低利率时代的房贷利率新规

作者简介：

赵奉军，武汉大学经济学学士，复旦大学经济学硕士，南京大学经济学博士。现任杭州师范大学阿里巴巴商学院副教授，兼任复旦大学住房政策研究中心研究员和南京大学不动产研究中心研究员。主要研究方向为房地产经济、城市经济与中国经济增长。

8月25日，央行发布了《关于新发放商业性个人住房贷款利率调整的公告》（[2019]第16号）。由于绝大多数人买房基本上都必须依靠商业银行发放的房贷。房贷利率的变动，影响到借款人的月供和购房决策，也会影响到整体房价。兹事体大，不可不察。

在很多人看来，利率应该是央行决定的。央行经常调整利率，搅动整个金融市场和人们的投资决策，比如美联储每次议息会议前全世界投资者都屏息以待，但这个其实是误解。只需要问一句，在英格兰银行（全世界第一家中央银行）出现之前，利率是怎么决定的？如果能想明白这个问题，就应该知道，债务伴随着整个人类社会，有债务就有利率。在央行出现之前，市场利率就一直存在;在央行出现之后，央行也不能超然于市场之外，独立决定利率的高低。按照学术一点的说法，利率或货币供应量其实是内生的。我们看到央行在经济形势不好的时候调低利率，误以为央行在决定利率，其实这时候市场利率也因为资金需求降低而走低，央行只是被动跟随而已。市场化改革越深入，央行跟随的程度越深。

如果市场利率或者自然利率其实并不受央行控制，那它又是怎么决定如何变动的呢？从根本上讲，利率应该是受整个资金的供求关系和经济形势决定。按照费雪的说法，利率总是为正值（费雪时代无法想象今天一些国家的负利率情形），有两个原因，一是人们总是倾向于现在享受，没有耐心，如果消费者越是倾向于及时行乐，资金供给越少，利率越高，反之越低;二是投资总是有回报，如果回报率越高，资金需求越高，利率越高。前者几乎就是人性少有变化但仍有差异，横向来看，不同文明和种族之间对不耐忍受的程度大不一样，造成差异的原因争议很大;纵向来看，世代之间也有不同。今天年轻一代与30年前的同龄人消费习惯观念行为差异很大，尤其是我国这种发生经济巨变的国家。对后者来说，受边际报酬递减规律支配，投资回报率的降低是大势所趋，当低垂的果子被摘得差不多了，技术进步又无法突飞猛进，经济增速自然就放缓了。人民银行李宏瑾的研究表明，我国2004以来的自然利率的平均值在2.5%左右，从2012年以来已经降低到1.88%。笔者在前期专栏中也曾经引述美联储4位经济学家的对7个发达国家1870年以来的数据测算，全球实际利率趋势在1940年不到2%，然后稳步上升到1980年的2.5%，而到2016年已经下降到O.5%（见《中国房地产》2018年第12月上旬刊），当前这些发达经济体的长期国债收益率几乎都处于历史低点。

如果全球包括我国市场利率的走低并非经济周期下行所致，而是主要受经济潜在增长率下行影响（潜在增长率下行与经济周期下行不是一回事，后者意味着还能进入复苏和繁荣期），像Summers甚至提出了“长期停滞”假说，吓坏了不少人。一个低利率时代已经到来。如前所述，央行的任务实际上是顺应这个趋势。在8月25日的前一周，央行发布了[2019]第15号公告，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，将贷款市场报价利率由原有1年期一个期限品种扩大至1年期和5年期以上两个期限品种，并要求各银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价，在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准。这些措施都是为了提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。

