资本市场开放：QFII松绑，投资竞和

张威 郭楠 张欣培

QFII 额度取消，意味着内地资本市场扩大了对外开放的步伐，QFII投资的便利性将再次大幅提升，内地资本市场也将更好、更广泛地被国际市场接受。图/IC

9月上旬，经国务院批准，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）（以下合称“合格境外投资者”）投资额度限制。

这一年，金融市场开放继续推进，QFII客观上受到来自其他开放渠道的挤压。

起步于2014年的陆股通持有A股总市值在今年6月已超过万亿，占外资持有A股总市值的63.1%;问世于2002年的QFII/RQFII持股总市值仅为6078.8亿元，占外资持有A股总市值的36.9%，远远低于陆股通。

京东数字科技副总裁、首席经济学家沈建光向《财经》记者表示，不同的产品适用于不同的投资者，陆股通不需要受制于大陆监管，但是购买的股票种类有一定限制，更适合不能申请QFII的香港一般投资者和基金购买;QFII则需要向国内监管申请，不受沪深港股通名单限制。不过，也存在一些可以申请QFII的机构开始绕道通过沪港通购买，这对QFII一定程度构成挤压。

QFII这一步改革面临的境况是，在其额度并没有用满的情况下放开额度限制。

数据显示，截至2019年8月底，共计292家合格境外投资者获批1113.8亿美元QFII额度，较此前3000亿美元的总额度使用率为37.1%，RQFII使用额度仅为34.8%，其中持仓A股的金额则更少。

市场有声音认为“额度放开”象征意义大于实际意义。国家外汇管理局资本项目管理司司长叶海生向《财经》记者表示，回顾历史，QFII是在资本项目尚未完全开放、资本市场发展不是特别成熟阶段的创新产物，这一制度安排一方面推进了资本項目开放，另一方面促进了境内的资本市场发展。

而面对会挤压自身存量业务、快速增长的陆港通，QFII面临“不进则退”的局面，需要有自己的改革节奏，即便是“心理预期”也要向前走。业内人士普遍认为，对QFII与RQFII进行猛烈的改革，会与沪深港通模式产生良性竞争。

“我不认为沪深港通对QFII开放有多大挤压作用，QFII开放有其自身的节奏，而且也借鉴了其他国家和地区的发展，比如中国台湾、韩国和印度等。沪深港通实际上是离岸的模式，而QFII和RQFII则是在岸模式。”叶海生说道。

“未来，如果直接进入很顺利，外资机构也没有必要通过香港进入大陆。”法国巴黎银行董事总经理兼中国首席经济学家陈兴动接受《财经》记者采访时表示，只是，QFII改革并非一个额度放开那么简单。

QFII/RQFII额度全面放开亦对管理当局提出挑战，管理当局应该在现阶段向发达国家的资本市场学习，进而进行制度学习和设计。陈兴动说，“中国已经进入第二阶段经济增长，制度设计必须跟上，需要提前建立，如果制度做不好，即使开放也很难引入资金。”

今年初，作为审核机构的证监会发布了《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）》及其配套规则，征求意见稿将QFII和RQFII两项制度合二为一，放宽了准入条件，扩大了投资范围，并强化了穿透式监管要求。

但是，自年初发布征求意见稿后，正式意见稿至今仍未出炉。《财经》记者了解，此前外资机构的几轮反馈问题其实都没有得到妥善解决，还需要进一步统筹协调。

某外资机构高管指出，QFII额度取消，意味着内地资本市场扩大了对外开放的步伐，QFII投资的便利性将再次大幅提升，内地资本市场也将更好、更广泛地被国际市场接受。

额度全面放开

在资本项目没有完全开放的背景下，资本市场开放程度相对比较低的条件下，QFII成为有限开放的一种制度安排，这种有限体现在资格审批与投资规模限制方面。

9月10日，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制，同时，RQFII试点国家和地区限制也一并取消。

业界对上述政策益处解读包括以下几点：一是，加快国内资本市场对外开放来促进国内资本市场发展，尤其是激活当前低迷的股票市场。二是，取消额度限制有望迎来证券资金净流入，这将有助于抑制当前的资本外流与人民币贬值压力。三是，改善国内现有投资者的结构，稳定投资风格;促进国内监管制度的优化;外资的投资技术、投资理念也可供借鉴。

