集团财务公司流动性管理优化探析

陈倩媚

一、引言

《企业集团财务公司管理办法》中规定，集团财务公司是指以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融。从定义上看，集团财务公司作为集团内部的金融枢纽，通过对集团内闲置资金归集与优化配置，以高效的支付结算功能为依托，保证集团内部资金高效运作，这是集团财务公司存在的意义所在。从资源配置和资金融通的角度看，集团财务公司是在相对小的范围内履行与商业银行类似的金融中介功能的类银行机构。《管理办法》对集团财务公司的业务范围进行了界定。资金来源方面，集团财务公司除了吸引股东投入的资本金外，可以通过吸收集团成员单位的存款、参与同业拆借、发行金融债券、向中央银行借款等方式筹集资金；资金运用方面，允许向成员单位发放贷款、办理票据贴现、融资租赁、购买有价证券、回购逆回购等；同时还允许办理集团内支付结算、融资顾问、承兑担保等中间业务。可见，集团财务公司虽经营范围不及商业银行广泛，但同样具备信用中介、支付中介、信用创造、金融服务等金融中介的基础功能。

近年来，随着业务范围以及资金融通量的扩大，集团财务公司也逐渐遭遇与商业银行类似的金融风险，包括信用风险、操作风险、市场风险、流动性风险等。尤其是流动性风险，是信用风险、操作风险、市场风险等诸多风险动态叠加，以及市场中的不确定性相互作用、共同影响而最终衍化成的综合性风险表现状态，具有综合性、多维度、联动效应等特征。可见，流动性风险具有难以有效识别、预警、防范与控制的特征，是最难管理的一种金融风险。

对于集团财务公司流动性管理而言，普遍有着流动性过剩和流动短缺并存的现象，这是对流动性管理目标理解错位、流动性管理能力欠缺的表现。优秀的流动性管理应体现在适度地持有必要流动性，流动性并非越高越好，理论界普遍认为，流动性管理必须适度，过高的流动性会使集团财务公司因为持有太多的短期资产而丧失盈利机会，甚至出现亏损，而过低的流动性则会使财务公司面临流动性危机。由于集团财务公司业务上的“先天不足”，资金来源集中于成员单位的期限较短的存款，资金运用渠道则主要为发放于成员单位的中长期贷款，资金来源单一以及“短债长投”的资金错配，增加了流动性管理的难度；另一方面，国内集团财务公司成立历史较短，对流动性管理的理解普遍不准确不到位，管理能力的提升严重滞后于业务模式和风险结构变化风险管理要求，导致要么持有过量的流动性影响整体盈利水平，要么流动性短缺使财务公司面临资金链断裂甚至陷入流动性危机、破产清盘的困境。

因此，提高流动性风险的认知程度，准确定位流动性管理的目标，完善内部流动性风险管理体系，并结合自身产融结合个性化行业特征，在收益最大化的前提下，动态调整适度的流动性持有量，形成流动性管理的优化路径，是集团财务公司面临的重要课题。

二、关于集团财务公司流动性管理的文献综述

早在18世纪，理论界便有关于流动性风险管理的研究，商业贷款理论认为金融机构应主要发放短期自偿性贷款以保证必要的流动性（Adam Smith，1776），随着投资渠道的增加，金融机构流动性管理重点逐渐向资产管理转变，注重资产能否转让变现，保持资产结构具备充足的弹性（Morton，1918），伴随市场对长期贷款与消费贷款需求上升，借款人未来收入决定了金融机构能否按期回收贷款本息（Sandruckno，1949）。20世纪70年代，金融机构资产规模扩张的需要产生了更大的流动性需求，可以通过负债管理来解资金来源的问题，20世纪60年代负债管理理论盛行一时。但由于单纯的资产管理或负债管理均不能科学匹配资金来源与资金运用，必须对资产负债业务的风险作整体统筹协调的管理（贝克，1977）。

