中国PPP增信框架效应：风险损益均衡的理论解析

许振宇，陈 恒，李清均

(1.哈尔滨工程大学经济管理学院，哈尔滨 150001；2.黑龙江省人民政府研究室 工业经济处，哈尔滨 150001)

内容提要：中国PPP增信框架效应是一个风险损益平衡的结果。关注积极语境影响PPP增信框架效应生成，适度管控好风险，进而获得风险溢价，是PPP增信框架效应的治理目标。中国PPP增信的框架效应经验是：PPP增信版本出现了三个积极变化,把握了政府增信供给、SPV放大增信结果、混合治理把控风险三个环节,实现了强化正风险收益、强化无风险收益和减少负风险收益三个风险损益平衡。PPP增信框架效应机理表现在，决策主体的相机抉择体现出不完全合同的持续激励、损失控制表现为风险厌恶和风险溢价显现的心理账户建立或开闭。数理均衡分析认为，其风险溢价对冲风险损失后出现经济剩余，心理账户的开闭取决于提高发展预期与保持适度消费的合理增长。

一、引言

PPP增信是指为了规避PPP项目跨期运营风险损失，以政府背书形式，对于PPP投融资的信用等级评价、特殊经营资质水平、SPV组织信任程度、未来资产移交价值估量给予信用卡方式的提前支付。PPP增信近年来被一些观点视为我国公共事业再生产领域投融资风险的“元凶”之一，是政府举债和政府债务恶化的一个重要根源。本文试图通过行为金融研究，从实践结果与其制度演化进路比对分析和框架效应的风险损益平衡视角进行数量化的均衡讨论，试图给出一个反向的答案。

中国PPP增信主要目标是，中央政府或地方政府围绕公共服务总需求，运用公共权力优化配置稀缺性信用资源，使社会资本提升风险转移承接能力，以风险溢价对冲风险损失，更好地应对头寸短缺、流动性差、合约不完备、跨期经营不可持续等问题[1]。优化控制这一公共服务再生产的投资与运营风险，并在风险运营中释放风险溢价是当前和今后中国PPP投资与运营领域的重大课题。其中有效解决方案的理论逻辑是：关切其PPP增信与框架效应之间的风险溢价优化控制学理路径与决策选择。PPP增信的经验表现之一就是产生了框架效应①，它既反映政府投资与社会资本合作的增信激励效果，也反映增信形成了识别风险损益平衡的决策框架作用与影响。这一框架基本功能成为决策者行为选择的行动指南：即使持有不完备合约，仍然需要强化激励与约束行为选择，使他们信念固执(Belief Perseverance)地支持PPP项目运作跨期支持，而不会因为一时的风险损失改变初衷[2]。PPP增信框架效应对风险溢价优化控制做出这样一种语境激励：保持其投融资平衡与跨期运营可持续性，把握未来发展机会，充分显示其良好预期动机，使决策者更多地从风险防范化解经验中获得风险资本资产增值的经验知识，促成理性行为选择和决策的设定框架效应目标相匹配[3]。中国PPP增信框架效应经验是根据政府少量出资增信与社会资本合作，形成了长期激励的预期目标(框架)，锚定(Anchoring)PPP资本资产的初始值保值增值具体目标，并在未来适应选择过程中做出不断调整[4]预期目标，实现其风险资产保值增值。这一激励性框架是具有不确定结果相对控制行为标准的风险选择、语境框架和目标激励框架等构成的异象(Anomaly)行为聚合与编码信号的筛选估计，这种功效转化为PPP跨期的资本资产交易定价合约，持续激励与修正多种行为结果叠加，基于有限理性决策影响[5]，引导决策者更加关注风险损益之中的问题解决方案，限定在积极可预期的激励框架之中，有效管控风险损失意外发生，从而建构一个运用语境(信用资源有效配置的信息披露制度)影响不完全合约激励与约束的决策框架，确保PPP增信激励实现跨期风险损益平衡。

