控股股东股权质押与公司费用粘性

2019-11-17陈娅杰

国际商务财会 2019年9期

陈娅杰

【摘要】文章以2003—2017年中国A股上市公司为研究样本，实证检验了控股股东股权质押对公司费用粘性的影响及其作用机理。研究发现，控股股东的股权质押行为显著提升了上市公司的费用粘性。在控制内生性等一系列稳健性检验后，该结论依然成立。同时，在区分不同公司的治理水平后发现，控股股东股权质押与公司费用粘性的关系在委托代理问题更为严重的公司中更加显著。本文的研究不仅从控股股东的控制权私利的视角发现了影响公司费用粘性的一个新因素，同时，文章还从成本费用控制的角度为控股股东股权质押的经济后果提供了新的证据支持。此外，文章也对上市公司管理效率的提升和政府监管部门的相关决策具有一定的启示意义。

【关键词】控股股东；股权质押；费用粘性

【中图分类号】F275

一、引言

股权质押是指股东将其所拥有的公司股权出质给银行等金融机构，以获取所需资金的融资方式，控股股东股权质押可以达到补充流动性、缓解控股股东融资约束的效果。尽管质押是控股股东个人的融资行为，但由于控股股东往往凭借其特殊地位掌控着上市公司资源的支配权，因此，控股股东的股权质押同样会对其所控制的上市公司产生影响。

控股股东股权质押在中国A股市场上是一个普遍现象。据中登公司的数据统计显示，截至2019年6月，已有3 272家上市公司的控股股东进行质押，其中，有110家上市公司的质押比例超过50%。而费用控制是公司资源分配的重要议题，费用粘性体现了公司在经营下滑时对项目资源维持的决策（梁上坤，2018）。在中国上市公司股权高度集中、控股股东高股权质押率的背景下，本文提出并尝试探索以下问题：公司的费用粘性是否会受到控股股东股权质押的影响？该影响是否会在不同的公司治理水平的约束条件下存在差异？

利用2003—2017年中国A股上市公司数据，本文对上述问题进行了实证检验。实证结果表明，控股股东的股权质押行为显著增加了上市公司的费用粘性。此外，区分不同公司的治理水平后发现，控股股东股权质押与公司费用粘性的关系在非“四大”审计和非交叉上市的这类代理问题更为突出的公司中更加明显。在控制内生性问题后，本文的结论保持稳健。

本文的贡献主要体现在以下几个方面。首先，本文从控股股东的控制权私利行为的视角，发现了一个影响公司费用粘性的新因素，从而丰富了费用粘性领域的文献。现有研究主要从股权结构等内部治理机制（万寿义和田园，2017；刘慧龙等，2017），审计师、媒体关注、境外上市等外部治理机制（吴思和陈震，2018；梁上坤，2017；宋常等，2016）、客户关系（王雄元和高开娟，2017；江伟等，2017）等多方面探究了费用粘性的形成动因，但尚未有研究从控股股东个体行为的角度探讨费用粘性的成因。本文的研究从控股股东股权质押行为入手，发现了其对公司费用粘性的强化作用。

其次，本文为控股股东股权质押的经济后果提供了新的证据支持。尽管已有学者对于控股股东股权质押对上市公司的投资行为（柯艳蓉等，2019；李常青等，2018）、融资成本（欧阳才越等，2018）、股利政策选择（黄登仕等，2018；廖珂等，2018）、企业风险承担（何威风等，2018）、会计信息披露（钱爱民和张晨宇，2018）、股价崩盘风险（谢德仁等，2017）等多个方面进行了相关研究，然而，现有研究并未从费用控制的角度检验控股股东股权质押所产生的经济后果，本文对该领域的研究形成了有益补充。

二、理论分析与假设提出

传统的成本性态分析认为，企业成本的边际变动与其业务量的变动方向无关，即边际成本变化率在不同的业务量变化方向上是对称的。然而，自Cooper和Kaplan（1998）发现成本随业务量增减呈现出非对称性，以及Anderson et al.（2003）提出成本粘性的概念以来，大量研究为成本费用粘性的存在性提供了证据支持，发现成本费用在业务量上升时增加的幅度大于业务量下降时减少的幅度的现象普遍存在。