进入21世纪，流动性风险的影响因素日益复杂，流动性风险往往是由信用风险、市场风险、操作风险等叠加影响而形成的综合性的最终风险（郭宇春，2018），金融机构要创新风管理方法与手段，持续改进风险管理技术，提升风险识别与防范能力来满足风险管理能力的新要求（PA Decker，2000）。理论界开始使用计量技术研究流动性风险，首先研究的领域集中在流动性风险与信用风险的关系，实证研究证明流动性风险与信用供给呈负向相关，即金融机构增加贷款发放额会增加流动性风险（MM Cornett. and JJ Mcnutt，2011），并通过一个以价格波动和违约成本等因素为变量的模型得出贷款违约风险对流动性需求的影响是短期的 (J Hugonnier，2015 )， 同 时， 对14家上市商业银行为对象进行流动性风险评级的实证分析和验证，通过采用可观测指标替代不可观测指标保证了银行流动性风险评级的可行（刘妍、宫长亮，2010）。也有学者利用主成分分析法评估银行流动性风险的水平，发现银行资产规模、资本充足率以及货币增长率和通货膨胀均对银行流动性风险有显著影响（朱洪伟，2016）。而实证分析证明信贷资产证券化有利于增加金融机构的资产弹性，为流动性风险管理提供新路径（梁红梅、李晓蓉，2016）。

进入20世纪80年代，大型集团为提高内部资金的运作效率，成立集团财务公司，承担集团资金归集运作的任务，因为具备一部分商业银行作为金融中介的基础职能，应定位为专业化产融结合的金融机构（李黎旭，2003），其在资金运作过程中，会受资产负债结构、央行政策、金融市场等因素影响，贷款集中偿还、存款提前支取以及在金融市场中再融资的限制都有可能演变为流动性风险（唐颖，2007）。如果流动性管理缺位，将导致整个企业资金不稳定，影响企业整体发展的稳定性（张伊，2015）。基于对电力、化工、科技等行业十家财务公司流动性指标和风险管理现状的分析，发现财务公司普遍风险管理能力低，未利用科学的技术和方法进行分析与管理（袁琳、张伟华，2015）。鉴于此，许多学者以具体财务公司为研究样本，尝试为提升财务公司流动性风险建立可行路径。利用熵值法和权值判断表法对海尔集团财务公司流动性水平进行综合评估（王军亭，2011），通过流动性压力测试法分析集团财务公司特定情景下流动性风险的变化方向（兰春玲，2016）。同时，针对商业银行的流动性管理研究对集团财务公司有很大的借鉴意义。

以上学者对流动性、以及以集团财务公司为对象所作的流动性风险研究为本文的研究方向提供了良好借鉴。但到目前为止，鲜见以流动性风险为随机事件作为基础的研究。事实上，早在1921年，奈特指出风险实际上是一种概率性随机事件，并是损失发生的可能性。集团财务公司的流动性风险可视为任一时刻的流动性缺口，宏观上受集团所处行业景气程度、市场平均回报率、市场融资率、金融市场的成熟度以及微观上受成员单位经营状况与信和度、现金类资产管理成本、财务公司资金流的稳定程度等诸多变量的综合影响，故流动性缺口在安全性与盈利性动态协调的过程中可视为随机变量。

本文假设流动性缺口为连续性随机变量，在安全性与收益性协调统一的均衡条件下构建最佳现金类资产持有量随机模型，并以此为依据提出集团性财务公司流动性管理优化路径。

三、收益最大化前提下最佳现金类资产持有量随机模型

（一）随机模型假设

1.假设集团财务公司任一时刻流动性缺口为x，x为一个受到多因子影响的连续型随机变量，分布服从以µ为均值，以2为方差的模型，其概率密度为P（x），形态与正态分布相符。

2.假设集团财务公司现金类资产持有量为F，因任一时刻流动性缺口x是一个连续型的随机变量，所以x可＞、＜、或=现金类资产持有量F，并且不同情况下的现金类持有量会相应产生不同成本。

3.ic为中央银行准备金存款的年利率；ia为资金短缺时从市场融入资金的年平均融资利率；市场的平均年投资回报率为ii，这便产生持有现金类资产的机会成本； im为管理现金类资产的年费用成本。

