金融体系构建：未完成的蝶变

康福

2019年8月30日，2019年版第五套人民币正式发行。

金融是国家核心竞争力的观念如今已深入人心。但在新中国成立之初，在革命者的心目中，金融的地位并没有如此重要，在计划经济者们的眼里，金融利弊兼具，很多时候弊大于利，发生在上海解放初期的市面动荡就充分证明了这一点，而来自旧社会的资金掮客们的兴风作浪，也最终导致股市等作为现代金融标志的机构被关闭，直至40年后才重见天日。

在新中国成立后的前30年中，金融大体处于一种被财政化的状态，比如人民银行成为财政部的一个下属部门，被民间戏称为出纳，行使资金算功能。在那段勒紧裤腰带搞建设的岁月，金融作为资本主义社会经济危机的主要推手确实无用武之地，而人们也特别自豪于既无内债、又无外债的“硬气”感觉。不过，即便如此，中央依然没有把所有的口子都封死，留下了香港这个窗口和桥头堡，类似招商集团这样有红色背景的企业依然可以嗅到国际金融市场的信息。这也使得改革开放大潮初起时，我们与国际金融市场的接触不至于显得那么被动和懵懂。

在一定意义上中国的改革开放也是金融先行。当年中信集团和光大集团的成立，以及作为民族资产阶级“头面人物”的荣毅仁和王光英分别出任创始人，以极大的符号意义宣示了改革开放时代的来臨。而这两个集团自诞生之日起，就有着极其鲜明的金融集团特色，利用创始人的海外网络，在国际金融市场上玩得风生水起，让过去30年与世隔绝的国人经历了一场又一场的头脑风暴，融资租赁、债券发行等这些陌生的概念和神奇操作令国人目不暇接，一下子被带到了金融领域的前沿地带。

一个国家的金融状况总是与经济发展类型互为表里。当中国终于开始鼓足勇气搞有计划的商品经济的时候，以前平价调拨的种种物资便成了“商品”，各种经济往来就要开始尊重所谓价值规律，而资金也开始拥有了价格，有了使用成本，以前的财政拨款就要改为贷款，叫做“拨改贷”，这就要求要把银行办成真正的银行。如此一来二去，搞活金融就成了有计划商品经济的题中应有之义。随着市场经济色彩越来越浓厚，经济的金融属性也越来越强，金融终于再度成为经济的核心部门。

金融门类齐全化和金融体系的完整性一直是中国决策层、监管层和从业人员以及学界的目标，随着经济的发展，包括信托、基金等金融机构也渐次出现，但是一直以来以银行为主的金融体系和融资模式显示了自己高度的“韧性”，令包括资本市场在内的后起之秀徒呼奈何。

事实上，这并非所谓的中国特色。从历史经验来看，后发赶超型经济体都是以银行为主进行融资的，其优点在于可以集中力量办大事，也便于国家以行政手段调配金融资源于目标产业和部门，日本和“东亚四小龙”当年都走过了这样一条银行系融资独大的发展之路。

但是这样做的弊端也有很多，比较突出的有如下几点。首先，这是一个比较适合赶超的融资方式，但一旦进入创新驱动阶段，则无法像以资本市场为主要融资方式的经济体那样更容易鼓励创新。其次，资金供给的双轨制一直没有得到有效解决，出于政治正确、规模效益等种种原因，银行系资金显然更青睐公有制大型企业。这导致民间的非法集资潮始终难以杜绝，无形加剧了我国经济形势的波动，也对社会稳定不利。最后，由于无法真正地独立于行政体系之外，以银行为主的资金供给模式也不有利于建立真正意义上的预算硬约束，这也是中国式产能过剩的原因之一。