对于引致公司费用粘性的动因，现有研究主要秉持资源调整成本、管理者乐观预期和代理成本三方面的观点。资源调整成本动因是指资源调整的可能性和及时性与该资源的调整成本密切相关，资源的调整成本越高，其被调整的幅度越低。已有研究发现，相较向上调整资源，向下调整资源的成本更大，幅度更小（Anderson et al.，2003；江伟等，2015）；人力资本相比于实物资本的调整成本更高，速度更慢。同时，劳动保护越完善，人工成本粘性越高（Banker et al.，2013；刘媛媛和刘斌，2014）。管理者乐观预期动因则认为，当管理者乐观预计未来的发展前景时，会认为当前业务量的下降只是暂时现象，依然倾向于维持项目保留资源，因而公司在业务量下降时缩减资源的幅度低于业务量上升时增添资源的幅度。例如，当宏观经济增速更高、公司所处行业成长性更好、管理层更过度自信时，公司的费用粘性更高（Anderson et al.，2003；Banker et al.，2011；梁上坤，2015）。代理成本动因是指由于所有权和经营权的分离，管理层具有帝国构建的自利动机，其在面对业务量的上升时倾向于增加开支、扩充所控制的资源，以满足自身效用，而面对业务量的下降时却不一定會缩减资源削减成本，因而导致费用粘性（Chen et al.，2012）。而机构投资者持股、“四大”审计和媒体关注等内外部治理机制有助于加强监督，减少管理层自利行为，进而抑制公司的费用粘性（梁上坤，2018；梁上坤，2017；梁上坤等，2015）。

尽管股东经理人的利益冲突普遍存在，同时，股东与管理层之间的第一类代理成本是现有研究关于公司费用粘性动因的主要观点，但是，在中国上市公司股权高度集中、控股股东往往掌控着公司资源支配权的背景下（姜付秀等，2017），控股股东是否会凭借其特殊地位对公司费用进行操纵，从而影响费用粘性的问题值得进一步探究。

本文认为，控股股东股权质押行为会加剧委托代理问题，增强公司费用粘性。一方面，股权质押行为扩大了控股股东控制权和现金流权的分离程度，使得控股股东的掏空动机更为强烈（郝项超，梁琪，2009），其更倾向于通过过度投资、构建多元化集团等途径来加大资本投入，扩充其掌控的资源。相对应地，在面临公司收入降低的情形时，控股股东出于个体私利的角度也更不倾向于削减其控制的资源。另一方面，股权质押传递出控股股东面临着财务约束的信号（郑国坚等，2014），因而，当控股股东选择股权质押方式融资时，其更有可能通过具备隐蔽特性的费用项目来侵占公司资源，掩盖自利行为，从而谋取控制权私有收益，达到在一定程度上缓解自身的财务困境的目的（万寿义和田园，2017）。因此，控股股东股权质押后，有动机和能力采取一系列行为导致公司费用项目异常，提升费用粘性。

据此，本文提出以下假设：

H1：存在控股股东股权质押的公司，费用粘性更高。

三、研究设计

（一）数据来源与样本筛选

本文初始研究样本为2003—2017年沪深A股全部上市公司，数据选取于CSMAR和RESSET数据库。借鉴已有的研究，本文按照以下标准对数据进行筛选：（1）剔除金融类上市公司样本；（2）剔除被特殊处理（ST和PT）的样本；（3）剔除相关数据缺失的样本；（4）为消除极端值对回归结果的影响，本文对所涉及的主要连续变量在1%和99%的水平进行Winsorize处理。

（二）模型构建与变量界定

为了检验控股股东股权质押对公司费用粘性的影响，本文借鉴Anderson et al.（2003）、梁上坤（2018）和刘慧龙等（2017）等的研究设计，构建实证模型如下：