PPP项目设计、建设、运营、移交本身是一个持续增信与框架激励的风险决策过程，需要通过风险损益平衡政府增信与框架语境的作用与影响。从当前的国内外宏观经济形势看，投融资风险防范与化解是当今经济全球化发展常态化要求，中国PPP增信适度扩张与其投融资的稳健性发展显得极端重要。架构一个风险认知与理性选择框架，激励与约束决策者在中国PPP增信过程中，利用风险溢价对冲风险损失，提高获取经济剩余的组织学习能力与个体学习技能，是极其紧迫的。中国防止外部金融风险恶性传导本土，打赢防范化解重大风险攻坚战，必须在金融稳健运行与去杠杆化之间做到动态平衡，进而强化金融流动性存量盘活，推动金融流动性增量适度扩张，促进本国金融深化发展，把实施积极财政政策、稳健货币政策转为中国PPP增信能力，通过适度增加流动性供给，释放PPP增信框架效应的积极稳健信号。

为打通政府PPP与风险防范化解的机理性割裂，实现政府PPP增信与风险损益平衡，本文试图在前人研究基础上有所尝试：运用当代行为金融学和前景理论的分析方法，将政府PPP增信虚拟为一个行为人的风险决策结果，尝试建构风险损益动态平衡的理论认知与行动自觉互动分析架构，系统性地刻画决策者风险厌恶与风险偏好的双重心理特征，解释开启适应性的心理账户核算必要性，分析中国PPP增信的框架效应中风险损益平衡机理与实现机制，引导社会各界更加关注PPP增信框架效应行为异象(Behavioral Anomaly)的积极作用与正面影响。

二、中国PPP增信的框架激励进路

(一)对PPP增信的三个版本诠释

以有限公共增信资源生成更多的社会资本应对诸多风险挑战与结果不确定性，满足人民群众对美好生活向往的新需求，并使得投资规模大、运营周期长的公共生产(服务)稳健运作，这种以政府与社会资本合作方式运作模式称之为中国版本的PPP增信。其PPP增信目的是政府为社会资本提供必要的流动性、适度促进资产证券化，用明天的钱，办好今天的公共事务。近5年全国有4302个PPP项目签约落地，带动投资约6.6万亿元[6]。这一过程中，政府增信与社会资本诚信成为中国PPP行稳致远的关键要件。但在国家强化去金融过度杠杆化政策，与国家确定稳投资、稳外资、稳预期的新任务形成良性互动中，利用公共服务需求清单作为增信动力，引导有效配置稀缺性信用资源成了中心论题。目前，中国版本的PPP增信从政策红利性(政府垄断性定价)风险溢价转向制度性红利(新一轮改革开放的制度性定价)的风险溢价，正在发生三个增信激励结构性变化：

1.传统版中的PPP增信模式终结。中国早期的PPP项目运作是巨大发展红利支撑的，从深圳蛇口工业园区的基础设施建设到内陆省份公共基础设施项目和公共产品生产外购外包，中国PPP项目运作模式历经了BT、BTO、BOT、BLT、BLTM、BOOR、BOOT、LROT、DBFO、DCMF、BOO等运作方式，这与高度发展的工业化和高速扩张的城镇化是紧密相连的。这些PPP早期增信模式的内在动力是政府信用资源的巨额配置，在现金流比较充裕情况下，其增信的激励框架是：实体契约激励与市场契约制衡之间存在着互补关系[7]，但政府从公共服务提供者转变为监督者而出现发展的制度约束[8]，导致政府背书增信出现了有风险损失的各种透支，形成了政府负无限责任、社会资本转移风险阻断的“制度陷阱”，其运作模式已经到了退出历史舞台终结的时候。

2.改造版中的PPP增信内容调整。党的十八大至党的十九大召开之间，中国PPP增信框架出现了制度性扩张与收窄的有序变动，主要演进路径是先扩张再收缩。政府实行PPP增信制度是在特许经营、合资合作的制度创新过程中体现制度红利性的增信。有研究发现，PPP增信可以将风险损益向社会资本组织转移：风险溢价激励社会资本支撑PPP资产健康运行，风险损失约束社会资本寻求制度创新红利支持PPP资产持续运营；支持PPP资产政府公共产品的PPP化，需要信任机制持续作用[9]。然而，随着PPP的金融化、泛化、神化，特别是强调地方政府债务与PPP工具性替代[10]，地方政府债务平台的信用等级出现下降。吴晶妹和林钧跃(2015)从诚信度、合规度、践约度等三个维度的互动作用考察证实了上述问题[11]。为此，中央政府对PPP增信框架进行了适度收窄。对此有研究认为，在防范风险和信用资源优化配置平衡方面，实行多方共赢的新型融资模式是至关重要的[8]。