在相当长的一段时间内，银行业承担了国企低效运作的成本，以至于在上世纪90年代末面临资不抵债和技术性破产的局面，银行业改革由此拉开序幕。成立资产管理公司剥离呆坏账、以外汇注资实现资产负债表平衡、引进外资战略投资者促进治理构关键变革等诸多创新性举措确保了银行系统的健康发展，保证了金融系统的安全，为中国经济在入世后的跨越式发展提高了强大助力。没有这一轮银行业破釜沉舟式的改革，2008年金融危机后四万亿大基建的推出和新一轮银证合作的开启都将大打折扣。

如果不是一段时间内银行已经显然无法包打天下，中国资本市场的成立或许还要等待一些时日。在银行负重前行的间隙，中国资本市场迎来了初试啼声的机会。在一批有志报国而又在美国资本市场耳濡目染过的海归们的鼓吹呼吁和推动之下，中国资本市场在上世纪90年代迎来了发展的机遇。

然而，由于发展资本市场的初心过多地染上了为国企脱困承担成本的色彩，导致中国资本市场的发展历程不尽如人意，基本的制度建设和体制机制保障一直在求索和完善之中。这也是人们对此次科创板的推出寄予厚望的原因所在。

中国金融体系的建设和金融体制的改革，带有鲜明的问题和需求驱动的特征。在银行业改革和以大小非解禁阶段性主旋律的股市建设双轮驱动的同时，中国的外汇体制改革的任务在本世纪第一个十年的中期突然变得紧迫起来。从一个外汇稀缺的国家到迅速成长为全球第一大外汇储备国，中国再次走过了一条超常规发展的道路，其背后是人口红利和经济规模效应令人瞠目的释放。这无疑带来人民币升值、汇率形成机制市场化和外汇市场建设以及资本账户开放等方面的挑战。从2005年开始，围绕上述议题中国金融部门的决策层和监管层付出了巨大努力投入了巨大精力，在汇率形成机制、外汇市场建设和资本账户有序开放方面取得了长足进步。

而2008年金融危机的爆发，又给金融企业走出去和人民币国际化等议题平添了许多热度。经过数年努力，人民币如愿加入SDR一篮子货币，取得人民币国际化阶段性重大成果。

然而必须指出的是，人民币国际化的进程依然任重道远，其中一个不容忽视的原因是我们的全球化征程的启动在较大程度上是外资拉动型，在一定意义上是订单全球化和“被动的全球化”。中国企业主动参与全球市场竞争，在此过程中，中国金融系统为之保驾护航的征程也刚刚渐入佳境，需假以时日才能为人民币国际化打下更牢靠的基础，为人民币赢得更大的应用空间和场景。

相对于之前的问题和需求导向特征，近年来中国金融体系建设和金融体制改革更强调顶层设计，针对金融市场的渐进有序对外开放和包括利率市场化、资本市场法制化等对内改革都更强调方案和试点先行。这也是由中国经济发展面临的阶段性挑战所决定的。

历史经验表明，以银行系融资为主的赶超型经济体在进入金融自由化和金融创新阶段时更容易面临风险管控挑战。这是由金融自由化和金融创新的悖论所导致的。赶超型经济体的金融自由化和金融创新往往发生在实体经济回报率开始下降的时候，因为此前回报率高的阶段并无解除金融压抑的紧迫感。而问题在于一旦实体经济回报率下滑，导致资金供给端竞争加剧，金融系统对风险溢价的追求就容易偏高，而资本脱实向虚的倾向就容易加强。

此时的金融自由化和金融创新就容易产生加剧风险的共振，逆周期反哺实体经济不足，而顺周期加剧经济波动有余。加之场景、大数据、算法革命、区块链等新金融科技带来的挑战，必然给中国金融体系的完善和金融体制改革的进一步深化构成新一轮挑战。这也是中央屡次强调将化解金融风险作为应对系统性风险重中之重的深意所在。

金融体系的完备性和金融体制的有效性，是一个国家的核心竞争力。中国金融核心竞争力的打造依然面临种种挑战，金融体系的蝶变依然处在进行时，如何拿捏好节奏平衡好张力，需要各方勠力求解。