科前生物：夸大募资需求毛利率远超同行

林然

近日，已经问询多次，且一度中止并补充科创板上市资料的武汉科前生物股份有限公司（以下简称“科前生物”），在10月21日面临上会大考。根据招股书，科前生物是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业，主要产品是猪用疫苗和禽用疫苗。2017年，公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。

募投项目显示，科前生物拟募集17.47亿元，其中8.74億元用于动物生物制品产业化建设项目，2.87亿元用于动物生物制品车间技改项目，可见11.61亿元的产能扩张项目是大头。其余资金将用于科研中心、营销与技术服务平台建设及补充流动资金等。

《股市动态分析》周刊记者深入研读科前生物招股书后发现，根据科前生物当前生产性资产评估，其募投项目的投资金额或有夸大嫌疑。此外，科前生物近年来营业收入逆行业持续攀升，毛利率长期高于行业平均水平，其合理性及持续性需要关注。

夸大募资需求

根据科前生物招股书数据，公司资产负债表中主要的载明的生产性资产为固定资产。2016年至2018年，科前生物上述资产净值分别为：1.69亿元、2.74亿元和2.61亿元。科前生物2017年固定资产同比上升1.26亿元，主要系公司于2017年8月收购武汉合缘绿色生物股份有限公司位于武汉市东湖新技术开发区光谷八路101号厂区内房屋建筑物（含构筑物及附属设施）所有权、生产设备、办公家具等固定资产，相关固定资产的作价金额及交易税费合计为8，731.68万元。

但是，根据科前生物招股书披露的报告期产能数据看，2016年至2018年，公司活疫苗和灭活疫苗的产能都没有增加，由此可以判断，公司对武汉合缘绿色生物相关资产的收购，主要是房屋建筑资产的增加，而机器设备资产的增加，并没有增加公司实际产能。因此，可以理解为2016年的固定资产就支撑起了公司营收的极限。（见图一）

图一：科前生物2016年以来产能并未增长

数据来源：招股说明书

虽然公司3年来核心生产性资产并未增加，但我们谨慎的以2018年固定资产原值为基础，减去当期房屋建筑资产再加上2016年的房屋建筑资产。而机器设备项则不做调整，使用2018年的机器设备资产原值。由此做一个粗略的计算，科前生物每固定资产和每机器设备单位营收分别为：

2018 年收入/2018 年调整固定资产原值=735，712，299.46/320，547，900=2.29 元

2018 年收入/2018 年机器设备原值=735，712，299.46/214，317，400=3.43 元

根据科前生物募投情况看，公司17.99亿元的投资总额中（募资资金+自筹资金），有9.03亿元（募集资金8.74亿元）用于动物生物制品产业化建设项目，项目建成后，项目达产后年产灭活疫苗11.33亿毫升、畜用活疫苗3.9亿头份、禽用活疫苗33亿羽份、诊断试剂3，000万头（羽）份。该项目建成后年均收入为122，749.19万元。

由此，我们可以得出，募投扩产项目的单位产出：

年均收入 /总资产投资 =122，749.19 / 90，338.39 = 1.35元 （产出/总投入）

年均收入 / 设备投入 =122，749.19 / 58，326.85 = 2.1元 （产出/设备投入）

上述数据仅为粗略估算，但依旧可以看出科前生物募投产能单位产出相比当下生产资料单位产出过低的情况。由此笔者有2个疑问：

1、 科前生物当下生产性资产支撑起的公司营收数据是否可信？若存疑，是否存在将生产性资产和与之相对应的负债置于表外的情况，以营造出十分靓丽的财务报表？

2、 若科前生物当下生产性资产足以撑起公司目前的营收数据，那募投扩产项目共计9.03亿元（募集资金8.74亿元）的投入，是否有明显的募资需求夸大和上市圈钱的嫌疑？

当然，也有可能上述2个疑问都是合理的，只是募投产能的资金需求在设备购置、房屋建设等各个方面资金需求更高，俗称“CPI”，不过这个“CPI”的涨幅有点夸张。但为了不犯此类错误，本刊记者就上述问题电话及邮件对科前生物进行沟通，遗憾的是，科前生物并未对募投项目和当下生产性资产单位产出差距较大的原因以及募投项目产能消化等问题进行说明。

毛利率远超同行

作为兽用药企，科前生物近3年的收入分别是3.9亿、6.33亿、7.35亿，复合增长率24%，对应的净利润分别是1.86亿、3.2亿、3.89亿，复合增长率为28%。但可比同行业上市公司的数据却是另一番风景，生物股份、中牧股份、海利生物、普莱柯同期营业收入的年化增长仅分别为：11.83%、5.63%、-13.78%和2.12%。若时间周期拉长到2014年，其实大部分企业的营业收入区间内已经没有涨幅，科前生物经营情况可谓一枝独秀。

除此之外，科前生物的毛利水平在行业中也是一骑绝尘，2016年至2018年分别为79%、84.47%和84.42%。同期（2016、2017）行业平均值分别为：67.85%、66.95%。科前生物能够保持15个点左右的毛利率优势，即使是和同为疫苗生产商的生物股份、海利生物比较，科前生物依旧具备较大优势。

从上述指标来看，科前生物在行业中拥有超强的竞争实力和超高的盈利能力，但如此明显的逆行业生长让笔者对科前生物的超强竞争力颇感兴趣。一来长期远高于行业的毛利率的合理性及持续性需要投资人慢慢拆解;二来，营业收入逆行业的持续攀升的合理性和持续性同样需要投资人关注。

需要说明的是，截止到本刊成文，科前生物并未对上述采访问题进行回复和说明。