我国直接融资占比的国际对比及合理区间初探
2019-11-05顾晓安荣露
顾晓安 荣露
摘 要：首先比较2001—2011年经合组织（OECD）34个国家中的21个高收入国家与我国的年度直接融资占比数据，其次分析了2014—2017年我国东、中、西部地区的季度直接融资占比的相关数据，发现我国与高收入国家之间以及国内各区域之间均存在差异性。最后构建模型实证分析我国直接融资占比变动对实体经济的影响以及直接融资占比的合理区间。研究表明：95%的高收入国家与跨越中等收入陷阱国家的直接融资占比始终维持在40%～65%，而我国始终维持在20%以下，东、中、西部亦是如此;我国直接融资的发展缓慢，在整个社会融资结构中的占比小，对实体经济的增长具有负效应，且负效应随着直接融资占比的扩大呈现逐渐减小的趋势，当直接融资占比上升到19.9%这一临界值时负效应接近于0，并有望在超过临界值后对实体经济增长产生正效应。
关 键 词：直接融资占比;高收入国家;实体经济增长
DOI：10.16315/j.stm.2019.04.008
中图分类号： F 833/837
文献标志码： J
International comparison of the ratio of direct financing in China and a reasonable interval
GU Xiao-an， RONG Lu
（Business School， University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）
Abstract：The article first compares the annual direct financing ratio data of 21 high-income countries in 34 countries of the OECD in 2001—2011， and then analyzes the eastern， central and western regions of China from 2014 to 2017. The relevant data on the proportion of quarterly direct financing in the region found that there are differences between China and high-income countries and between regions in China. Finally， the construction model empirically analyzes the impact of changes in the proportion of direct financing in China on the real economy and the reasonable range of direct financing. The research shows that the proportion of direct financing in 95% of high-income countries and countries with middle-income traps has remained at 40%～65%， while China has remained below 20%， as well as in the eastern， central and western regions; The development of direct financing in China is slow， and the proportion of the whole social financing structure is small， which has a negative effect on the growth of the real economy， and the negative effect tends to decrease with the expansion of the proportion of direct financing， when direct financing accounts for the negative effect is close to zero when it rises to the critical value of 19.9%， and it is expected to have a positive effect on real economic growth after exceeding the critical value.
