区块链资产融资初探

刘洋

摘要：随着区块链技术的发展，区块链资产已经从比特币这种仅仅作为数字货币形式存在的资产逐渐演变为多样化、模式化的可以在市场上自由流通的金融资产。随着这两年ICO概念的火热，越来越多的项目选择了通过区块链技术进行融资。本文旨在探讨区块链资产的发展过程，与传统金融资产相比之下的特点、优势以及其目前存在的一些问题;并设想区块链资产能否在跨国融资项目以及“一带一路”倡议中的中小企业融资问题上做出一些贡献。

关键词：区块链资产 ICO

一、区块链资产的发展及现状

（一）比特币

2（）08年11月1日，一个自称中本聪（SatoshiNakamoto）的人在一个隐秘的密码学评论组上贴出了一篇研讨陈述，陈述了他对电子货币的新设想——比特币。

比特币（ Bitcoin）是通过开源的算法产生的一套密码编码。它使用遍布整个P2P网络节点的分布式数据库来管理货币的发行、记录货币的交易和账户信息，并使用密码学的设计核查重复消费，保证货币流通各个环节的安全性。

比特币的底层技术和基础架构是区块链，这是一种按照时间顺序将数据区块以顺序相连的方式组合成的一种链式数据结构，并以密码学方式保证的不可篡改和不可伪造的分布式账本。其特点为安全、透明以及高效。区块链最纯粹的应用形态是一个共享的电子交易账本，以一个抗干扰的、对所有人公开可见的链条形式，由全网参与者共同记录和验证，许可制或者私有变种会在此之上增加一层特权，以决定谁可以参与到这个链条上。比特币就是用它来追踪和加密货币单位的。

比特币这一类数字货币的产生都源于挖矿。挖矿需要强大的计算力来反复运行散列算法，并找到一个最小的散列值，生成比特币网络所搜寻的64位数字，创建一个区块，就可以得到其中所包含的比特币。同时，为了限制比特币产生的速度，生成算法会根据当前已经产生的比特币数量调整算法的复杂程度，已经生成的比特币越多、参与挖矿的人越多，算法就越复杂。此外，随着挖矿过程中所形成的区块数量每增加21万个（这大约需要4年的时间），每个区块的比特币奖励就会减半。预计到2040年，全部82万个区块、2100万个比特币会被全部挖掘出来。这使得比特币有了一个缓慢且减速的通货膨胀过程。

但是需要注意的是，比特币的供应增长虽然是固定的，但是其购买力将随着市场需求的变化而剧烈波动。作为一种出于对美元不信任而被研发出来的数字货币，比特币一开始被广泛地应用于外汇交易、洗钱、走私以及大宗商品交割中，以此来避免美元波动带来的风险。随之人们开始逐渐考虑将其作为一种对冲风险的金融资产来进行投资，之后的大量投机资金涌入，使得比特币就逐渐变成了一种价格波动极大的金融资产。

随着比特币吸引越来越多的开发者和技术人员的注意，一些用户开始尝试使用比特币网络用于其他数字货币或者是其他应用。但是独立开发区块链应用的难度比较大，这对用户在软硬件开发和加密算法上的能力要求非常高。而比特币在设计中智能合约支持较弱且不具备图灵完备的智能合约开发语言，这导致了其账本扩展性较差的问题，增加了区块链应用领域的进入壁垒，也限制了区块链应用的发展。

（二）以太坊，一个提供新式区块链应用方式的资产交易平台

为了帮助用户更容易地利用区块链技术进行应用设计，2013年年末，维塔利克·巴特林（Vitalik Buterin）发布了以太坊初版白皮书，启动了以太坊项目。2014年7月24日起，以太坊进行了为期42天的以太币（ ETH）预售，在ICO过程中募集3万余个比特币并创下纪录。以太坊的存在使得智能合约理念向更深层次开始迈进，使得区块链公链项目以一种全新的方式展现在用户眼前。以太坊是近两年最成功的ICO，也是除比特币以外市值最高的数字货币项目。2016年年初，以太坊的技术得到市场认可，资金规模开始暴涨，吸引了大量以资本运作为目的的非开发者用户进入市场。这使得区块链技术应用进入了一个新的时代。

以太坊的标志是智能合约的应用，如果说比特币被称为“全球账簿”的话，那么以太坊则可以被看作一台“全球计算机”。它首次实现了区块链系统的图灵完备，可以在区块链上传和执行应用程序，从而突破了比特币囿于支付、兑换、博彩等领域的限制，使得区块链技术实现了在资产交易、数字公正、P2P借贷、互助保险等多种行业和领域的应用。此外，相对于比特币而言，以太坊在交易速度、信息加密和资源消耗等方面也取得了很大的进步。