3.升级版中的PPP增信结构优化。党的十九大以来，以打赢防范和化解重大风险攻坚战作为重要国家发展战略加速实施，同时，为满足人民群众对美好生活向往的公共产品需求，党中央强调稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，推动PPP增信走向更加成熟理性的高质量发展之路。在坚守防范和化解金融风险底线的前提下，政府增信适度、国企积极参与、社会资本深度合作成为新时代中国PPP增信的结构性优化的行为表现。比如，创新型PPP项目的增信最优框架设计强调：建立具有公信力的利益补偿与风险补偿机制，科学测度政府与社会资本增信与诚信之间风险匹配的度[12]，以适度框架激励PPP增信在风险损益平衡中，进一步提高政府与社会资本合作发展的质量与效益。

(二)PPP增信的三个关键环节把握

应对头寸不足是中国PPP增信的首要任务。运用明天公众持有的货币信用，促进今天的公共产品(服务)的扩大再生产是PPP增信的关键环节。从锁定关键词角度看，大致细化为如下增信方式：即制度增信、能力增信、授权增信、治理增信、融资增信和合约增信[1]。但在实际运作中，政府与社会资本合作过程的逐利功效必须得到制度性与机制化的强化，从新时代高质量发展实践探索需要看，中国PPP增信自身存在一个优先序列的运作路径，需要把握三个环节：

1.风险可控的政府增信资源供给。进入新世纪以来，中国国家资本账户是做实的并能够调控宏观股权溢价。比如，“国家队”买入行为稳定资本市场，推动股票溢价是可能的[13]。在配置信用资源与PPP投融资、跨期运营之间平衡中，立足于风险可控这一基本前提，充分考量PPP项目规划先行与财政支付能力相匹配，市场化运作与公共财政支持相补充，政府投资与社会资本进入相衔接，结构化融资与适度放大金融杠杆相协同，政府背书与外部流动性相融合的增信制度性、体制性、机制性和政策性架构的顶层统筹设计，进一步将分散化的政府资金、政府投资、政府采购、政府补偿和政府借款、国外政府贷款等有利于满足PPP需求的头寸、流动性、信用等级等做出整合、叠加、打捆，在风险防控与公共服务普惠化、均等化、优质化、可持续化等方面进行平衡互动。在风险可控情形下的政府增信资源供给空间存在可挖掘潜力。针对区域、城乡、行业等发展不平衡不充分的突出矛盾，进一步聚焦城乡一体化、产业融合发展的大规模持续公共投入问题，挖掘新时代基础设施建设的现金流潜力，打造养老育幼健康公共服务增值链，形成新时代的PPP增信民生型激励框架；在大规模减税降费冲击原有公共财政规模水平的情形下，通过开征生态环境领域税收与凸显生态资本收益，实现新公共产品生产的流动性补偿，为PPP增信提供充裕流动性，形成新时代公共财政账户扩张的新财政激励框架；利用亚投行的多边银行的投资稳健性治理PPP增信方式，减少共建“一带一路”跨境公共服务系统负外部性等问题，形成新时代跨国增信的多边银行信用激励框架。总之，新时代中国政府的PPP增信能够通过制度创新完善制度增信、体制增信、机制增信、政策增信，体现政府PPP增信的信用产品供给充分、供求靶向精准。

2.风险转移的SPV组织增信放大。作为PPP运作主体的SPV(Special Purpose Vehicle)项目特殊法人组织的效率持续改进，更好地承接政府转移风险，改变政府自营效率低下、公共服务质量不高，以及社会资本效率优势因增信不够无法释放的被动局面。这是因为，在政府与企业之间的委托—代理利益链中，企业比政府更善于主导增信资源配置的市场价格实现[14]。作为PPP企业组织运作方，以长期公共服务合约，进一步集成不同层级市场化供应商，形成设计、建设、运营、维护等不同阶段、不同层级的动态供应链，把政府增信优势进行多级放大，创新竞争规则，导致公共服务市场向竞争者释放合理的价格接受信号[15]。中国PPP增信基本经验锁定在竞争性选择诚信与实力对等的SPV特殊法人组织，以商业性可持续发展方式，最大限度减少政府公共支出，提高公共产品生产质量效益与公共服务水平。