“在目前情况下，政策制定者比较担心资本流出渠道，并不担心资本流进来，而当前的政策并不会造成外资大量流进来，却可以使人民币国际化向前走了一步。”沈建光说，没有弊只有利。流入管制放开是资本管制放开的一个过程。

市场对于上述政策反应颇为平静。

根据外汇局最新发布的数据显示，截至9月30日，累计批准QFII额度1113.76亿美元，批准RQFII投资额度6933.02亿元人民币，两大数据距离额度取消之前的上限还存在一些距离。

“我认为实际意义大于象征意义。”法巴海外投资基金管理（上海）公司总经理何昭对《财经》记者表示，“沪深港通有些业务做不了，但是QFII可以做，对于外资机构来说，QFII的改革可以起到实质性的帮助。”

何昭进一步指出，QFII额度用不完是2015年以来的特殊情况，有各种各样的问题导致QFII额度用不完，例如税收没有明确、资本市场的波动等，这些问题导致了QFII额度使用有限。实际上在2015年之前，QFII额度是很紧张的，很多机构到处找额度。

自2002年设立以来，QFII投资总额经历了长期缓慢增长，直到2011年底才突破200亿美元，之后随着证监会相关规则的发布，增长速度开始加快，并在2015年底突破800亿美元。经历了短暂平稳之后，QFII投资总额在2018年中正式突破1000亿美元大关。2018年底至今，随着A股行情回暖，QFII额度再度增长，目前突破1100亿美元。

陈兴动表示，QFII与RQFII的改革和额度的放开是从现实的必要性和未来的发展而做出的决策。为什么现在放开QFII和RQFII额度？可以从三个角度理解。

首先，从额度不断提高到完全的放开，反映了开放态度的转变，从被动开放向主动开放转变。这是响应中央推动新一轮开放的战略布局。

其次，中国经济增长的国际经济贸易金融环境发生了重大的改变。过去出口占GDP比重较高，最高占比到40%，经常项下盈余成为外汇的主要来源。随着中国经济增长转型，宏观经济稳定的四角魔方（经济增长、就业稳定、通货膨胀和国际收支）需要平衡。去年开始，中国更多把经济增长调整到国内增长，未来中国贸易盈余的下降需要通过资本项下盈余进行补充，达到国际收支的平衡。所以，放开QFII/RQFII额度方便吸引更多的外资流入。

第三，有人说现在的额度都用不完，放开额度只有象征意义。的确，现在放开额度并不能期待大量外资流入，但却给潜在投资者消除投资额度限制的顾虑以及额度申请审核的管理成本和机会成本。同时，重要的是让市场和管理当局为未来各方面放开做好适应性准备。

从宏观来看，QFII/RQFII制度约束的不断放松是资本市场开放加速的重要组成部分。从2002年的QFII制度到2011年RQFII制度，从2014年的沪港通到2016年的深港通，中国资本市场的对外开放一直在持续进行中。国海证券指出，合格境外投资者投资限制的放开又使得中国金融市场的开放更进了一步。

作为市场领先的托管行，汇丰已经观察到越来越多的境外投资者正在积极准备相关的入市流程，各界对未来市场的进一步开放充满期待。汇丰银行（中國）有限公司证券服务部总监钟咏苓向《财经》记者表示，相关法规修订的落实和投资额度限制的取消，对于吸引境外投资者进入中国市场或增持投资部位，将能起到非常正面的作用。

配套改革待进

图1：陆股通累计买入成交净额

单位：亿元

资料来源：Wind 制图：颜斌

随着资本市场不断发展，监管逐渐健全，QFII的开放力度逐渐增强。据叶海生介绍，QFII与RQFII制度在市场准入以及投资范围有不同的监管部门，其中，股票市场和交易所债券市场归属证监会监管，银行间债券市场由人民银行监管，而外汇局则主要负责跨境资金流动管理。