4.集团财务公司的总资产为C，资金的单位是元，时间设为T。

（二）建立模型与求解过程

集团财务公司的现金类资产头寸受F和X两个变量共同影响，当(F+x)＞=0时，将发生集团财务公司的机会成本（F+x）ii、 中央银行准备金收益（F+x）ic和管理费用成本（F+x）im。

当F+x<0时，集团财务公司将产生资金短缺时融资成本（- x-F）ia，同时X是连续型随机变量，概率密度表现为P（x），所以有：

x＜-F时，集团财务公司产生的成本为：

x≥-F时，集团财务公司产生的成本为：

基于收益最大化，得出收益函数如下：

当dR（F）/dF=0时，集团财务公司实现收益最大化，

根据图1，令P1/（P1+P2）=1/[1+（ii+ im－ic）/ ia]的F值是在集团财务公司在收益性与安全性动态协调达到平衡时最佳现金类资产持有量。

当x～（µ，2）正态分布时，得公式：

四、随机模型推导结论

1.ii与F反向相关

市场的平均投资回报率越高，将会增加持有现金类资产的机会成本，集团财务公司以收益最大化为经营目标，则会因机会成本上升而减少现金类资产的持有量。ii与经济周期有关，当经济处于上行阶段，整体的投资收益率升高，集团财务公司与一般金融机构一样，为了逐利而增加资金的投入量，在资金总规模不变的前提下，加大资金投放量，便会降低该阶段最佳现金类的资产持有量F。

2.im与F反向相关

如图1所示，P1的面积会随着im的增大而变小，说明im越大，最佳现金类资产持有量F越小，显而易见，当保存现金类资产的成本率升高时，集团财务公司会适当地减少持现金类资产。

3.ia与F正向相关

ia具备双重含义，一是当集团财务公司现金类资产短缺时，非现金资产向现金类资产转换的成本；二是当现金类资产短缺时，从市场筹集资金来源的所花费的平均成本。模型推导结论说明当集团财务公司在将非流动资产转换为流动资产时成本过高，或者需要以高利息成本从市场筹集资金来源时，往往倾向保留更多现金类资产。

4.ic与F正向相关

模型推导结论显示，当中央银行准备金存款利率ic较高时，说明集团财务公司将闲置的现金类资产存放于央行或其他金融机构时如能得到较高收益时，在一定程度弥补其保留现金类资产而损失的机会成本，因而，此时集团财务公司倾向于多持有现金类资产。

5.µ与F反向相关

µ为现金类资产净流入均值，模型推导结论显示流动性缺口越大时，即当集团财务公司现金类资产净流入均值µ越大，其靠正常经营过程中创造的现金类资产的流入已构成足够的流动性供给，可满足同时期的流动性需求，因此即使财务公司减持现金类资产，也能满足最佳的现金类资金持有量。

五、基于随机模型财务公司流动性管理的优化路径

随机模型是一个动态模型，基于该模型的流动性最优持有量研究为集团财务公司在安全性与盈利性动态协调的过程中进行流动性管理优化提供了思路，通过现金类资产最优持有量的求解，甄别出影响最优解的影响因子。财务公司的流动性管理优化路径便是根据各影响因子对最优持有量的影响方向，结合财务公司产融结合个性化特征，在收益最大化的前提下，形成流动性管理的的优化路径。

（一）基于ii的流动性管理优化路径

ii值的变化反映了经济周期的不同阶段。当经济处于上行阶段，市场的平均投资收益率ii处于较高水平，持有现金及等价物的机会成本增加。同时，由于经济向好，金融市场普遍形成了低流动性风险与最大限度减少现金类资产的共识，集团内部成员单位资金充足，对经济形势形成良好预期，此时财务公司形成良好的资产与负债循环机制。集团财务公司具备基本的现金管理职能和高级的投融资规划职能，根据随机模型推导结论，此时，集团财务公司应充分发挥高级的投融资规划的功能，在把握集团资金供给与需求规律、紧密配合集团预算管理执行支出预算计划、与集团的资金财务部门加强协同作用的前提下，尽量减少超额流动性的持有量，分析挖掘市场投资机会，为集团的盈余资金配置优质、稳妥、高收益的投资渠道，实现全企业集团价值创造与提升，体现集团财务公司产业性与金融性相结合的行业特性。