把这两个公告放在一起看，由于贷款市场报价利率成为新的商业房贷基准利率，并且在第16号公告中明文规定“首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率”，这意味着10年前曾经有过的首套房贷七折利率再也不会有了。当然，如果LPR未来下降那另当别论。对于这种明文取消首套房贷利率优惠的政策，我的看法仍然和以前一样：贯彻“房住不炒”并不需要取消首套房贷利率优惠。在很多国家，政府为建立“业主制社会”或“有产者社会”对居民购买首套房会提供多种形式的金融和财政支持。尽管为此有一些争议，比如可能资本化到房价中推高房价，或者存在公平与可持续问题（本来不应该买房的低收人者在政府支持下买房，可能面临还贷风险，难以长期维持住房从而造成可持续问题）。商业银行从自身利益出发不愿意给与首套房利率优惠无可厚非，但政府不要置身事外。不过，也不能说完全没有优惠，相比二套房明文要求在市场报价利率基础上加60个基点，似乎还是有优惠的。

相比首套房利率优惠取消问题，房贷利率新规中更有意思的是规定“借款人申请商业性个人住房贷款时，可与银行业金融机构协商约定利率重定价周期”。这是一个全新的举措。我们以往的房贷，无论是否有优惠，其实都是浮动利率贷款。我们大多数人对此也不关心，因为关心也没有用，借款人没有选择。在以往的浮动利率贷款下，央行宣布调整基准利率，来年的月供支出就有变动。按照房贷利率新规，未来借款人可以和商业银行商议选择在整个贷款周期不变还是按年调整。如果继续按年调整，那就还是过去的浮动利率贷款;如果是整个贷款周期不变，那就是固定利率贷款。这增加了消费者的选择，理论上应该是一件好事情，前提是不出现选择过载（心理学研究表明，在某些情况下增加选择后人们的福利反而降低了）。

一般情况下，消费者如果预期未来房贷利率会长期下跌，应该选择浮动利率贷款，即与银行约定缩短重定价周期，享受利率长期下跌的好处（前提是商业银行同意）。反之，应该选择固定利率贷款。一些人担心未来会发生通胀。在持续性的通胀发生时，名义利率跟着上涨，这会导致月供上涨，如果收入没有跟着上涨借款人会非常难受。因此，如果借款人担心通胀，他的理性选择应该是固定利率贷款。如果要问我对未来中国的通胀的看法，坦率地说，我不是很担心。当前短期的猪价上涨无碍核心CPI的下行。即使一些消费者担心未来通胀选择了固定利率贷款，也不能说他就错了，每个人的风险承受能力和感知不一样。在未来随着房地产金融市场的发展，如果发现利率已经有显著性的降低，消费者还可以选择再融资以减轻负担。比如在上个世纪80年代中期，美国的房贷利率从80年代初期的历史性高位显著降低时，美国房贷的再融资出现了爆炸性的增长。

笔者预测在低利率时代，未来的房貸利率会随之走低，但新发布的房贷利率新规显示房贷利率并不等于市价报价利率，而是在市场报价利率基础上加点形成，加点下限根据“因城施策”原则，由央行省级分支机构根据房地产市场形势确定。这意味着金融主管部门将来主要通过“加点下限”来调控房地产市场。央行这样做看似违背了利率市场化的大方向，但也不得已。很多时候，房地产市场的周期波动与宏观经济周期并不一致，比如2016年这一波房价上涨就完全不是经济基本面的好转能解释的，这给房地产市场的金融调控出了一个难题。在经济周期下行再加之潜在增速降低时，市场报价利率随之降低，这本身就会助长资产价格包括房价，而且某些地区的房地产市场仍然面临着大量留人流入带来的需求膨胀，这会对控制和稳定房价造成更大压力。通过附加一个“地区加点值”提高实际房贷利率以打压需求可以理解，不过这种控制需求来稳定房价的方式仍然属于堵而不是疏，并非长久之策。展望未来，市场报价利率的显著降低是可以想象的，是否会降低到今日我国台湾地区、我国香港地区或日本等国房贷利率1%-2%的程度尚不可知，央行省级机构不可能长期通过提高加点下限来保持实际房贷利率稳定不变，否则，原本是附加成分的加点值反而成了房贷的主导利率，那就喧宾夺主，房贷利率市场化改革也就失去了意义。