以太坊使得用户可以直接在平台上建立各种应用程序，免除了其开发创造自有区块链的不便之处。从理论上说，以太坊是一个通用的平台，可以接受各种各样的应用，但是到目前为止，大部分应用都与金融有关。

（三）ICO（首次代币发行）

ICO是Initial Coin Offering的简称，被译为“首次代币发行”。事实上，ICO应该是改编自IPO（首次公开发行），本质上来说，ICO也是一种公开发行，只是其所发行的标的物不是证券而是數字加密的货币。

在常见的ICO里，数字货币和区块链项目的发起人通过出售项目代币来获得融资，将所得资金进一步投入技术的开发完善和市场扩展业务之中，而项目爱好者则通过ICO支持项目，与IPO项目相似，这些早期投资者可以在所投项目在数字货币交易市场上市之后，通过出售手中的代币来实现退出和盈利。

不同于股票的是，股票代表持有者的股东权，其直接经济利益表现为股息、红利收入，股票价格往往跟其所代表的股东权挂钩，而代币发行后，其价值的标的取决于项目，往往多种多样。有的项目可能承诺根据未来收益支付红利，有些项目则会计划接受代币用于支付项目相关服务，甚至一些项目什么承诺都没有。

在代币的发行和交易过程中，交易媒介均是数字货币。早期的ICO大多是通过比特币进行众筹，但是随着以太坊的出现，进行ICO的成本与门槛大大降低，越来越多的项目选择通过以太坊来进行ICO。目前，大多数项目都采用基于以太坊的ERC20 Token来发放代币，这也使得目前的IC0大量采用以太币进行交易，引起了以太币（ ETH）价格的快速上涨。

（四）区块链资产现状

目前，有研究机构将区块链资产根据其代表权益属性的不同分为“代币”“平台”“应用”和“实物资产代币化”四类。其中代币类是指基于区块链技术开发的，不对应于特定的使用场景且主要功能仅为交易的资产，其价值主要通过流动性来体现。平台类是指与区块链底层技术开发相关联，且以该类平台使用权或参与权为支撑的一类资产。应用类是指与特定应用场景相关联，且以一定的使用权、参与权或分红权为支撑的资产。实物资产代币化则是指与实际资产如黄金、美元等挂钩，以实物资产价值为支撑的一类资产。

截至2018年1月末，全球区块链资产总数达1500多个，整体市值超过4800亿美元。区块链应用领域持续丰富，区块链资产涉及超过20个行业，其中支付类资产数量居首，社交和医疗类数增加最多，通信类、数据服务项目市值增幅靠前，文化娱乐类项目市值跌幅最大。2018年区块链应用趋势主要集中于满足区块链生态优化需求、线上化程度高、业务模式相对简单以及和AI的结合将有望成为率先落地的应用。

一、区块链资产的特点

（一）区块链资产根植于区块链技术应用

不难发现，虽然目前代币类的区块链资产超过1000种而应用类资产仅有300余种，但是在全球市值前100位的区块链资产中，应用类资产有57个，超出代币类的21个区块链资产一倍有余，而这100项区块链资产的市值要占全球区块链总市值的97%。

在全球市值前100位的100种区块链资产中，比特币毫无疑问是其中的霸主，这也带动了以流动性来体现价值的代币类区块链资产的市值份额在100种资产中占据领先地位。比特币一开始被人们关注并不是因为其购买力，而是区块链技术使得比特币有可能成为一种避免通货膨胀且去中心化的超主权货币，这种对比特币价值稳定的高度信任使其成为被广大投资者所认可的新型资产。之后随着大量资金的涌入，比特币价格大幅波动，使得投机者们在比特币上嗅到了利益的味道，随着更多的投机资金进入比特币市场，比特币整体市值大幅膨胀，时至今日已经形成了一个难以估量的巨大泡沫。在比特币等数字货币大热之后，其主要作为投机品的现状越发被投资者们所认识到，其中的泡沫也越来越成为让投资者们望而却步。此时越来越多关注真正价值投资的投资者们开始回到他们投资区块链产品的初衷，将其关注点放在了区块链技术应用本身上，他们想要投资的并非是数字货币的流动性，而是整个区块链技术在未来实际应用中的价值。

（二）区块链资产的权益实现途径多种多样

相比于传统的金融资产权益实现途径比较单一的情况而言，区块链资产的权益实现途径更为多样化，这可能是由于区块链资产作为一种新型资产，其权益实现途径还处于摸索阶段，并且也不存在一个监管机构来规定ICO白皮书中必须以一种特定的权益实现途径为保证来进行代币发行。但不可否认的是区块链资产的权益实现途径多样化是根据区块链技术应用的不同而决定的。

