重组新规落地 中小创烽烟再起？

10月18日证监会正式发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，以优化重组上市制度。

消息出来后，资本市场对此进行了热议，有观点认为利好股市长期发展，对股市短期走势则不起决定性作用。也有不少人开始发出“再迎壳股大牛市，积极布局中小创”的声音，果真如此吗？此次修改了什么内容？研究机构是如何看待的？

[新规的四大看点]

本次发布的正式稿整体内容与6月出台的征求意见稿内容基本一样。与6月征求意见稿相比，增加的内容有两点：一是新增“在交易过程中从相关主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象”限售36个月;二是新增对“交易对方超期未履行或者违反业绩补偿协议、承诺的”情况的监管措施。

自2011年以来，并购重组政策与再融资政策历经了多次轮回演变，对资本市场的影响日益深刻，一般而言两者往往呈现出“同宽松共收紧”的态势：并购重组和再融资市场在经历了2011-2013年的初始发展阶段、2014-2015年的鼓励宽松阶段后，在2016年6月“最严借壳标准”、2017年2月再融资新政和同年5月“减持新规”的压制下，出现较大幅度的收缩，进入调整收紧阶段。2018年下半年至今，实体经济下行压力加大，融资难、融资贵问题更加突出，直接融资越发受到重视，对此，监管层出台了一系列对资本市场的政策支持。

与2016年那次修订相比，本次修订主要包含四大看点。

一、取消重組上市认定标准中的“净利润”指标。2016 年修订的重组办法中，重组上市认定标准中设定了总资产、净资产、营业收入、净利润等四项财务指标及一项发行股份指标。本次新规将其中的“净利润”一项删除。结合证监会6月征求意见版本的起草说明，调整的主要原因是亏损或微利公司注入盈利资产极易触及净利润指标，从而构成重组上市，不利于上市公司通过并购重组提高质量。

二、进一步缩短非创业板企业的借壳上市认定期限。从之前的“上市公司自控制权发生变更之日起60个月内”，缩短至“36个月内”。所谓“累计首次原则”，指的是上市公司控制权发生变更之日起，在一定期限内购买资产行为按首次公告时最新会计年度相应指标为准合并计算，来确定购买资产行为是否达到重大资产重组认定标准。将此前规定的60个月缩短到36个月，主要目的是引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产。

图一：历次新规修订对应的市场走势

资料来源：国联证券

三、有限度放开创业板借壳上市。“允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市”，但是借壳认定年限仍然为“创业板上市公司自控制权发生变更之日起”，而非“36个月之内”。本次修改允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，助力科技创新企业发展。

四、恢复重组上市配套融资，其定价方式按照现行相关规定办理。2016年的重组办法取消了重组上市的配套融资。本次修改再度恢复了重组上市配套融资。主要目的是为支持上市公司和置入资产改善现金流、发挥协同效应。有利于提升企业重组积极性，减少重组上市阻碍。

[创业板深化改革正当时]

上述四大看点中，令部分投资者感到最兴奋的是第三点，即创业板借壳上市有所放开。

目前，在发行上市制度、上市标准等方面，创业板与主板、中小板没有太大区别。但是，随着科创板的推出，创业板面临着科创板、港交所创新板的竞争压力，深化改革十分有必要。深交所、证监会、深圳市政府显然意识到了这点，并开始积极行动起来。先是监管部门表态，资本市场要支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区，然后是这次发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，允许创业板借壳并配套融资，再到明确提出要推进创业板改革并试点注册制。创业板改革的信号愈来愈清晰。

由此来看，推进创业板注册制改革，先行放开借壳上市，继续完善全链条监管机制等多方面全力推进创业板改革的措施就水到渠成。

表一：《上市公司重大资产重组管理办法》政策变迁

资料来源：中金公司

不同于作为增量改革的科创板注册制改革，创业板的注册制改革瞄准的是存量改革，现有发审体系或将发生变化。与科创板定位于主要服务“硬科技”企业不同，创业板对各类创新创业企业拥有更强包容性。

目前在科创板实行的注册制，从发行、交易、信息披露环节，到制度和法律法规制定实施，再到全面监管等流程业已搭建成型，注册制在创业板推进至少在技术、制度层面不存在明显障碍，具有复制推广的基础。推进创业板改革并试点注册制，完善发行上市、并购重组、再融资等基础制度，将进一步增强对创新创业企业的制度包容性。

放开并购重组将使一些创业板公司“重获新生”。相关企业如果既达不到主板的上市标准，又不符合科创板定位的战略性新兴板块，可能会更加着眼于创业板。创业板重组上市既能让僵尸股不再“尸位素餐”，又能起到支持实体经济的作用。

[什么样的并购重组是本轮鼓励的方向？]

按照安信证券的观点，政策轮回的背后是时点背景的变迁，并购重组政策历经数次调整，当前阶段已经趋于成熟，积极鼓励支持好的并购重组，坚决遏制坏的并购重组。

政策鼓励支持的并购重组，是在我国经济发展模式由高速增长向高质量发展转变的过程中，能够帮助上市公司吐故纳新、提高质量、做优做强的，能够帮助上市公司开展科技创新、实现产业升级、培育发展新动能、谋求新发展的并购重组。具体而言包括：

