构共同决定金融结构的特征

戈德史密斯（《金融结构与发展》，1990）认为金融结构由金融工具和金融机构共同决定，各种金融工具和金融机构的形式、性质及其相对规模共同构成了一国金融结构的特征，金融结构随着时间推移发生变动。通过分析金融上层结构、金融交易以及国民财富、国民产值等方面在数量规模和质量特点的变化，可以判别各国金融发展的差异。

金融功能比金融机构更稳定

与上述有所不同的是，罗伯特·默顿等人在20世纪90年代提出了一种新的分析框架，从功能出发的视角理解金融体系的运作及金融结构的变迁。他们认为，由于各种各样的理由，包括规模、复杂性和可利用技术的不同，以及政治、文化和历史背景的不同，金融机构通常在国家之間存在差异，同时他们也随时间发生变化。甚至在机构名称相同时，这些金融机构所执行的功能也经常差异巨大。例如，如今的美国银行明显不同于1928年或1958年时的美国银行，同时也不同于当前在德国或英国被称为银行的金融机构。

包括美国在内间接融资的重要性很突出

针对世界各国金融结构和功能的复杂性，弗雷德里克·S·米什金（《货币金融学》第11版，2016）采用经济学分析范式进行了实证研究，他基于1970～2000年期间数据，从资金来源的流量占比角度对美德日加四国金融结构进行了比较（见表1）。

通过对上述数据的分析，他举证了如下八个“基本事实”：

（1） 股票并非企业最主要的外部融资来源，美国也只有11%;

（2） 发行可流通的债务和股权证券不是企业为其经营活动筹资的主要方式。在美国，占比32%的债券远比占比11%的股票更为重要;

（3） 与直接融资（即企业通过金融市场直接从贷款人手中获取资金）相比，间接融资（即有金融中介机构参与的融资）的重要性要高出数倍;

（4） 金融中介，特别是银行，是企业外部资金最重要的来源。美国银行贷款与非银行贷款合计占比为56%，其他三国则更是超过70%;

（5） 金融体系是经济体中受到最严格监管的部门;

（6） 只有信誉卓著的大公司才能进入金融市场为其经营活动筹资。事实上，缺乏严密组织的小公司更多的是从银行获取贷款;

（7） 抵押是居民个人和企业债务合约的普遍特征;

（8） 典型的债务合约是极为复杂的法律文本，针对借款人行为有无数的限制条件。

金融结构演进趋同、中介与市场相互渗透

作为我国高校金融专业的经典教科书，黄达教授等在修订的第4版《金融学》（2017）中，基于国内外文献重点梳理和分析了关于金融结构的如下问题：

（1） 组成金融结构的五个要素并不是按照某一标准截然划分的相互独立的、并列的子系统。针对金融市场与金融中介机构的讨论，实际会涉及整个金融体系;

（2） 默顿的金融功能说是一种微观分析框架，创造货币为经济提供流动性并不包括在其六大功能之内。在中国，“金融”作为理论分析的对象，包括微观和宏观两个层面;

（3） 中国的金融结构，从静态看，银行占绝对优势，近似日德模式。从动态看，中国资本市场发展迅猛，具有朝向美国模式的“收敛”趋势;

（4） 金融结构的形成受多种因素影响。其中，人为政策管制非常重要。管制政策大多取决于对某次危机的反应，体制一旦形成，就会出现路径依赖。体制变革的成本通常大于原有体制的维持成本;

（5） 信息技术革命、衍生金融工具交易剧增和银行创新促成了世界各国金融体系的结构变化。例如在德法日等传统的银行主导型国家，资本市场表现出较为快速发展。这种变化在不同程度上代表了各国金融结构的趋同。

（6） 银行业务的证券化、银行在资本市场的扩充以及服务于资本市场的中介机构向传统银行业务领域的扩张，说明市场与机构、机构与机构相互渗透和界限日益模糊的趋势是明显的。这一趋势，较之银行衰落，更能代表金融发展的主流。

在金融科技的广泛应用和金融创新持续迭代的新形势下，我国的现代化经济体系建设，需要一个银行与资本市场平衡发展的金融结构与之相适应。实践证明，与资本市场相比，作为系统重要性机构的银行体系防范系统性风险和应对危机更可靠和更具稳定性。世界经济发展史上的数次金融危机一般都始于股市危机或者貨币危机，然后才波及银行体系。在中国的金融资源格局中，银行体系在较长时期内仍将发挥相当重要的作用。同时，从更为长远的发展和布局看，由于独特的功能承载和风控机制，资本市场在中国金融业开放和市场化改革不断深化的进程中，积极作用将日益显著。

构建高质量的全能配置型金融供给体系

为适应经济发展从高速度向高质量的转型要求，金融资源的供给体系也必须进一步在功能齐备、效率优化等方面提升质量。应有机整合科技性财政投入、银行信贷和股权投资、债券融资等资本市场资源，满足不同规模、不同领域的科技创新企业在不同发展阶段的融资需求，构建一套配置功能完备、兼顾直接和间接双层结构的高质量资源供给体系。在已有的探索和实践中，行之有效的做法包括以财政部分出资组建的创业投资引导基金、知识产权质押和担保增信等，能够最大化发挥财政资金效率、解决初创和科技企业的贷款担保不足问题，为股权投资稀释分担早期投资的部分风险，以市场化手段引导资金流向新兴产业，促使那些被地方政府和房地产开发企业“挤出”的流动性回归本源。

重塑分层匹配、协同互补的金融资源配置机制

按照金融供给侧结构性改革的总体要求，实现存量转换和增量优化，稳步推进资本市场建设、加快发展股权投资、合理安排各类债券发行等。在现有的资源约束和制度供给条件下，按照不同企业在规模、营收和盈利等维度的禀赋差异，不断完善主板、中小企业板、创业板、新三板、科创板以及产权交易市场的承载功能，同时提供国际化融资便利。尽量发挥和利用银行和证券公司及保险公司、担保公司、信托公司、融资租赁等各种金融机构、类金融机构及中介服务机构的金融服务功能，合理运用资管、信托和证券化等创新产品和服务，在不同层次和不同板块的市场资源间创造高效、合规、低成本的转换融通环境，为不同领域、不同规模、不同阶段的企业建立有针对性的增信服务、授信升级和融通平台，以实现从“分层”到“穿透”的资源协同效应和多层次资本市场的健康发展。

营造政府、市场与机构的多元共享生态

在现代化经济体系的建设中，一方面要发挥市场在资源配置中的决定性作用并调动各类机构的积极性，另一方面要更好地发挥政府的作用。国家创新驱动发展战略和科技计划分类改革为科技创新提供了难得的历史机遇和制度空间，应充分利用科技部门自身的资金和政策支持，最大限度争取国家层面和相关部委的各类基金和财税倾斜，积极调动各种市场力量，以共享经济的理念精髓和金融科技的特有优势，构造政府与市场、各种社会力量的协同共享平台。基于不同资金属性的产品定价和风控机制，有效协同科技财政、科技信贷、科技投资及债券融资的积极作用，形成政策性金融、商业性金融、开发性金融与合作性金融有机结合的资源一体化平台。倡导和鼓励发展股权投资，以商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、担保公司等金融机构和社会中介服务机构为依托，集成为科技创新企业提供创业资本、银行贷款、债券发行、融资担保、科技保险和上市辅导等各类金融服务的多元化资源组合。以政府资金示范引导、社会资本为主力，兼顾地方经济发展和市场选择规律，逐步构建来源广泛、进出及组合自由、充分体现市场逻辑的体系化资源聚合及分享平台。

（作者单位：中国社会科学院金融研究所）