康旗股份：一买一卖皆吃亏

胡楠

2019年10月，康旗股份（300061.SZ）先后发布关于出售公司资产关联交易的进展与支付现金收购资产的关联交易进展公告。根据公告内容，公司大股东控制企业以7.61亿元的价格购买上市公司眼镜镜片业务及相关资产，2019年9月30日交易对方才完成第三笔合同约定付款，此前标的资产已经于2018年12月31日完成交割。同时，上市公司拟以9.31亿元的价格购买公司“关联股东”资产。

相比2019年市场上其他金额动辄过10亿元的收购，7.61亿元与9.31亿元的交易规模并算不上巨额，但在收购业务的背后，上市公司的资金却在流出。

向实控人关联公司低价转让资产

2018年，康旗股份实现营业收入23.05亿元，虽然营收规模同比增长16%，但亏损额高达7.34亿元，主要源于公司计提了12.26亿元资产减值损失，其中公司2016年收购的上海旗计智能科技有限公司（下称“旗计智能”）因未完成业绩承诺计提商誉减值损失11.45亿元，占当期资产减值损失的93.39%。根据2018年年报，此次商誉计提减值完成后，康旗股份账面商誉仍存11.92亿元，占总资产的39.72%，其中旗计智能商誉8.27亿元，占总商誉金额的69.38%。

值得注意的是，2018年审计报告中，康旗股份审计机构在强调事项中指出，公司间接控股83%的孙公司（旗计智能直接持股83%）霍尔果斯旗发信息技术有限公司（下称“旗发信息”）“主营业务主要为向网络借贷中介机构提供相关互联网数据服务，该公司业务的持续性受互联网金融监管政策的影响存在不确定性”。当期旗发信息的净利润为2.51亿元，而旗计智能的净利润也仅有4亿元，其过半的净利润均由旗发信息贡献。

在公司业绩下滑以及孙公司业务受政策监管存在不确定性的时期，康旗股份却在当年7月对公司“利润奶牛”眼镜业务进行剥离。

根据上市公司2018年7月2日发布的相关公告，康旗股份向上市公司实际控制人费铮翔控制的上海林梧实业有限公司（下称“林梧实业”）出售眼镜镜片业务，经双方协商确定，林梧实业采用现金支付的方式，并以7.61亿元的价格对相关资产进行收购。

根据2018年7月发布的“拟出售资产模拟财务报表审计报告”中所述，2016-2017年度，康旗股份眼镜镜片业务营业收入分别为6.91亿元、7.88亿元，占当期康旗股份营业收入的比重分别为69.03%、39.94%;净利润分别为6377万元、6573万元，占当期康旗股份净利润的比重分别为55.51%、20.34%。而根据康旗股份历史财务数据，2013-2017年，公司眼镜镜片业务营业收入当期现金回收比例接近100%。

很难理解，上市公司为何在经营状况恶化之时，把“利润奶牛”的眼镜镜片业务剥离。

而从眼镜镜片业务估值的角度，该笔交易远低于同行业公司。

康旗股份此次出售上市公司资产似乎早有准备，根据企查查，林梧实业设立于2018年6月20日，仅为上市发布资产出售公告前12天。

根据眼镜镜片资产组评估报告，2017年12月31日，眼镜镜片业务当期营业收入7.88亿元，净利润6573万元，账面净资产为6.63亿元，经收益法评估价值为7.61亿元，增值率仅14.69%，根据评估数据估算，眼镜镜片业务市净率与市盈率分别为1.15倍、11.57倍。

根据Wind数据，同为眼镜镜片行业的法国公司依视路（EL.PA）2019年11月5日收盘时（对应2018财年财务数据）的市净率与市盈率分别为1.81倍、54.74倍，2017年年底时（对应2017财年财务数据）则分别為3.87倍和31.92倍;而在国内创业板上市主营业务为硬性角膜接触镜类镜片及镜片护理产品的欧普康视（300595.SZ）2019年11月5日收盘时的市净率与市盈率分别为16.33倍、72.70倍。

若按照两家公司的平均市净率9.07倍进行测算，康旗股份眼镜镜片业务价值62.51亿元，而若按照平均市盈率63.47倍进行测算，康旗股份眼镜镜片业务价值约为41.64亿元。