当ii下降，表明经济处于下行衰退阶段，持有现金及等价物的机会成本减少，此时集团单位客户对经济形势产生消极预期，资金短缺，产生对集团财务公司的提存需要，当提存行为集中发生时财务公司则会产生流动性压力，同时资产的清偿因为经济不景气也得不到保证，再加上经济衰退时低风险偏好，以及安全性的低机会成本，共同构成了财务公司的持有高流动性的倾向。财务公司应尽力履行好基本现金管理职能，保留尽量多的现金类资产以保证成员单位正常运营的现金需求，以实现成员单位必需的收付为目标，集中精力履行现金管理、流动性管理和支付管理等职能。

随机模型是一个动态模型，基于该模型的流动性最优持有量研究为集团财务公司在安全性与盈利性动态协调的过程中进行流动性管理优化提供了思路，通过现金类资产最优持有量的求解，甄别出影响最优解的影响因子。财务公司的流动性管理优化路径便是根据各影响因子对最优持有量的影响方向，结合财务公司产融结合个性化特征，在收益最大化的前提下，形成流动性管理的的优化路径。

（二）基于ia的流动性管理优化路径

根据随机模型假设，ia代表着非现金类资产向现金类资产转换的成本，这便要求集团财务公司必须基于资产的弹性理论，并结合集团资金使用规划，科学合理地选择资金运用渠道和配置资产，以保证兼顾安全性与收益性。资产弹性理论将金融机构的资产分为一级资产（现金、活期存款、储蓄存款等）、二级资产（较易转换为现金的资产，包括可交易国库券、商业票据等）和刚性资产（难于变现或变现成本较高的资产，如中长期投资、中长期贷款）。而集团财务公司资产结构单一，呈现两头大中间小的资产配置特征，即现金类一级资产与向单位成员发放的一年以上中长期贷款的刚性资产占比高，而兼具收益性与安全性的二级资产占比较低。因此，基于ia的流动性管理优化要结合市场环境及自身经营需要合理配置资产，增持二级资产，使资产结构实现安全性与收益性协调统一。当前，集团财务公司可采取增量调整与存量调整相结合方式优化资产的配置。在资产增量上，随着集团财务公司业务范围的拓宽，目前除了对成员单位发放贷款等传统业务之外，还可以进行票据贴现、持有交易性国债、逆回购等货币市场操作，集团财务公司要积极参与货币市场操作，通过增持国债、短期商业票据、中央银行票据提高二级资产占比、改善资产弹性。同时，也可增加成员单位以外其他公司所发行短期债券的持有量，目前只有国有大规模企业具备发行短期公司债券的资格，证券信用等级高、流动性好，回报率也优于同期发行的中央银行票据和国债，同时短期公司债具备完善的流通市场，可能实现低成本的随时变现，因此也是兼具流动性和低风险性的资产配置渠道。在资产存量方面，由于单位成员贷款是集团财务公司的资产主要构成，资产配置单一及变现困难等因素是潜在流动性风险。目前最有效降低贷款占比的调整方法是贷款的证券化操作，这是刚性资产向弹性资产低成本转化的有效途径之一。2015年颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》明确指出集团财务公司是可以进行信贷资产证券化的金融主体之一，集团财务公司应利用政策利好，加快研究自身资产结构特征，将以成员单位为债务人的贷款委托相关机构向投资者发行贷款支持的证券，将这类贷款剥离于资产负债表之外，及时获取现金，改善资产结构，降低资产刚性。

ia除了代表非现金类资产向现金类资产转换的成本，还代表向外界再融资的成本。因此，提高资金来源的稳定性及自主性也能降低现金类资产的最佳持有量F，集团财务公司的资金来源相对单一，除了股东权益外，超过90%的负债源于成员单位的存款，而存款为被动负债，存款提取以及存款额度的变化具有较高的随机性。集团财务公司应树立开拓主动负债渠道和管理筹资成本的理念，分析负债筹资对象的构成，除成员单位外，还包括央行、同业、公众等，因此应加大开展同业拆借、回购业务的力度，加强以银行、企业、事业单位及个人为债权人的主动负债业务，使筹资渠道多元化。同时，在利率市场化的市场下，还应提升资金定价和议价能力，最大限度减少筹资成本。

