138亿地产融资背后的新渠道

胡锟

8月14日，由华泰证券（上海）资产管理有限公司担任计划管理的“海通华泰一金光上海白玉兰广场资产支持专项计划”于上交所成功获批，规模高达138亿元，也刷新了目前国内CMBS发行最高纪录。

去年12月以来，由于高层减持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，房地产行业政策逐渐趋严，一行三会细则频出，很大程度上限制了房地产行业在非公开渠道的融资。

然而此次计产管理计划的获批或许意味着监管层希望地产行业以—种更为阳光化的融资方式进行标准化产品的发行。从这个角度来看，以商业地产为际的资产证券化产品在未来或许能迎来一轮大规模的增长。

那么以商业地产为标的的资产证券化产品具体是如何运作，以及此次计产管理计划的交易架构是什么样的呢？

什么是CMBS？

CMBS（商业地产抵押贷款支持证券）通常以商业地产为抵押，以相关商业地产未来收入（如租金、物业费、管理费等）为主要本息偿还来源的资产支持证券产品。其特点是融资不完全依赖于借款人的信用，而以基础资产的信用评级为主，因而也突破了传统银行经营性贷款的限制。

有一点值得注意，虽然支撑CMBS的现金流是底层物业资产未来收益产生的现金流，但底层物业的所有权、未来租金受益权等相关权益并不直接作为底层基础资产，而是以附属担保权益方式构成CMBS底层基础资产的一部分，房地产商仍然保留对底层物业资产的所有权。

从实质上来讲，CMBS可以理解为以资本市场的方式实现对房企的一对一贷款，将贷款形式从间接融资变成标准化的直接融资。因此相对于国内类Reits与国外Reits的巨大差别，国内的类CMBS与国外的CMBS差别就要小得多。

与Reits不同的是，CMBS是以商业房地产抵押贷款为基础资产，而用于证券化的商业房地产抵押贷款一般对借款人没有追索权，还款來源是商业房地产的租金收入和运营收入，因此与Reits可享受股权分红以及资产增值不同，CMBS只能享有租金收益。除此之外，CMBS的最高发行规模一般为评估价值的50%-70%，而Reits的最高发行规模可以为评估价值的100%。

从产品期限来讲，CMBS的产品期限较长，可以达到18年，并且通常有三年的回售期。因此CMBS本身和经营性物业贷有着较强的替代关系。对于银行来讲，发放经营性物业贷面临表内资金100%风险权重或表外理财资金的非标额度占用;而投资CMBS，如果使用表内资金，评级AA-及以上的风险权重为20%，如果使用表外理财资金，CMBS是标准化产品，不占用非标额度。因此相对于经营性物业贷，CMBS对银行似乎更有投资优势。

既然CMBS还款来源是商业房地产的租金收入和运营收入，那么商业地产的业态、区域分布就显得尤为重要。从地产业态看，写字楼和商场的现金流稳定性高于酒店。从区域分布看，一、二线城市核心地段商业地产的租金收入较为稳定。因而一、二线城市的写字楼和商场便成了CMBS底层资产的最佳标的之选，当然租金、管理费、出租面积、出租率、空置率、转租率、租期等历史租金回收情况以及租户信用情况也需要相应关注。

以“广发恒进一正佳企业集团正佳广场资产支持专项计划”为例，标的物业位于广州市中心轴线上的体育中心商圈，商业物业面积超过140多万平方米，商家超过1万家，是广州最大的商圈。正佳广场于2011年获“国家级旅游景区AAAA”评定，近年来出租率保持在95%以上。

交易结构

证券交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV结构，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。

在双SPV结构中，首先由原始权益人建立信托计划向实际融资方发放以标的物业为抵押的抵押贷款，然后再将信托收益权转让给专项计划形成双SPV结构。这种交易结构保证了当一个专项计划出现资金问题的时候不会影响到其他专项计划的运作，从而保证了信托计划与专项计划的风险相对隔离。当然原始受益人也可借助委托行发放贷款，那么此时原始受益人直接通过委托行持有委托贷款债权，是一种特殊的单SPV结构，也不常见。

以正佳广场CMBS为例，该专项计划的实际融资人为正佳企业集团有限公司（简称正佳集团），基础资产为原始权益人依据《中融一正佳广场信托合同》享有的信托受益权，并以正佳广场未来12年的租金收入等为还款来源保障。具体交易结构为招商银行作为信托原始受益人成立“中建投一正佳广场信托”，向正佳集团发放贷款，之后将此信托收益权转让给“广发恒进一正佳企业集团正佳广场资产支持专项计划”。

通常信托计划也会运营增信措施来保证现金流的稳定，比如运用物业抵押、优先/次级分层、现金流超额覆盖、抵押物担保、差额支付承诺、加速归集机制次级分层、现金流超额覆盖、抵押物担保、差额支付承诺、加速归集机制等多种增信安排，即使未来现金流出现偏差，优先级资产支持证券面临的风险较低。

在正佳广场CMBS中采用了分层设计、差额不足作为增信措施。在交易结构中，优先A级占比75.34%，优先B级占比17.81%，次级占比6.85%，租金现金流对优先级证券本金的覆盖倍数最低为1.32倍。同时，正佳集团为资产支持专项计划提供差额补足承诺。