A股估值体系出现裂变声响

白万纲

如果从金融历史发展角度来看，A股市场采用的估值体系，包括市盈率法、未来现金流折现法等都是来自西方，甚至可以说是美国市场估值体系的本土化过程。因为这样的估值体系天然会给有消费属性的公司较高估值，但中国现在需要闯过无人区，应该采用怎样的估值体系呢？

“美式”估值体系

我们常说的估值体系，并不是什么高深的金融公式，只不过是一个国家在某一段时间内想要把竞争能力引导到哪个方面去的一个数字化表达。举例来说，如果一个国家管理者在预判未来世界发展形势后认为：科技企业至关重要，那么这个国家就会将科技企业的重要性提到较高位置上，这就是估值体系。从国家角度来说，调整估值体系的方法包括会计总则、税务总则、公司法、证券法等，用法律法规和宏观调控工具实现哪些行业或公司能够获得更多资源，而哪些不能。

资本市场的估值体系和一个国家的发展认识一般有较高的匹配度，比如我们A股市场当前采用的“美式”估值体系，在美国是适应了其发展进程的。到1945年，美国工业革命持续了75年，城镇化水平也超过了60%，因此，当时美国已经进入到了工业化和城镇化的平台期。同时，随着人们收入水平的提高，全社会对消费品的需求极度旺盛，所以高盛、摩根士丹利等投资银行，就以消费侧为重点，发明了一套估值体系。例如，用于反映实体企业投资回报的市盈率法、市净率法;用于反映实体企业账面价值的净资产法;多用于反映不动产及物业的资产重置法;用于反映科创企业的未来现金流折现法等。而且，高盛、摩根士丹利们利用雄厚的财力和背景，将这套估值逻辑导入到了金融体制里面。

而且，当时美国大量的军工、重工、科技企业，一边投资军工，一边投资工业，将一部分创新技术推广到消费端，获取了不菲的营业收入，例如雷神、波音等公司，更强化了这套估值体系的作用。

“套用”做法不可取

基于以上分析，西方估值体系是给予建成型、消费型资产更高的估值，但中国的很多产业还处于资源型、基建型、持续建设型的阶段，中国照搬这样的估值体系完全适合吗？我认为暂时还不是。

因为按照西方估值方法，中国目前存在很多非标资产无法进行估值，这也解释了为什么中国有各类产权交易所，包括债权、债务、产权、海权、林权、土地资源、海洋资源、林地资源乃至各种排放权、排污权、频道使用权、特许经营权等交易所。

同时，这也能解释为什么中国股市过去炒小、炒差之风盛行，因为投资者虽然对中国有信心，但在资本市场上没有形成共识。中国很多优质的资产，需要一个比较漫长的表达过程，需要资本市场有耐心。而西方的估值体系，则是一种“急功近利”的方法。

例如，中国想要诞生一个苹果公司有多难呢？苹果公司最重要的价值不是它的产品，而是它把美国科技、美国创新、美国优势，通过全球化运作垄断成了一个生态，并且最终通过消费端表达出巨大的利润的过程。所以这类公司不是国企胜似国企，也因此获得了美国资本市场的认同。

但如果中国企业学习苹果的这种逻辑，在中国资本市场是得不到高估值的。如果想得到高估值，就要像OPPO、Vivo一样，在消费侧做一些创新，围绕消费者喜好做一些改进。

正所谓“生活模仿艺术，艺术高于生活”，刚开始是艺术模仿生活，但当艺术很强大的时候，生活就会去模仿艺术。当这套估值体系已经较为准确地把中国高增长端、短期效益可见的企业表达清楚之后，估值体系会开始选择企业。

科创板是打破西方估值体系的一次尝试，但我们都意识到科创企业的一些估值难题——历史短、缺数据、轻资产、核心资产为专利或技术、利润滞后以及具有强不确定性。传统估值法靠不住，现金流预测也不可行。同时如采用相对估值模型来横向比较，但科创企业的高精尖使得其往往没有可对比标的，所以估值难。这将导致越具备开创性、独特性项目，反而越容易遭遇冷眼和低估。

更重要的是，由于中国科创产业挑战欧美科技核心阵营，被欧美科技界严防死守、重重遏制等因素，导致中国科创必然要闯过无人区，没有产業可以借鉴，没有方案可以因循。这决定了中国科创企业未来越来越需要具备某种“类华为特征”——领导力，独创性，有远见，有备胎，有想象力，领导产业重构，既有抗击对手的壁垒又有创新性。