3.风险规避的混合治理增信效用调控。中国PPP增信密切了政府与社会资本深度融合，形成了一个混合所有制规避风险的治理架构，即契合当下国资国企改革，也为民营经济发展腾出了巨大成长空间。国际经验表明，一个良好政府增信信号传递社会资本即建构了一个合理预期框架[16]，使国有资本与社会资本混合所有制融合发展过程中，其集体行动的参加者从目的、努力程度、成功三个角度增加了预期，提高信用等级。在强化政府与社会资本的治理过程中，组织增信机制成效显现：不明确具体任务但所有人所共知的协同行动规则必须遵循，促进市场和公共制度之间的联系[17]；国家行为的真正动议是通过PPP增信，导致信任博弈激励人们在激励的盈利水平做出理性选择[18]。今后一个时期的中国PPP增信的质量效益增加，以及框架效应进一步释放，更加注重混合所有制的治理结构在承接政府风险与平衡风险损益的积极作用与正面影响。

(三)PPP增信的三个风险损益平衡

PPP增信是稀缺性信用资源在公共服务领域的风险溢价。中国PPP增信风险管控目的是确定一个风险溢价大于风险损失的激励与约束框架，并且形成足额经济剩余以弥补风险损失与负外部性问题。进入新时代的中国PPP增信，正在试图运用制度创新、政策创新和体制创新，进一步强化三个风险损益平衡。

1.增加正的风险收益。政府公共再生产的制度创新正在成为中国PPP增信风险溢价的核心要素。新一轮国家机构改革特别是政府大部制改革，以新制度探索新公共服务水平升级模式，制度创新推动决策者识别市场波动与结果的不确定性，既是规避风险损失的举措，也有产生风险溢价的机会。目前，政府公共产品(服务)再生产的制度创新应有利于形成中国PPP增信释放框架效应风险损益认知的决策选择逻辑：当损失发生概率小于溢价发生概率时，放弃确定性收益，敢于承担风险损失而获得的额外收益，获得风险溢价的正经济剩余是选择的主要参考点。为此，应对庞大PPP资产进行无风险与风险溢价切割，引导人们关注资产价格溢出而不是固定的财富福利水平。当框架性语境刺激人们从短期收益应对为长期增值财富持有的策略调整，就如同长期持有股票赚取较高的超额收益率一样[19]，风险投资获益是能够实现的。良好的预期是防范和化解风险的一剂重要良方，当宏观预期呈现出货币政策的流动性与杠杆化的松紧适度时，激发长期投资决策者的信心和决心，有利于正经济剩余的持续溢出。政府公共投融资领域制度改革，旨在以正式制度安排阐述中国PPP增信框架效应释放，风险溢价是PPP投融资与跨期可持续运营的原动力，制度红利正在转化为公共产品(服务)再生产的正向激励析出的经济剩余。

2.强化无风险收益。更大规模减税降费公共政策实施，不仅是中国经济稳定平衡的加速器，更是中国PPP增信的政策红利，使无风险收益成为PPP增信的积极框架的参考点。从PPP项目入库标准识别与实施愿景预测角度看，PPP增信需要风险控制的兜底机制发挥作用。因为，新时代中国PPP资本资产跨期定价风险溢价需要来自于无风险收益的基础性激励。这是强化了公共政策增信激励，为了应对收入短缺导致的流动性供给不足，目的是把“死资产”(Dead Capital)转化为“活资产”(Live Capital)[20]。基于风险收益出发，在结构化融资，通过减税降费政策激励，鼓励SPV组织持有一定比例的国债，遵循PPP增信重要的框架语言，影响其决策者到无风险的溢价空间去挖掘增值潜力，是一种明智的增信行为选择。总而言之，强化无风险收益是中国增信实践的巨大进步，不是让政府公共资金去承担或替代社会资本风险，而是以增信方式激励SPV组织向企业家一样，在避险和担责中，得到风险溢价带来更大经济剩余的机会。