外汇局取消QFII和RQFII投资额度限制，打开外资机构心理预期之际，市场更期待来自证监会的改革。

证监会发布的《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）》及其配套规则，征求意见稿将QFII和RQFII两项制度合二为一，放宽了准入条件，并扩大了投资范围，强化了穿透式监管要求。

此前，QFII可主要投资于交易所的股票、债券，银行间债券市场的固定收益产品，股指期货等。本次征求意见稿中，增加了新三板股票、债券回购、私募投资基金、金融期货、商品期货、期权。

某业内人士指出，将私募基金纳入，这在很大程度上解决了外资募资难的问题。此前，外资私募在中国境内发行、投资于境内市场的产品只能在境内募集资金。而在过去两年的市场环境下，它们的募资情况并不乐观，这算是解决了它们的生存问题。不过，此前外资机构的几轮反馈问题其实都没有得到妥善解决。比如，信息披露、同一集团不同子公司申请QFII/RQFII额度程序能否简化，是否可作为“融出方”参与融资融券等。而这些预期在目前的国际政治环境下，受到很多其他因素的影响，不确定性很大。而且随着资本市场改革的深化，新的改革方向还没有进一步明确，也需要统筹规划。对此，某研究人士提醒，征求意见稿应作为系统政策的一部分来看，而不是单兵突进。业内人士预计，新制度预计最快年底出台。

随着外资持续流入，一些维持数年的老规则成为市场上的关注焦点。2019年一季度，A股行情复苏，外资机构同样也在买买买，3月5日，大族激光的总境外投资者持股比例超过28%，因此港交所暂停了通过深港通买入该股票。

根据沪港通和深港通的规则，境外投资者对单个上市公司持股比例合计不得超过30%。这一比例限制要追溯到2012年，根据证监会2012年7月修订实施的《关于实施<合格境外机构投资者境内证券投资管理办法>有关问题的规定》，将所有境外投资者的持股限制由20%提高至30%，单个境外投资者持股比例限制仍维持10%。

对此，证监会副主席方星海在2019年全国“两会”期间表示，对于30%上限没有放宽计划。

“随着QFII改革的推动，未来A股中外资的占比会越来越高，一方面加大了上市公司在公司治理方面的要求;另外一方面，内地资本市场会全面开放，符合中国对世界的承诺，市场会越来越开放，越来越透明。”一位保险机构人士对《财经》记者表示。

外资影响力确实是在快速上升，央行数据则显示：境外机构和个人持有中国股票从2013年底的3448亿元人民币增长到2019年的16838亿元人民币，占A股总市值的比重从约1.5%上升到2.5%。

改革推进的另一面意味着风险以及相关风控制度的完善。

图2：QFII/RQFII投资额度变化

资料来源：Wind

市场有声音指出，全面取消QFII额度限制，既有可能加剧跨境资本流动的波动性与顺周期性，继而对人民币汇率稳定与国内金融市场稳定造成潜在负面影响，也可能存在外国资本通过资本市场并购掌控中国重要企业的问题。在金融开放的利好出台同时，我们也应高度重视上述风险，并采取前瞻性的政策来加以应对。

陈兴动向《财经》记者表示，开放当然是有风险的，如果政治经济形势不好，可能导致外资大规模流出，对中国国内资本市场和金融市场会造成重大冲击。所以，QFII/RQFII额度全面放开后对管理当局提出挑战，管理当局应该在现阶段向发达国家的资本市场学习，有关资本流动造成的对国内资本市场和经济可能产生的影响，进而进行制度学习和设计。“中国已经进入第二阶段经济增长，制度设计必须跟上，需要提前建立，如果制度做不好，即使开放也很难引入资金。”

叶海生向《财经》记者表示，我们把视野放宽一点，从国际上来看，在我的印象中，一些大的经济体没有出现过因为市场开放而导致资金的大进大出，进而引发局部的危机。比如美国2008年金融危机，并不是资本市场本身的问题，而是房地产问题导致的次贷危机。

某监管人士向《财经》记者表示，取消QFII和RQFII投资额度限制，对A股的投资金额影响还需要评判多个指标，不过，QFII/RQFII全面取消额度限制，不等同于证券投资项下全面放开，因为还有证监会前置审批。同时，QFII/RQFII是在岸模式，投资行为受在岸法律法规和监管约束。据了解，外汇局正在着手修订取消投资额度限制相关配套法规。