有的项目试图运用区块链技术搭建一个更为透明高效的支付系统或交易平台，那么这个项目在进行ICO时可以许诺其发行的代币在未来可以拥有该平台上的购买权，当然这只是一种最简单最基本的权益实现途径。甚至于有该类项目通过IC0来让渡其分布式账簿记账权，这意味着在未来代币拥有者们可以获得一部分交易的手续费，平台上进行的交易量越大，那么代币拥有者们获得的收益就越高。除此之外，ICO项目中发行的代币还可以代表项目的参与权、分红权或某些平台的使用权。坦率地说，这些多样化的权益实现途径可以让投资者们感觉到他们获得了更高的参与感，特别是对于非金融专业的投资者更具吸引力。此外，可以明显看出区块链资产的投资相对于证券及债券投资而言，具有更高的壁垒。在这里，IC0项目部需要有成型的产品，只需要一个使用区块链的构想以及技术解决方案即可，因此每个项目的基本面信息都比较模糊，需要投资者们拥有更为深厚的专业知识积累来理解白皮书中所描述的技术及应用。因此，那些本身就在相关行业工作或与这些行业息息相关的投资者们更容易发现真正具有成长潜力的IC0项目，这或许能使得投资者和投机者更好地分化开来。

不过权益实现途径的多样化这也并非完全是好事，因为区块链项目发售的代币并不是公司的股权，因此即便项目团队成功完成了融资，也没有明确的义务规定其一定要将项目的收益以特定的形势分配给投资人，这就意味着ICO的投资人和融资人并不能一定像VC、PE或IPO那样实现共同成长。

（三）区块链资产的投融资成本更加低廉

ICO融资的一大特点就是排除第三方，初创公司现在不需要与传统风险投资公司分享收益，也不需要通过做市商承销才能实现二级市场上的融资，这大大减少了投资市场中的资金损耗。通过减少市场摩擦来提升资金的使用效益。它被认为是一种新的众筹方案，正在改变着初创公司资本化的方式。

在之前，投资人对一个创业项目的投资，从天使轮到IPO上市退出，需要相当长的一段时间，而在区块链领域，项目立项到ICO成功可能不到一年时间，并且投资者购买的项目代币可以随时在交易所转让，退出方式极为方便快捷，极大地节约了时间成本。

此外，ICO融资还弱化了投融资壁垒，为技术人员将自己的技术直接变现提供了渠道，也为广大中小投资人直接接触到优质项目提供了途径。这在某种程度上削弱了大型金融机构对优质项目的垄断，也限制了大型资本对市场的操纵，使得项目价值更容易被市场发现。

（四）区块链资产的市场更加广泛

区块链资产的ICO在以以太坊为代表的各个线上交易平台上进行，其融资资金以比特币、以太币等数字货币为主，这意味着ICO项目是针对全球投资人的，不受国界限制。只要投资人可以连接互联网，那么他就可以通过数字货币来进行代币购买。ICO这种面向全球进行融資的特点或许可，为跨国合作项目融资提供一种新的途径。

三、区块链资产存在的问题

（一）监管问题

虽然代币的运作方式与股权相似，但这两者并不相同。要通过证券进行融资，企业需要在证券交易委员会注册。代币则不同，它更像是人们用来访问区块链上特定应用程序的许可证，在互联网上进行ICO融资几乎没有任何法律可以限制。即使白皮书声称通过购买代币，投资者可以拥有初创公司的部分资产和负债，并享受分红权和参与权，但是即使项目发行人不兑现其承诺，投资人也无计可施，更何况那些连基本的承诺都没有的ICO项目呢。因为没有规则和条例管理这一领域，目前能够限制ICO项目直接骗局、哄抬价格以及庞氏骗局的措施仅仅是来自社区自发组织的尽职调查以及一些ICO评级，但是通过这种自发行为来限制该领域不良资产的措施并不能使投资人放心。

ICO项目融资面临的监管问题需要从两方面去完善。首先是相关的法律法规方面，ICO融资究竟是否合法，哪些项目的融资需要被定义成非法集资，项目发行的代币是什么形式、是否受法律保护，IC0白皮书能否具备法律效应，这些都是必须要解决的问题。其次就是对智能合约的安全审计标准，白皮书的信用评级标准的问题，只有当明确的标准被确立之后，我们才能够建立相应的措施来完善对ICO的监管。