相比之下，无论从市净率或是市盈率的角度进行测算，康旗股份出售的眼镜镜片业务估值偏低，且低估幅度较大。

不对等的关联交易

2019年9月至10月间，康旗股份发布一系列关于上市公司进行股权转让以及支付现金收购资产的公告。

根据2019年10月12日发布的最新相关公告内容，康旗股份实际控制人费铮翔拟减持上市公司股份，以协议转让方式向南平盈捷企业管理合伙企业（有限合伙）（下称“南平盈捷”）转让其持有的上市公司股份3976万股，占上市公司总股本的5.87%，占剔除回购专用账户中的股份后上市公司总股本的6%，上市公司股份按照每股5.38元作价，股份转让价款的总额为2.14亿元。

同时，康旗股份与江苏欧飞电子商务有限公司（下称“江苏欧飞”）签订附生效条件的《上海康耐特旗计智能科技集团股份有限公司与江苏欧飞电子商务有限公司全体股东之资产购买协议》（下称“《资产购买协议》”），上市公司拟支付现金9.31亿元购买江苏欧飞的100%股权。

根据企查查，张莉为南平盈捷的实际控制人，受让康旗股份股票完成后，南平盈捷将持有上市公司5.87%的股份，成为上市公司关联方;同时，江苏欧飞股东南平乾升企业管理合伙企业（有限合伙）（下称“南平乾升”）、南平乾广企业管理合伙企业（有限合伙）（下称“南平乾广”）、南平凯佳企业管理合伙企业（有限合伙）（下称“南平凯佳”）均为张莉控制企业，张莉通过南平乾广、南平乾升、南平凯佳间接控制江苏欧飞74.80%的股权，系江苏欧飞实际控制人。

值得注意的是，费铮翔协议转让上市公司股票以上市公司收购江苏欧飞的议案经上市公司股东大会审议通过为生效条件。

同时，费铮翔股份转让的价款和支付条件也不对等。

根据股份转让协议中表述，股份转让价款分两期支付，首期股份转让款支付时间为江苏欧飞股东收到康旗股份支付的首期股权转让款后的5个工作日内，支付总款项的50%;第二笔股份转让款支付时间为上市公司股份过户至南平盈捷名下之日后5个工作日内，支付总款项的余额。

而根据康旗股份现金购买江苏欧飞的支付条款，张莉所控制企业首笔便可以获得江苏欧飞股份对价的50%，金额为3.48亿元，远超张莉所控制另一家企业南平盈捷应该向费铮翔支付的股份转让价款2.14亿元。

纵观张莉及其控制企业与康旗股份进行上市公司股份转让以及江苏欧飞股权转让的过程，不难看出，张莉及其控制企业几乎不需要“实质性”的现金支出，上市公司资金在流转。

更有意思的是，江苏欧飞一系列的工商信息变更。根据企查查，江苏欧飞成立于2010年11月1日，初始时注册资本1000万元，股东石正川出资650万元，占股65%;薛利出资350万元，占股35%。2013-2015年，公司参保人数均为零。在2015年，江苏欧飞股东变更为上海瀚之友信息技术服务有限公司（下称“瀚之友”），随即，2016-2017年公司参保人数增至137人与122人，而公司最早的网络招聘信息发布于2018年5月5日，根据上述信息，似乎可以推断江苏欧飞应于2018年才成“规模”开展业务。

至于江苏欧飞的原股东瀚之友，瀚之友又名“99无限”，根据其官网公告信息，99无限为国内超过50家银行、证券、运营商提供互联网金融运营服务，合作涵盖增值应用、数据挖掘、精准营销等专业领域。

换句话说，瀚之友与康旗股份2016年收购的旗计智能主营业务大致相同，而且，2013年10月，99无限在澳洲交易所挂牌（代码：NNW），融资1000万元人民币。

针对瀚之友进行股权穿透之后，《证券市场周刊》记者发现，瀚之友100%控股股东为上海鑫顺汇商贸有限公司（下称“鑫顺汇”），鑫顺汇100%控股股东为耐特耐商贸（上海）有限公司（下称“耐特耐”），该公司名称与上市公司康旗股份原用名“康耐特”较为相似。

而这一系列股权链条的最终控制人为一家位于中国香港的公司99 WUXIAN LIMITED，该公司由于是在香港设立，股东信息无从查找。

高估的现金收购

根据江苏欧飞评估报告中表述，瀚之友入住后，公司发生了一系列股权转让，剔除与股权转让无关的数据，可以清晰地看到，江苏欧飞的估值并“不稳定”。

2017年12月29日，江苏欧飞注册资本由1000万元增至1111万元，新增股东南京朝阳和风企业管理合伙企业（有限合伙）（下称“朝阳和风”）出资111万元，获得公司10%的股权，江苏欧飞相应估值为1110万元。