Keywords：direct financing ratio; high-incone cantries; real economic grouth
收稿日期： 2019-05-12
基金項目： 2018年度上海理工大学省部级科技奖励培育项目
作者简介： 顾晓安（1963—），男，副教授，博士;
荣 露（1993—），男，硕士研究生.
在我国的社会融资结构中，间接融资的比重一直居高不下。根据中国人民银行的统计，2017年的前11个月按照增量法计算的间接融资比重甚至高达93.72%。然而，银行信贷作为间接融资的最主要方式，对经济增长的推动作用却在逐渐减小。万得（Wind）的数据报告显示，自2009年以来，我国银行信贷增长推动经济发展的弹性系数出现了显著下降，从原来的1元信贷可以推动1元的GDP 到现在需要4元的信贷才能推动1元的GDP。
随着银行信贷规模的不断扩大，我国银行体系面临着越来越严峻的债务风险考验。2017年4季度，银行业的不良贷款率为1.74%，如果加上关注类贷款，存在问题的贷款比率高达5.23%。原因在于我国的经济发展过分依赖于以银行信贷为主的投资驱动模式，当整个市场出现过度投资，有效需求不足时就会造成各类经济主体失去盈利能力，无力承担高额债务。
由于许多企业已经积累了高额的债务，只能将约20%甚至是更多的信贷资金用于偿还贷款利息，只有剩余部分的资金可用于企业的生产经营活动，难以实现企业的技术进步与经济效益的提高，最终造成了偿债能力下降和不良贷款率的上升，增加了银行业的系统性风险。此外，占有大约70%银行信贷资金的国有企业对GDP的贡献不足30%，呈现出资金使用额与资金产出效益之间的不匹配现象。并且由于银行信贷自身的高门槛特性，无法满足许多具有潜力和活力的中小民营企业生产经营活动过程中的资金需求，这进一步阻碍了经济发展。
现阶段，我国正处于从中等收入国家跨入高收入国家行列的关键阶段，为了避免陷入中等收入陷阱，急需寻找新的经济增长动力，同时也对金融服务方式提出了新的要求。显然，仅仅依靠传统的银行信贷来推动经济发展已经不能满足当下的需求。相对于以银行信贷为主的间接融资方式，直接融资对企业的市场竞争力及盈利性的要求更高，将倒逼企业摆脱单纯依赖银行信贷资金的发展模式，同时也将淘汰低效益的企业，降低银行的不良贷款率，提高资金使用效率。但是，任何一种融资方式都有其利弊，不宜使用单一的融资方式发展经济。因此，如何确定各种融资方式的合理占比具有重要意义。
直接融资作为高收入国家普遍采用的融资方式，在融资结构中始终占有很高的比例，这些国家的经济发展历史已经验证了其融资结构的合理性。我国在跨入发达国家行列的进程中也需要不断提高融资结构中的直接融资占比。因此，研究我国的直接融资占总社会融资总额比重（下文简称直接融资占比）的合理区间及其对于实体经济的影响有着重要的现实意义。
有鉴于此，本文将首先分析经合组织中的21个高收入国家和以日本、韩国为代表的已经跨过中等收入陷阱的高收入国家在发展过程中直接融资占比的特点;其次，通过对比分析我国与这些高收入国家之间以及國内东、中、西部地区之间的直接融资占比是否存在差异性。最后，论文将构建模型实证分析我国直接融资占比变动对实体经济的影响以及直接融资占比的合理区间。
本文可能的贡献是：分析了经合组织（OECD）34个国家中的21个高收入国家与我国年度直接融资占比以及东、中、西部地区直接融资占比结构的特点和差异，研究直接融资占比的合理区间;实证分析了我国直接融资占比对实体经济增长的影响。
1 文献回顾与研究思路
国内外学者关于直接融资的研究主要集中在3个方面：一是研究直接融资对经济增长是否具有促进作用;二是研究直接融资对经济增长的促进效率;三是从不同的融资方式所形成的风险传导机制出发，研究直接融资与间接融资对整个金融系统的风险传导作用。
1.1 直接融资对经济增长的影响