3.减少负的风险收益。投融资体制创新是减少系统性金融负的风险损失有效途径，也是放大中国PPP增信的重要途径。控制风险损失带来的负经济剩余一直以来是我国金融和公共投资领域里关注的重大问题，也是PPP增信的重大研究问题之一。目前看，确保增信达到预期目的，并最大限度降低风险损失，需要通过公共领域投融资体制改革深化，为PPP项目合理性、经济性与风险防控综合考量设定一个不能越过的红线。比如，政府负债的警戒线、公共支出的界限、现金流的稳健性、远期贴现率的随机游走控制区间等，每当触碰风险损失红线时，应该运用风险防控显示器预警，即当PPP增信效用进入负效应区间运行，所有利益相关者应该关注的敏感性事项：风险防控预留的出错空间[21]，或者是决策者要考虑是PPP项目的累积净收益能否在特定时间内抵消原始投资[22]。当前和今后，要把中国PPP增信转化为防范化解金融风险的利器，做出风险损失有责任者承担的制度安排，终结“免费午餐”的公共付费方式。这是打赢防范化解重大风险攻坚战的主要战场，把PPP增信的风险损失，以动态管控方式加以转化，特别是在PPP风险资产运作过程中，通过建立风险损失传导与感染优良资产的防火墙，谨慎使用高杠杆化的金融衍生品，同时注意防范国际热钱与游资狙击国内A股市场的PPP板块股票。

三、中国PPP增信的框架激励

中国能够通过PPP增信实现框架效应，能够实现风险结果不确定情形的风险损益平衡，这是因为在中国PPP增信实践过程中，导致创新了政府与社会资本合作的制度安排，实现了运用风险溢价对冲了风险损失，而且得到了正的经济剩余的组织学习技巧，保持了PPP项目运行的商业可持续性。其实践经验背后存在一个解释性理论逻辑关系，这就是政府与社会资本的合作激励框架功能显现：它源自于决策主体的相机抉择体现出不完全合同的持续激励、损失控制表现为风险厌恶心理情绪化特征，以及风险溢价显现的心理账户建立或开闭。

(一)不完全合约的持续激励

中国PPP增信需要应对或者说着力解决两个结果不确定性问题：一是PPP项目跨期的设计、建设、融资、运营、维护和移交过程或阶段的PPP资产价值保全；二是运营现金流出现后SPV组织基于不同层级供应商形成的复杂供应链之间的组织协同。如何将风险结果锁定在成本与效益、支出与收益、困境与顺境动态性稳健性(平衡)框架之中，其契约结构设计遵循的基本原理是：在20至30年不等的跨期合约签订过程中，以留白的语境框架为不完全的合约，“捆绑”诸多不确定经济效率的结果，以分类或违约掉期等交易方式，激励不同层级的组织者创造更多经济剩余和持续改进组织效率[23]。此时，PPP增信以其不完全合约履约，同时产生了三个激励性框架功能：一是发现了捆绑价值，即整合了建设与运营风险[24]，为远期交易实现风险溢价提供了预期空间；二是增加有限性，尽可能将负无限责任的政府公共生产转化为负有限责任的服务外包，进而选择联合体赢得竞标[25]，此时PPP增信的不完全合约与组织产生了良性互动，以组织内部化或阶段性一体化，减少不确定性和降低交易成本，进而显现其组织效率的持续改进；三是增加规模经济和范围经济可得性[26]，这就要求PPP增信的不完全合同的履约，在设计优化、定价择优、风险分担等方面创新进一步强化，进而显现经济剩余的正向溢出。

(二)风险厌恶的不断强化

中国PPP增信首先对造成风险损失决策者进行心理行为选择的制度防范。PPP增信对损失规避体现在，依据决策者风险厌恶的偏好，形成一个默认损失最小化选项框架，以更加理性的心理态度，以风险规避寻求风险溢价。PPP投融资与跨期运营诸多行为选择，都是决策者基于风险厌恶展开的。在福利增进方面，决策者风险态度变化的一个显著特征就是损失隐约表现得比收益更大[27]，这一原理诠释中国PPP增信决策者主体绝对不是以一成不变的风险厌恶避险，而是聚焦一个有激励框架的前景参考点：遇到损失时去触摸风险溢价，而在获得收益时远离风险损失。中国PPP增信绝对不是引导决策者铤而走险，或恐惧风险，而是强调对待风险是一个科学的认知过程，但要时刻铭记，在PPP增信风险管控中存在一个赢者诅咒[28]风险厌恶金律：想得到必须付出，做赢家必须从失败开始；但一味做翻盘还本的投资赌徒者，进入囚徒困境是万万不可取的。这是中国PPP增信不可逾越的红线，传导一个风险厌恶规避风险损失的信号，并期盼形成风险文化的社会氛围。