（二）底层技术完善问题

因为底层技术的不完善，现在的代币交易平台运行效率并不能令人满意，网络拥堵常常使投资入购买代币的难度加剧。以太坊的网络瘫痪情况并不少见，现在的交易平台还无法完美地应对交易量陡增的状况，这表明了区块链能力升级仍是该领域面临的基本问题。

目前区块链底层技术存在很大的进化空间，除了交易平台的运行效率之外，还有业务模式的创新问题，如跨链和去中心化交易所的建立将会成为未来区块链资产的生命线。

（三）安全性问题

相对于安全系统已经非常完善的其他金融资产而言，区块链资产的安全性还处于十分薄弱的阶段，黑客攻击是威胁区块链资产安全的重要因素之一。区块链资产的交易系统以及投资人存放资金的电子钱包都是被攻击的对象。

采用分布式记账簿的区块链资产虽然可以保证交易双方的高度匿名性，即除交易者外的其他人无法获取这项交易的相关信息，但并不能避免黑客们对于交易者所使用的电脑或者移动设备的攻击。

中心化系统的优势：当发生错误或者发生盗窃时，如果他们能够正确评估系统，系统的管理者可以进行干涉，纠正错误。但区块链资产不是这种情况。因为这个系统是去中心化的，没人会对错误进行纠正。而且区块链资产的交易并没有保护栏，也就是说，一旦交易发生，那么它就是不可逆的，这使得操作失误完全无法弥补。

四、区块链融资未来应用的可能性

（一）跨国合作项目融资上的新途径

经过以上阐述，可以发现其实区块链资产以及ICO融资为我们在进行跨国合作的项目融资的问题上提出了一个新的途径。

在跨国合作项目融资问题上，ICO融资可以解决以下几个需要融资的企业一般会遇到的问题：

首先，合作项目往往涉及多国和多币种，各国资本流动的限制和外汇兑换的成本都会成为项目融资的阻碍。但是这并不能对ICO项目融资造成阻碍，只要能够接通互联网的地方，投资人们就可以自由兑换比特币或以太币等虚拟货币，之后就可以参与到ICO项目之中。这极大地节约了兑换外汇的成本并有效避免了资本管制带来的阻碍。

其次，各国政策及法律上的差异使得企业在国外进行融资时拥有极高的进入壁垒，当企业进入海外市场时，它们既不能选择在项目所在地上市来进行证券融资，也很难直接通过债券融资，因为这会受到当地金融政策的限制，而选择由当地金融机构代发债券则会大大提高融资成本，所以一般企业在海外进行融资时往往会有着极高的寻租成本。当这一系列问题面对IC0时，则会迎刃而解，因为区块链资产的国界是互联网，在这里，只要各国政府能够达成一个共识，那么排除第三方参与的ICO融资就可以让寻租成本大大降低。

最后，涉及的是当地投资人对于融资企业信用的评价和项目收益的怀疑。因为国界的限制，信息对称度大大降低，不了解企业运营状况的投资人出于对项目收益的怀疑很可能会放弃投资，这也是造成跨国合作项目融资难的重要因素之一。好在ICO融资可以在某种程度上缓解这种严峻的形势，权益实现途径的多样化可以大大提高投资人的参与感以及信任度，这或许可以使企业在进行海外融资时更为容易。

（二）IC0融资能否应用于解决“一带一路”中的中小企业融资难问题

我国的“一带一路”倡议中，融资问题一直备受关注，而其中中小企业的融资由于缺少政府的援助以及面对各国在政策、法律、文化上的差异而异常困难。我认为，除了之前所述的ICO融资在跨国合作项目上的优势之外，ICO融资模式还可以为“一带一路”倡议中的中小企业融资问题带来更有针对性的帮助。

从资金问题上来说，中小企业在“一带一路”国家融资主要面临着私人资本投入不足的问题。一方面，我国出于对国家整体经济环境的考虑，不可能放任大量私人资本流出国内并投向“一带一路”倡议中涉及的融资项目。另一方面，当地金融机构出于对政策以及本国经济的考虑也不可能提供大量的资金。此时，面向国外的中小私人资本融资就显得更为重要。而ICO融资就是一个吸引中小资本及民间资本的极为有效的方式。

此外，由于“一带一路”倡议中涉及大量的基础设施建设、物流、文化等领域的项目，这些正是区块链资产发展的大方向，而且涉及这些领域的项目的投资者权益也更容易通过让渡使用权、参与权、记账权等区块链资产特有的多样化途径来实现。这会大大提高当地中小资本及民间资本对项目收益的信任度，从而降低融资难度。

因此，在“一带一路”倡议区域搭建一個由多国协商同意的区块链资产交易平台来进行相关项目的ICO融资或许是一个可行的方式。