Levine等[1]在控制了经济和政治因素之后，研究发现：股票市场流动性即直接融资渠道的增多对经济增长具有促进作用。
林毅夫等[2-3]用28个省级面板数据，构建双向固定效应模型研究金融结构对经济增长的影响，指出金融结构的发展应随经济增长阶段做出动态调整，不宜单一的通过银行信贷促进经济增长，从侧面说明了直接融资对经济的促进作用。但是李扬[4]指出若直接融资规模逐渐增大并趋向于超过间接融资规模，意味着经济虚拟化进程加快，产生的泡沫也逐渐增大，这不利于经济健康增长。
1.2 直接融资对经济增长的促进效率
Diamond[5]基于最小化信息监督成本的金融中介理论，通过构建委托检测模型，认为在不同程度的风险状况下，间接融资方式相较于直接融资更有利于降低监督信息成本，提高了经济发展效率。而戴伟等[6]认为直接融资的发展由于减少了资金流通的中间环节，加剧了银行业的竞争，有利于优化资本配置，因此直接融资促进经济发展的效率更高。
1.3 直接融资对金融系统风险的影响
King等[7]通过构建内生增长模型来评估在金融系统中未来企业家创新行为与创业精神的作用，研究得出直接融资是最好的创新资金，有利于分散创新活动带来的风险，换言之风险不会传递到金融系统，而低风险是促进企业经济增长的必要环境。Allen等[8]研究得出，只存在中介人而无金融市场的单一经济体系中，即只存在间接融资时，积累安全的储备资产可以使收益相对平滑，并降低风险。
可见，上述文献分别研究了直接融资对经济增长的直接促进作用、直接融资对经济增长的促进效率、以及直接融资具有降低经营环境风险的作用等方面的问题，但很少有文献研究直接融资的占比高低与经济增长之间的关系。
综上分析及文献回顾，本文确定的研究思路是：首先，横向对比我国与高收入国家之间直接融资占比的整体差异性，并逐个考察每个高收入国家的直接融资占比与我国之间的个体性差异;其次，以日本、韩国为代表的已经跨越中等收入陷阱的高收入国家为样本，研究这些国家直接融资占比的特点及其与我国直接融资占比的差异性;第三，通过上述差异性分析，寻找直接融资占比的合理区间，并提出“直接融资占比的高低将对实体经济产生不同影响”的研究假设;最后，将我国分为东、中、西3个地区，实证研究各地区直接融资占比高低与实体经济增长之间的相互关系。
2 直接融资占比的统计方法及占比结构的国际比较
2.1 统计方法选择
有关直接融资占比的统计方法主要分为增量法与存量法，如表1所示。
由于存量数据的周期长且为年度数据，因此，国际上有关金融结构的主要统计方法为存量法，例如，世界银行公布的就是存量数据。为了充分考察高收入国家金融结构中的直接融资占比的变化情况，本文在进行国际比较时使用存量数据。
此外，考虑到中国人民银行公布的直接融资数据为季度增量数据，由于经济增长对融资结构变化的敏感性随着时间推移逐渐增强，因此，本文采用增量法计算我国的直接融资占比，实证分析直接融资占比高低与经济增长的关系。
2.2 直接融资占比的国际比较
根據世界银行2015年的最新收入标准，将人均国民总收入高于12 736美元的国家视为高收入国家。高收入国家分为非经济合作与发展组织国家和经济合作与发展组织国家，前者有36个，后者有32个。考虑到经合组织中发达国家较多，本文的样本数据为2001—2011年的经济合作与发展组织34个成员国，剔除数据缺失的样本，共剩余美、英、法、日、德等21个高收入国家。我国2001—2011年的存量数据亦来自世界银行。高收入国家与我国的直接融资占比趋势对比图，如图1所示。
由图1可知，高收入国家的总体直接融资占比均值只有在2004年超过60%，其余年份均保持在50%～60%之间。而我国的直接融资占比显著低于高收入国家，其中，在2006—2008年呈现不断上升的趋势，随即又呈现出逐渐下降的态势。
由于图1所反映的高收入国家的直接融资占比为高收入国家的整体数据，下文将进一步研究单个高收入国家直接融资占比的变化趋势，以及单个国家的直接融资占比变化区间是否也维持在50%～60%以内。21个高收入国家2001—2011年直接融资占比的描述性统计结果，如表2所示。
由表2中可知21个高收入国家2001—2011年直接融资占比的均值、波动幅度所在区间的统计汇总，如表3所示。
由表3可知，直接融资占比的均值处于40%～65%的高收入国家为21个，占所有高收入国家的100%。其中95%的高收入国家波动幅度小于20%，可见均值的偏离度较低，稳定性高。