其中，Logfeer为本文的被解释变量，其衡量了公司的费用变动，为公司当年与上一年管理费用比值的自然对数。Logincomer衡量了公司的收入变动，为公司当年与上一年营业收入比值的自然对数。D为衡量公司费用是否下降的哑变量，若公司当年费用相较于上一年下降则取值为1，否则取0。Plddum为控股股东年末是否存在股权质押的哑变量，若控股股东当年年末存在股权质押的情况则取值为1，否则取0。Logincomer*D表示Logincomer和D的交互项。Logincomer*D*Plddum为三者的交互项。

向量组X表示相关控制变量。D_turnover为衡量公司营业收入是否持续下降的哑变量，若公司营业收入连续两年下降则取值为1，否则为0。Eco_growth为全国当年名义GDP增长率。Employ_intern为公司年末员工人数与当年营业收入（百万元）的比值。Aseet_intern为公司年末资产总额与当年营业收入的比值。参考Anderson et al.（2003）等人的研究，本文控制了上述变量及其与Logincomer*D的交互项。此外，本文还控制了盈利水平（ROA）、资产负债率（Debt）、公司年龄（Listage）、第一大股东持股比例（Top1）、独立董事比例（Independent）和两职合一（Duality）等变量的影响。各变量的定义详见表1。

在模型（1）中，当公司存在费用粘性时，Logincomer*D的系数应为负数。Logincomer*D*Plddum为本文关注的核心变量。根据H1，该三项交乘项的系数符号预计为负。

（三）描述性统计

本文所涉及主要变量的描述性统计结果如表2所示。其中显示，Plddum的均值、中位数和标准差分别为0.310、0.000与0.462，即年末存在控股股东股权质押的观测占总样本的31%，表明控股股东股权质押的情况在A股市场上较为普遍，但不同公司间存在较大差异。其他主要变量的描述性统计详见表2，此处不再赘述。

四、实证检验结果

（一）控股股东股权质押与公司费用粘性：基本检验

为了检验控股股东股权质押对公司费用粘性的影响，我们根据模型（1）对全样本进行回归，具体结果如表3所示。为控制公司不随时间变化的不可观测因素的影响，本文采用公司固定效应模型进行回归，同时，列（2）与列（3）在列（1）的基础上进一步控制了经济变量和公司特征变量的影响。回归结果均显示，控股股东股权质押哑变量与粘性交乘项（Logincomer*D*Plddum）的系数分别为-0.021、-0.017和-0.017，且在1%或5%的水平下显著，由此表明，上市公司控股股东股权质押的行为提高了费用粘性，这一发现与研究假设1相一致。

（二）控股股东股权质押与公司费用粘性：情景检验

从基本检验的研究结果来看，控股股东股权质押的公司具有更高的费用粘性。本文认为，控股股东股权质押行为通过恶化委托代理问题，进而增加了公司的费用粘性。为验证上述机制，本文对以下两种不同的公司治理水平情景进行检验：是否“四大”审计和是否交叉上市。

首先，相較于非“四大”审计，国际“四大”审计的公司，代理冲突更为缓和，因为国际“四大”审计的独立性更强、专业性更高，审计体系更为完善，能够更好的发挥外部监督作用（李青原和周汝卓，2016），因而在“四大”审计的公司，控股股东和管理层更难实施谋取个人私利的行为掏空上市公司。其次，交叉上市意味着公司的代理冲突更弱，代理成本更低。由于交叉上市的绑定效应，公司在投资者保护较好的地区上市会面临着更为严苛的法律监督和信息披露要求，能够更好地抑制控股股东的利益侵占行为（计方和刘星，2011）。因此，本文考察在是否为“四大”审计、是否交叉上市的情景下，控股股东股权质押对费用粘性影响的差别。

我们根据以上两个情景区分样本，随后进行分组回归。具体而言，对“四大”审计情景进行检验时，根据样本公司是否聘请“四大”进行审计将样本两分；对交叉上市情景进行检验时，根据样本公司是否在除A股以外的证券市场上市将样本划分为交叉上市组与非交叉上市组。