一、有自主创新能力的，符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产;

二、能帮助上市公司整合产业链，实现产业升级的相关资产;

三、能帮助上市公司吐故纳新、提高质量的相关资产。

与此同时，针对并购重组“三高”问题，政策仍在持续从严监管，这些政策严控的并购重组类型包括：

一、高估值、高商誉、高承诺问题。“三高”问题频发的影视、游戏、互金、VR四个方向的并购重组持续受到严控;

二、“忽悠式重组”、“跟风式重组”、“盲目跨界重组”。这类情况在2013-2015年出现较多，例如湘鄂情通过一系列收购，涉足环保、影视、互联网行业进行转型，更名中科云网，然而最终转型失败，遭遇多年亏损，市值大幅缩水;

三、伴随并购重组的恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。例如2016年年底赵薇试图通过50倍杠杆收购万家文化29.13%的股权，该收购案最终因为信息披露违法而夭折，股票走势也经历了过山车。

安信还认为并购重组的募资与支付也将随着并购重组方向与目的的不同而有所改变。

在2014-2016年的大量并购重组中支付方式主要是现金或股份支付，而在目前的市场环境和政策约束下，这两种支付手段各有弊端，现金支付给收购方造成较大的资金压力且收购规模受公司资金实力的限制，股份支付在熊市氛围中造成收购人的股权稀释加剧而被收购人又对股份贬值的可能心怀疑虑。

图二：不同政策周期下TMT 行业表现情况

资料来源：安信证券

与传统的现金支付或股份支付相比，定向可转债更为灵活。如果未来公司股价上涨，上市公司作为资产购买方，就相当于发行股份购买资产，而不需要支付现金;而交易对手，则通过转股获得收益。而如果未来公司股价下跌，上市公司需要支付债券本息，这相当于延缓支付，并提前获得了短期融资;而认购可转债的并购交易对手也可以持有债券到期获得利息收益，避免股价下跌造成的风险。因此，这样一个兼具保底与弹性的市场化并购支付工具，将使得并购交易更容易达成。

[对资本市场的影响]

对于资本市场的影响是投资者最为关心的。我们对几家主流券商的最新研究报告做了梳理。

中金公司并未给出长期的观点，但建议短期关注科技板块小市值公司可能的事件驱动效应。理由如下：

第一，从历史情况来看，由于重组上市的政策变化一定程度上也反映着资本市场改革方向，以往重组上市政策的变化对资本市场的中短期表现存在影响。例如2013年、2016年重组上市收紧背景下，市场1-3个月内中短期表现相对疲弱;2014年并购重组的放松则一定程度上助推了投资者风险偏好的提升，尤其是提升了对科技等成长类中小市值板块的关注度。

第二，本次新规的正式版本和今年6月出台的征求意见稿变化不大。当时的短期市场情形可以作为一定的参考。

安信则认为并购重组与再融资政策短期提振情绪，中长期旨在促进产业升级，绩差股鸡犬升天难再现，对创业板的影响比上证综指大，特别是对并购重组较多的TMT行业的影响应该最为显著。

其鲜明地认为，并购重组政策放开，短期可以提升市场风险偏好，中长期可以为上市公司提供更多改善资产质量的机会，预计本轮对于支持经济发展、符合产业转型升级、交易过程规范透明的并购重组的政策松绑，对于A股的提振应该是结构性且长久的。

关于并购重组放松是否会带来“壳资源”价值大幅提升，他们认为可能性偏低。首先，目前科创板已经试行注册制，且科创板的借壳也是注册制，可以看到去年以来退市制度也正在加速完善，不能排除注册制以后向主板推广;其次，近几年A股小市值公司的数量愈发增多，“壳资源”本身并不稀缺;最后，监管的态度也十分明确，完善并购重组并不是放任恶意“炒壳”，从严监管下，绩差股鸡犬升天的情况很难再现。

天风证券则从长期影响方面做了判断：创业板并购重组规模将大概率将在2019年经历过渡阶段后，在2020年进入显著回升阶段，5G产业周期的来临给科技板块带来了巨大的业绩提升空间，对创业板的内生增长形成较强的支撑。

西南证券认为对创业板走势影响如下：有望复制2014年第109号令后的状况，即政策放松后并购重组数量增加，创业板业绩改善有望加快;创业板指数走势则需要观察业绩改善中内生因素的强弱。

该机构表示，当前创业板业绩改善有三方面有利因素：（1）科技周期见底，5G牌照下发，利好TMT相关全产业链;（2）业绩承诺结束高峰已过，商誉减值压力退潮;（3）重组新政落地，优质资产加速注入。基本是内生外生各占一半。总体而言，成长股业绩趋势明显好于周期股。可以关注创业板科技龙头，创业板壳资源也可适时关注。

表二：部分重組新规潜在受益标的

资料来源：联讯证券