韩国与日本这2个已经跨越中等收入陷阱的国家的直接融资占比趋势除了2006—2008年有所偏离，其余时间高度相似。两国的直接融资占比同样是维持在40%～65%，而同一时期我国的直接融资占比显著低于日本与韩国，如图2所示。
我国的直接融资占比在2006—2008年呈现出上升趋势，最高达到53%，在这一期间，2006年的GDP增速为12.7%，2007年的GDP增速为14.2%是我国近15年来GDP增长最快1年，这归功于2007年股市市值大涨的情况，大量上市企业获得了直接融资资金从而促进了经济增长。然而，在间接
融资占比高的时期却从未达到如此高的GDP增速，这也从另一个侧面验证了在现阶段，我国加大直接融资占比将更有利于经济发展。
3 直接融资占比影响实体经济的实证模型构建
3.1 变量定义与数据来源
3.1.1 变量定义
1）被解释变量。本文研究直接融资占比对实体经济增长的影响，因此选择衡量实体经济增长的相关指标作为被解释变量。考虑到新增固定资产完成额能进一步反映实体企业层面的投资行为，所以，本文参照郭丽虹等[9]的做法，选取新增城镇固定资产投资完成额作为衡量实体经济增长的指标。
2）解释变量。由于融资方式包括直接融资和间接融资2类，并且两者之间存在此消彼长的相互关系。直接融资占比变化对实体经济的影响是由直接融资与间接融资的相对比例变化所引起的。因此，本文将直接融资额与间接融资额的交乘项作为核心解释变量，研究直接融资占比变化对实体经济增长的影响。同时，由于直接融资与间接融资本身也会直接影响实体经济的增长，所以，本文将直接融资额与间接融资额也作为解释变量。
3）控制变量。本文在选取控制变量时主要参考胡浩等[10]、韩晶等[11]的研究，将地方财政收入，第一、二产业就业人数，第一、二产业的资本存量以及商品进出口贸易额作为控制变量;控制变量中的资本存量的计算借鉴了徐现祥[11]的研究成果。
3.1.2 数据来源与描述
考虑到中国人民银行公布的直接融资为季度增量数据，本文选取包括我国东部9个省（海南与辽宁数据缺失）、中部8个省、西部9个省（重庆、西藏、青海数据缺失）共计26个省市自治区2014—2017年16个季度的融资结构增量数据，所有数据均来自wind数据库与中国统计年鉴。
值得注意的是，由于本文使用季度数据，而各行业的就业人数只有年度数据，因此，采用白钦先等的做法，将年度就业人数作为季度数据的替代数据。
3.2 模型选取与设计
本文借鉴Barro和Sala-i-Martin研究经济增长的处理方式，在生产函数中引入直接融资、间接融资以及直接融资与间接融资交乘项变量。模型中字母及符号的含义，如表4所示。
1）实证模型中的生产函数如式（1）所示。
Yt=AtF（KtLt）。（1）
其中：Yt为经济总产出，Kt为资本存量，Lt为劳动力数，At为综合技术水平;Kt=Kt-1+It，It为期初资本存量与当期投资额，经过处理后的资本存量Kt为t-1年的资本存量。
2）本文选取的解释变量与实体经济增长之间的关系可以用式（2）表示。
Yt=AtF（Kt，indirectfinancingt，directfinancingt，fixedt，Lt）。（2）
其中：indirectfinancingt的为间接融资额，directfi-nancingt为直接融资额，fixedt为直接融资与间接融资的交乘项。
3）根据式（1）和式（2），初步构建的实证模型如式（3）所示。
ln Yi，t=γ1ln indirectfinancingi，t+γ2ln indirectfinancingi，t+
γ3ln fixedi，t+γ4ln controli，t+μi+εi，t。（3）
其中：下标i表示地区，下标t表示季度，被解释变量ln Yit表示i地区的t季度新增固定资产投资完成额对数值（剔除增量数据中的负数）;ln indirectfinancingi，t、ln directfinancingi，t，分别表示i地区的t季度间接融资额、直接融资额对数值;ln fixedi，t表示i地区的t季度直接融资额与间接融资额分别取对数的交乘。ln controli，t为控制变量，控制变量主要包括：资本存量Ki，t、第一、第二产业就业人数humani，t、商品进出口贸易额tradei，t、地方財政收入ln fiscali，t，省份固定效应μi，随机误差项εi，t。