在表4的（1）和（2）列，本文对公司是否为“四大”审计进行分组检验，结果表明，在非“四大”审计组样本中，控股股东股权质押与粘性交乘项（Logincomer*D*Plddum）的系数为负，且在5%的水平下显著，但该系数在“四大”审计组的子样本中不显著。表4的（3）和（4）列为对交叉上市与非交叉上市公司进行的回归，本文发现，在非交叉上市公司中，控股股东股权质押与粘性交乘项（Logincomer*D*Plddum）的系数为负，且在5%的水平上显著，而该系数在交叉上市组不显著。

以上结果表明，通过对上述两种情景的回归分析，本文验证了控股股东股权质押行为通过加剧代理问题使得公司的费用随业务量增减呈现出非对称的变化幅度，提升了费用粘性。

（三）控股股东股权质押与公司费用粘性：内生性检验

1.Heckman两阶段模型

前文探讨了控股股东股权质押对公司费用粘性的影响，然而费用粘性较高公司的控股股东也可能更加倾向于进行股权质押。为了缓解控股股东股权质押和公司费用粘性之间的自选择效应，本文借鉴谢德仁等（2016）的方法，以该年度公司所在行业平均的控股股东股权质押水平（IV_Plddum）作为控股股东股权质押（Plddum）的工具变量进行两阶段回归。Heckman两阶段模型的回归结果如表5的列（1）和列（2）所示。

从表5可知，在第一阶段Probit回归中，工具变量（IV_Plddum）的回归系数为0.934，且在1%的水平上与内生解释变量（Plddum）显著正相关，与预期相符；在第二阶段回归中，Lambda（逆米尔斯比率）的回归系数不显著，表明不存在显著的自选择效应。同时，Heckman两阶段模型的回归结果依然显示，控股股东股权质押与粘性交乘项（Logincomer*D*Plddum）的系数为负，且在5%的水平下显著。这一结果与之前的发现相一致。

2.倾向得分匹配

尽管前文在回归中控制了公司层面的固定效应，一定程度上缓解了不随时间变化的不可观测的公司特质性遗漏因素造成的内生性问题，然而，有控股股东股权质押与无控股股东股权质押的公司在可观测的公司特征上可能存在着系统性差异，这些差异可能同时影响了公司是否进行股权质押与公司的费用粘性。因此，本文利用倾向得分匹配方法来缓解上述问题对回归结果造成的偏误。

首先，本文采用1：1最邻近匹配方法对样本进行配对，为每个有控股股东股权质押的公司（处理组）根据公司特征变量、公司治理变量以及行业，挑选无控股股东股权质押的公司作为控制组，使两组样本之间除了股权质押以外，在其他方面没有显著差异。其次，本文使用配对后的样本重新进行回归，实证结果如表5的列（3）所示。可以看出，Logincomer*D*Plddum的系数依然为负，且在10%的水平下显著。

综上，在控制各种内生性问题后，控股股东股权质押与公司费用粘性之间保持着较为稳健的负相关关系，表明本文的研究结论具有较高的可信性。

五、结语

费用粘性是公司成本管控领域的重要话题。尽管已有文献对公司费用粘性的成因开展了相关讨论，但是，现有研究却很少关注控股股东个体的融资行为对上市公司资源调整决策的影响。本文以2003-2017年中国A股上市公司为研究样本，考察了控股股东股权质押对公司费用粘性的影响及其作用机理。实证结果显示，控股股东的股权质押行为显著提升了上市公司的费用粘性。此外，区分不同公司的治理水平后发现，控股股东股权质押与公司费用粘性的关系在非“四大”审计和非交叉上市的这类代理问题更为突出的公司中更加显著。在控制内生性问题后，本文的结论保持稳健。本文的研究结论在丰富公司费用粘性的影响因素和股权质押经济后果文献的同时，也对上市公司管理效率的提升和政府监管部门的相关决策具有一定的启示意义。

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