随着QFII额度全面放开，资本项目开放持续推进。叶海生表示，我们强调贸易投资便利化、自由化，对于真正做投资的主体不应该给太多的限制，但是對风险高和复杂的（产品）依然不能放开过快，比如说金融衍生品。

与陆股通新竞合

从2002年的QFII制度到2011年RQFII制度，从2014年的沪港通到2016年的深港通，中国资本市场的对外开放一直在持续进行中。

作为资本市场开放迈出较早的一条腿，QFII/RQFII制度在沪深港股通开通之后显现了自己的劣势，自沪深港通开通以来，陆股通外资净流入累计金额持续上升。在A股持股比例上，截至今年6月，陆股通持股总市值为1.04万亿元，占外资持有A股总市值的63.1%;而QFII/RQFII持股总市值为6078.8亿元，仅占外资持有A股总市值的36.9%。

中信建投首席策略分析师张玉龙指出，在交易手续费、证管费、过户费、印花税等显性成本上两者一致，沪深港股通这一流入渠道的优势主要体现在汇兑成本及托管成本两方面。

张玉龙指出，QFII和RQFII的汇兑成本由投资者自行承担，而沪港通进行轧差，资金进出净额由北上南下投资者分摊，成本自然会降低。另外，QFII/RQFII需指定境内商业银行作为托管人，由此产生托管费，沪港通则在第三方存管制度之外无需额外的托管人安排。

不过，QFII/RQFII制度也有着自身的优势，相比沪深港股通投资品种单一，境外资金通过QFII/RQFII的投资范围更加宽广。

博时基金表示，由于QFII/RQFII此前存在额度和汇出的限制，境外资金经陆股通机制交易更为便利，但如今取消QFII/RQFII的限制之后，境外投资者通过QFII/RQFII进入境内资本市场的便利性大幅提升，而且较陆股通渠道相比，享有与A股交易时间对接、投资标的更广、可参与新股申购和大宗交易等优势，进而将提升境外资金直接参与国内资本市场的积极性。

“沪深港通和QFII就是直投和通道的两种不同模式，两种方式目的都是一样，为A股市场提供更多的价值和理性投资者，从个人来看，QFII资金相对来说更多的是长线投资者，沪深港通的资金没有进入门槛，所以不具有可比性。”上述保险机构人士对《财经》记者表示。在何昭看来，“两者不是竞争性的关系，而是两种方式互补。”每家机构会有不同的需求，包括成本、投资标的，两者也不存在冲突，可以同时选择。“QFII/RQFII额度取消的影响是渐进的过程，会逐步显现出来，很多策略是沪深港通做不到的，通过债券通也参与不了交易所债券市场，通过QFII则可以参与，而中国的债券市场远远大于股票市场。”何昭表示。

在陈兴动看来，陆股通债券通交易的快速发展源于国际投资者认为比QFII和RQFII现有的制度更有效率和可靠性更强。香港是全球第三大资本市场，制度相对比较完善，所以，借助这个市场来做。

9月份，外资投资中国银行间债券市场5000亿元人民币，有买有卖，净流入1000多亿元，进入的资金绝大部分是通过债券通进来的。陈兴动说，“这说明，现在的QFII和RQFII制度存在问题，需要改革推进。未来，如果直接进入很顺利，外资机构也没有必要通过香港进入大陆，这样可以减少交易成本，因为，资本市场是一个分分钟交易的市场。整体来讲，现在我们还不能与国际市场完全接轨，我们市场活跃度还不够，很多制度、管理规定需要重构。”

在监管放松之下，一些QFII机构已经在加紧行动。“QFII监管的放宽对于我们外资机构十分利好。目前，我们也在加大在欧洲推广的力度。希望更多的欧洲资本通过我们QFII渠道投资中国资本市场。”何昭向《财经》记者表示。

不过，对于券商来说，准备工作则相对有限。“尽管增加了QFII投资范围，但是涉及到券商的并不多，比如债券回购是券商常规业务，私募基金业务可以不通过券商直接认购。所以我们并没有做过多准备。”上述券商人士表示。