4）本文最终确定的实证模型如式（4）所示。
ln Yi，t=γ1ln indirectfinancingi，t+γ2ln indirectfinancingi，t+
γ3ln fixedi，t+γ4ln Ki，t+γ5ln humani，t+
γ6ln fiscali，t+γ7ln tradei，t+μi+εi，t。（4）
4 我国直接融资占比影响实体经济的实证分析
本文首先利用F检验和Hausman检验确定究竟是使用固定效应模型还是随机效应模型更具效率，检验结果如表5所示。由表5可知，固定效应模型更为合理。
4.1 解释变量的实证结果与分析
由表5可知：东、中、西部地区的直接融资额与间接融资额均在1%的显著性水平下对实体经济的增长具有正向作用;直接融资与间接融资的交乘项却分别在5%、1%、1%的显著性水平下对实体经济的增长具有负向作用。这表明：现阶段我国直接融资与间接融资对实体经济的增长存在相互侵蚀、相互排斥的现象，并未实现“1+1≥2”的成效，反映出直接融资占比的不合理性。
由于直接融资与间接融资的交乘项的实证回归系数反映了直接融资占比变化对实体经济增长的影响。因此，进一步研究直接融资与间接融资的交乘项系数与东、中、西部地区的直接融资占比均值的关系，如图3所示。
由图3可知：东部地区直接融资占比均值为19.9%时，交乘项系数为-0.072，已经趋于0。表明东部地区有望在直接融资占比均值超过19.9%这一临界点后交乘项系数转变为正，对实体经济增长产生正面效应;中部和西部地区的直接融资占比均值分别为14.6%和14.3%时，交乘项系数分别为-0.2和-0.44，这说明中西部地区的直接融资占比对实体经济增长仍然处于负面效应的阶段。
中西部地区直接融资与间接融资交乘项对实体经济增长产生负效应的原因可能是：直接融资比间接融资资金的使用效率更高，但是由于间接融资依然占有较大比重，因此从整个融资结构来看，中、西部地区的实体经济资金的使用效率仍较低;中、西部地区的直接融资发展不够完善，若采用直接融资，企业虽然易于获得资金，但是这使得企业要承担比间接融资还要高的融资成本。
4.2 控制变量的实证结果与分析
东部及中部地区的财政收入、第一、二产业劳动力数、进出口贸易额的影响系数具有统计显著性。而西部地区财政收入、第一、二产业劳动力数、进出口贸易均不显著，其原因可能是西部地区财政收入平均每季度仅400亿左右，相较于实体经济较少，因而不足以对实体经济增长产生影响。至于第一、二产业劳动力数与进出口贸易额，可能是因为西部地区第一、二产业与进出口贸易仍处于较低水平阶段，无相应产业作为劳动力的载体，同时对外贸易发展程度较低，故不显著。
5 结论与建议
本文利用21个高收入国家的年度数据，通过对比分析发现高收入国家直接融资占比的特征，并进一步分析了已经跨越中等收入陷阱的日本和韩国这2个高收入国家的直接融资占比的发展趋势，得出了以下研究结论：
1）在21个高收入国家中，包括日本和韩国在内的95%的高收入国家和已经跨越了中等收入陷阱的高收入国家的直接融资占比均值都处于40%～65%，且最大波动幅度均小于20%;
2）基于对高收入国家的比较分析，本文针对我国东、中、西部地区直接融资发展不平衡的特性，使用东、中、西部的季度面板数据，通过构建计量模型，研究了直接融资占比变化对实体经济增长的影响。
研究表明现阶段我国东、中、西部直接融资占比对实体经济的增长均产生了负效应。但是，东部地区直接融资占比有望在突破19.9%这一临界值时，直接融资占比率先对实体经济增长产生正面效应。
本文的研究发现，现阶段我国的直接融资占比提升有利于实体经济增长。因此我国可以采取以下对策引导和支持直接融资的进一步发展：
1）目前我国直接融资发展面临诸如信息披露不完善等市场机制问题，无法为投资者提供优质的直接投资环境，所以政府应建立完善的信息披露体系，加大对内幕交易的督查与惩罚，在为投资者建立投资信心的同时，也为直接融资提供优质环境，优化当前我国的社会融资结构。
2）借鉴高收入国家的成功经验，把控好合理的融资结构大力发展直接融资以保障资金利用的高效率，将直接融资控制在40%～65%的合理范围。
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[编辑：费 婷]