根据2017年年末江苏欧飞股权构成，张莉持有西藏源威海企业管理有限公司（下称“西藏源威海”）100%的股权，西藏源威海持有江苏欧飞36%的股权，为江苏欧飞的第一大股东;朝阳和风持有江苏欧飞10%的股权;同时，西藏源威海系朝阳和风的普通合伙人，持有其64.12%的合伙企业财产份额。

至此，张莉通过西藏源威海、朝阳和风间接控制江苏欧飞46%的股权，成为江苏欧飞实际控制人。

此后，江苏欧飞实际控制人进一步增持公司股权。

2019年9月27日，西藏源威海将其所持江苏欧飞36%股权作价2亿元转让给南平乾升，相对应江苏欧飞估值为5.56亿元，朝阳和风将其所持江苏欧飞10%股权作价1160万元转让给南平乾广，江苏欧飞估值约为1.16亿元。

2019年9月30日，深圳市创新投资集团有限公司（下称“深圳创新”）等9名股东与南平凯佳签订《股权转让协议》，将其所持江苏欧飞合计28.80%股权作价2.45亿元转让给南平凯佳，江苏欧飞对应估值为8.50亿元。

最终，张莉通过南平乾升、南平乾广、南平凯佳三家合伙企业间接控制江苏欧飞74.80%的股权。

而在评估基准日2019年6月30日，根据收益法江苏欧飞100%股权价值评估值为9.31亿元，短短3个月间，江苏欧飞估值变动幅度最高达8.15亿元。

通过与同行业企业进行比较，《证券市场周刊》记者发现，江苏欧飞的评估值存在高估。

根据审计报告内容，截至2019年6月30日，江苏欧飞上半年净利润2206万元，所有者权益账面值为2.62亿元，根据9.31亿元的评估值，简单以全年承诺净利润6000万元进行计算，江苏欧飞的收购市盈率为15.5倍。

江苏欧飞主营业务本质为垂直电商，代销各类数字产品，与其同为垂直电商的家电网（836694.OC）最新市盈率仅为5.79倍。从市盈率的角度比较，江苏欧飞的估值偏高。

针对公司的高估值，江苏欧飞原股东做出了“相应”的业绩承诺，即2019-2022年度合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于人民币6000万元，8000万元、1亿元、1.2亿元。如在业绩承诺期中的2019年度、2020年度、2021年度，江苏欧飞截至当期期末累积实现的净利润数低于截至当期期末累积承诺的净利润数，但不低于累计承诺净利润数的80%，则当年度不触发补偿程序。

从数字的角度，这相当于无形之中对业绩承诺打了八折，降低了业绩承诺的完成难度。

张莉及其控制企业几乎不需要“实质性”的现金支出，上市公司资金在流转。

同时，江苏欧飞的销售净利率也值得商榷，2018年与2019年上半年，江苏欧飞营业收入分别为1.60亿元、6472万元，净利润分别为6163万元、2206万元，对应销售净利率为38.46%、34.09%，而2018财年（截至2019年3月31日）阿里巴巴销售净利率仅为21.29%。

相对9.31亿元的高估值，江苏欧飞的资产质量也不匹配。根據审计报告数据，江苏欧飞总资产主要由流动资产构成，截至2019年6月30日，公司账面流动资产4.64亿元，占总资产比例高达97.72%。

而4.64亿元的流动资产中，6844万元为其他应收款，占流动资产比重为14.73%;1.17亿元为其他流动资产，占流动资产比重为25.10%（其中3216万元为留抵进项税，8398万元为充值卡密）;1.56亿元为应收账款，占流动资产的比重为33.65%。

值得警惕的是，2018年年底，江苏欧飞的账面应收账款为9582万元，2019年6月30日为1.56亿元，相较2018年年底增加6047万元，2019年上半年江苏欧飞营业收入也仅6472万元;而应收账款账龄结构中，1年内账龄应收账款为1.45亿元，1-2年为1154万元，据此可以推断2019年上半年江苏欧飞的营收状况出现了问题，6047万元应收账款增量大部分应为上半年产生。

2018年与2019年上半年的期末，江苏欧飞的资产负债率分别为55.23%、44.82%，也高于同行业相关企业。根据Wind数据，2018年电商服务行业平均资产负债率为37.04%，B2C行业平均资产负债率37.90%，而阿里巴巴2018财年的资产负债率为36.23%。

在增收不增利之际，康旗股份出售上市公司“利润奶牛”业务给上市公司实际控制人控制的企业，高价现金收购公司，一买一卖皆为亏，上市公司资金却在流出。

针对上述问题，《证券市场周刊》记者向康旗股份发出采访函，截至发稿公司没有进行书面回复。