（三）基于µ的流动性管理优化路径

µ值越大，则流动性正向缺口越大，说明集团财务公司如果能凭借日常经营中产生的现金正向流入保证足够的流动性供应，便能满足同时段产生的流动性需求，这时，应该尽量减持现金类资产，在保证安全性的前提下实现收益最大化。

基于以上分析，集团财务公司提高自身的集团资金归集能力，保持现金稳定的、正向的流入是增加µ值的有效途径。但实际上，目前我国财务公司内部资金归集效率并不高，仍有相当一部分资金游离于集团的资金系统外，比如存在商业银行、小型贷款公司等。集团财务公司可以通过以下措施提高资金归集能力，一是借当前存款利率市场化为契机，根据成员单位归集资金的额度与效率给予利率优惠，对资金归集率较高的、对集团资金归集工作贡献较大的成员单位在财务公司的活期存款、短期存款、定期存款给于不同程度的利率上浮；二是形成集团成员单位资金归集动力机制，可采取信用评级的方式激励成员单位进行资金归集，将资金归集的响应速度、归集额、归集率作为重要指标纳进授信评级的体系中去，定期评定更新成员单位的信用等级与信用授信额度；三是集团财务公司应以提高支付结算效率、资金运营效率为依托，吸引更多的集团内成员单位的资金归集，逐步替代商业银行对集团的结算支持，将游离于集团外资金流引向集团内部，保持集团财务公司资金均匀、稳定的流入，最大限度减少现金类资产的持有量。

（四）基于的流动性管理优化路径

一是制定贷款发放与收回规划，对成员单位贷款集团财务公司主要的资产构成，规划管理贷款的发放与收回可有效减小资金流的不确定性，预期收入理论针对流动性管理提出，金融机构要配合好流动性管理，制定合理的贷款发放回收的计划。集团财务公司一方面要根据资金来源结构决定贷款发放，否则会因贷款缺乏规划的大规模放款，造成大量资金临时性要求而降低在资金市场中的议价能力，提高融资成本，极端时还会造成成本倒挂，而短债长投更是引起流动性风险爆发的主因。针对贷款回收问题，债务人的信用缺失以及处置担保物过长的时延也是降低贷款资金流入规划性的影响因素。因此，集团财务公司在贷款收回管理上要科学规划贷款偿还期限，加强贷款事中与事后管理，实施债务人信用追踪，及时采取贷款回收与担保物处置措施，维持贷款回收资金流入的稳定性。

二是调整资金来源结构。从集团财务公司资金来源结构看，目前集团财务公司的负债来源仍以存款为主，存款为被动负债，财务公司难以预测并规划被动负债的流入与流出，根据2017年《中国企业集团财务公司行业发展报告》， 财务公司负债业务主要为吸收存款和发行债券， 而后者规模整体偏低，接近70%的资金来源于成员单位存款，成员单位的存款具有明显的局限性， 以短期为主， 不能形成长期稳定的供应。可见，集团财务公司的资金来源被动化、短期化的特征明显，必然会加大集团财务公司现金流的波动性，使增大，存在流动性潜在风险危机。基于此，降低的有效途径是利用债券市场发行金融债，增大长期资金来源比例。现阶段，我国的资本市场已得到不断完善，为集团财务公司改善权益及负债结构提供了契机，集团财务公司设立一年以上、且利润率不低于行业平均水平，便可在资本市场上发行金融债券筹集长期资金，实现资金来源的稳定化。