(三)心理账户建立的平衡风险损益核算

中国PPP增信是建立在跨期信用贴现使用的全生命周期模型之上，客观反映决策者风险态度与结果不确定性之间的心理承担程度，而不是以当期消费权衡当期收入的标准经济学当期会计账户。PPP投融资和跨期运营决策者在释放增信信号后，决策框架必将发生重大转变：他们不仅运用会计核算应对货币头寸短缺补偿、SPV组织的内外部流动性平衡、资产债务索取权保全、现金流充裕度保障等问题，更为主要的是运用心理核算方法，以财务结构方式对应PPP中风险资产的交易、投资与博弈，以初始期的参考点为基准框架，进行编码与评估的内在方法[29]，由此出现积极应对风险损失的三个决策框架的心理账户[30]：一是PPP增信实行最小账户，即通过两个决策选项的差异比较，形成窄框架以约束PPP增信规模最小化，此时的增信规模限定是针对高杠杆化导致的风险资产价格失控波动，旨在守住不发生系统性金融重大风险底线。这与当下，国家倡导去杠杆的金融供给侧结构性改革相契合，要求PPP增信实现数量型向质量型转变，探索慎用国家信用稀缺资源并获得效用最大化路径。二是PPP增信实行局部账户，基于初始参考点的考量，为其决策提供客观现实的决策语境，就是在防范和化解重大风险过程中，以适度框架锁定PPP增信体现相机抉择。中国PPP增信功能放大的政策效应开始持续显现。比如，国家保持积极财政政策的连续性，国家举债方式的资本流动性供给，降低了PPP增信成本、提高了未来PPP发展预期；国家要求稳健的货币政策要宽紧适度，金融机构为PPP增信提供低成本、长周期贷款，引导SPV组织利用资本成本较低的政策窗口期，在风险可控范围内选择稳健性更强的衍生品，支持结构化融资的夹层合理化。三是PPP增信实行综合账户，综合考虑了当前财富增值、未来收益增加、其他机会性持有等原因对于风险损益的影响与作用，形成宽框架以好消息大于坏消息的良好预期语境，激励决策者在宏观上行时适度放大PPP增信规模与水平。比如，在当前应对国内外各种风险挑战，促进高质量发展的新旧动能转化过程中，PPP增信实行综合账户，就是运用大国增信优势和集中力量办大事的制度增信方式，在基础教育发展、医疗卫生上水平、科创平台建设、生态环境治理、基础设施互联互通、农村环境整治、扶贫康养扩容等领域的政府与社会资本深度合作，适度扩张PPP增信规模，不仅有利于PPP自身的高质量发展，也有利于挖掘和释放消费国家可动用内需资源，更好地稳定国家经济基本面。

综上PPP增信实行三个心理账户，核心任务是将中央政府预期以积极与慎重语境传导给决策者，激励他们适度开闭心理账户，以框架效应稳固风险损益平衡，更大限度获取风险溢价。

四、中国PPP增信的框架效应数理分析

中国PPP增信促成的框架效应存在一个数理逻辑关系与条件均衡的激励结构，即利用行为资本资产定价模型成果[31]进行数理均衡分析，刻画其PPP增信生成框架效应中的风险溢价如何对冲风险损益，而确定了一定量的经济剩余的变量之间数理关系。当中国PPP增信的决策者因识别风险损益而成为行为人时，把PPP增信视为一种公共服务消费领域的不完全合约(政府既是供应商，也是采购商)，其决策者关心的主要问题是资本市场出现波动情形，受到市场信号影响，如何决定资产投资与交易之间的资本资产风险损益平衡问题。

(一)行为人假设

(二)决策效用框架

中国PPP增信是基于强化跨期不完全合约激励持续运作的，将决策效用优化的权利交给具有风险识别与规避的行为人，把PPP增信作为主观贴现因子引入两期模型构建期望效用函数，测度其PPP增信过程中的风险资产收益优化或识别框架效应水平：

(1)

本文给定了中国PPP增信运用风险溢价对冲风险损失的决策框架。因为，PPP增信后的风险资产进入资本市场，其风险溢价则可观测其风险资产收益率服从二项式分布，聚焦其状态结构。若将第一期状态价格理解为1，风险资产收益率与状态价格之间存在倒数关系，令第二期状态价格的客观变量为vj。此时，对于决策行为人j而言，框架权重其PPP增信投资消费合约的风险损益，由于决策者避险与寻险的双重心理作用，风险态度合理把握转化成为一个随机游走的分布显示，它需要平衡两期消费合约的接续性问题：

(2)

公式(2)实质是一个实现风险溢价对冲风险损失的约束条件，其政策涵义是，强调中国PPP增信获得风险收益是有条件的，框架效应功能显示，既要考虑初始资源禀赋支持，同时也要在状态价格变化中适度开闭不同框架尺度心理账户，以获得风险溢价，最大限度地规避风险损失。

(三)数理均衡讨论

中国PPP增信框架效应属于既定决策目标实现最大化效用如何显示研究范畴，归结为风险投资决策行为最优化问题：

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

五、结论

中国PPP增信框架效应经验本质上讲是风险损益平衡的一个结果。宏观经济层面的风险损失与结果的不确定性必然无处不在，但风险有损失发生，同时也有风险收益的大量存在。适度管控好风险，风险溢价就是PPP增信框架效应所期待的善治结果；中国PPP增信的积极框架效应是政府投资决策者与社会资本跟进人的心理账户视情形及时的开闭，需要建立、完善不同情形的心理账户，使国民资本账户的内涵更加完善与丰富。坚持上述价值理念的基础之上，本文研究得出如下的结论：

1.中国PPP增信的框架效应反映政府投资与社会资本合作的增信激励，导致识别风险损益的决策风险行为选择逻辑标准形成，即使是不完备合约作为激励与约束的决策框架，也能使决策者信念固执地支持项目长期运作而不会改变初衷。

2.聚焦中国PPP增信框架效应可以观察的异象经验是，中国PPP增信版本出现了三个转变进路演化：传统版本终结、改造版本调整、升级版本优化，标志PPP增信进入新时代的发展激励与约束框架空间；在显现框架效应上，政府增信供给、社会资本承接风险、混合治理结构规避风险损失的优先序列成为决策者关注三个环节，决策者选择PPP增信关照风险转移过程中的风险溢价与风险损益之间匹配；在稳定框架效应方面，风险损益平衡重在增加正风险收益、强化无风险收益、减少负的风险收益，形成经济剩余以补偿SPV组织的资源消耗，更稳健地维系PPP资产跨期的商业化的可持续性。

3.政府与社会资本的合作激励框架：源自于决策主体的相机抉择体现出不完全合同的持续激励、损失控制表现为风险厌恶和风险溢价显现的心理账户建立或开闭。

4.基于数理均衡角度分析发现，中国PPP增信的框架效应是一个基于行为人主导的跨期资本资产定价模型的决策行为框架：其风险溢价对冲风险损失后出现经济剩余，心理账户的开闭取决于提高发展预期与保持适度消费的合理增长。

基于上述的研究结论，适度扩大中国PPP增信规模是打赢防范和化解重大风险攻坚战的有效策略，政策建议：一是进一步释放积极财政政策和稳健货币政策信号，适度扩大政府PPP举债规模与适度银行降准，把风险溢价作为新时代投融资实现高质量发展的政策红利转化为风险决策的“积极的框架”，使稳预期与防范化解风险有机结合，保持国家流动性供给充足。二是进一步推动PPP板块的优良资产与经营稳健成长性公司进入股票市场，以国家内需市场扩张、人民群众公共服务水平提升、创新驱动贡献不断提高作为卖点，形成“窄框架”吸收更多的公众资本参与PPP永续运营，寻求外部流动性弥补内部流动性不足的渠道畅通。三是倡导多元化夹层融资的增信方式，引入外来资本资金，特别是通过深化国家金融体系改革，进一步获得政府PPP增信的域外资源，比如鼓励和支持诸多多边银行、外资银行、保险机构、律所、工程咨询投资公司、信用评估等进入中国PPP的投融资与跨期运营市场，争取更多的外部的优质流动性资源。

注释：

① 所谓框架效应((Framing Effect))则是指特定经济情景语汇对风险决策的作用与影响，引导投资决策者依据风险损益的行为选择，实现风险关注点的转移，进而导致风险决策行为选择的变化。