浅谈房地产资产证券化—REITs

朱鹏

摘要：房地产行业在过去十几年时间里经历高速发展的黄金时期，地产公司规模得到不断壮大，在资产规模不断攀高的同时，过高的杠杆也给整体行业蒙上一丝阴霾。随着我国经济发展模式的转变，在防范金融系统风险的大背景下，政府通过对房地产行业不断调整，使得原有融资渠道步步收紧。市场的“凌冬将至”以及 “活下去”的口号更像是拉起了一场“现金为王”的变现大剧序幕。本文通过对国内REITs回顾，结合实际工作揭示其作用以及所面临的方式。

关键词：房地产信托基金;税收

一、REITs产生的背景及作用

REITs（房地产投资信托基金）是一种收益凭证，由专业房地产投资机构进行经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者。对于投资者通过认购份额，享受其基金投资房产、物业带来的升值，另一方面REITs可以促进地产公司由重资产持有向轻资产运营的转型，赋予地产资产金融属性盘活商业地产。

二、REITs产品的类型

根据投资资产权属关系REITs可分为“过户型”和“抵押型类”。过户型REITs在本质上是一个“资产重组+资产证券化”的过程，本质是以包含基础物业的项目公司股权进行资产证券化，实现相关资产退出目的。相对于过户型产品的产品设计简单性。不存在过户问题，是投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，其收益主要来源是房地产贷款的利息。由于抵押型产品不需要考虑资产重组和税务筹划问题，设计相对于过户型产品简单。在财务处理上，由于资产不能出表实现销售收入，不能有效解决资产负债过高，故在本文将不重点讨论。

三、过户型REITs产品涉及法律及税务问题

过户型REITs产品要比一般资产证券化复杂一些，一方面基于运营收入与成本、资本支出轧差的净运营现金流需要很详细的分析、假设与测算;另一方面，包含标的物业资产剥离本身就涉及较为复杂的法律和税务事务。

在国内尚未形成完整法律体系，《公司法》未明确REITs的法律主体地位，缺乏法律保护;《信托法》、《证券投资基金法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》均为对REITs的权利与义务明确规定;在税收上，目前国内主流做法为将房地产资产划入SPV公司或专项计划，达到资产破产隔离的效果。但是税法未对REITs作“税收中性”规定，导致REITs作为中间环节被重复征税，加大了交易成本;监管主体存在多头管理现象;投资门槛高每次准让额度多再500万以上，只对机构投资者开发，散户没有参与机会。

REITs产品形成第一步是资产重组。资产重组最终要达到的目的，是把一个物业资产划转到项目公司里面。在此重组过程中，在税法认定此行为交易行为，会涉及到所得税、增值税、契税、土地增值税等影响交易成本。通过转让项目股权代替转让资产，控制评估增值空间，可有效达到节税目的。

此外，在搭建结构过程中还需要考虑未来项目公司所赚取的运营现金流，即投资者的收益获得的实现与抽取，这就要求资本架构搭建过程中需要充分考虑到企业所得税、房产税，增值税等税务成本的影响以及工商登记实务细节。

同时公司支付资金占用费（利息）以及分配投资者的分红税收也将会影响到交易成本。

四、国内REITs主要发行模式

根据现行的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，企业资产证券化的基础资产应权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且正式运营至少3年时间。由于国内尚未对REITs产品实现真正意义上的开发，“私募基金+专项计划”和“信托+专项计划”成为了主流操作方式。

“私募基金+专项计划”交易结构常见于国内的类REITS项目中，通常借助私募基金通过股票+债权的方式收购和控制项目公司（标的物业），再以私募基金份额作为基础资产发行资产支持证券。常见交易方式如下：

通过设立双SPV形式，主要为了达到股权收购和债权投资的目的，这样便能够实现对标的资产的间接持有和最终控制。发起人可通过双层架构实现资产和信用增信主体的风险、法律上的隔离，同时也给以后可能的REITs公募留出操作空间。

在“信托+专项计划”的双SPV结构中，借款人将收益权质押取得信托贷款，原始权益人以信托受益权作为基础资产发行资产支持证券，把未来不确定的收益权转化为确定的债权，满足特定化的要求，同时法律上也方便转让。对于一些基础设施收费项目，虽然现金流仍存在一定的波动性，但不确定性大大降低，也直接采用单SPV结构。

根据CNABS统计数据，“私募基金+专项计划”是目前的类REITs的主流结构，也有部分采用“信托+专项计划”的模式。

五、结语：

在十九大报告中，明确指出防范系统性风险以及房子应该回归居住属性的前提下，由于房地产行业融资渠道对于银行等金融机构的过度依赖性，化解存量资产，提高资产效益成为当务之急。REITs非常符合国家层面的诸多政策方针如服务实体经济、防控金融风险、推动高质量发展和实施供给侧结构性改革等，有利于盘活各类存量经营性不动产，降低政府和企业的财务杠杆。对于农行、工商、中国银行等分别成立理财公司，也将会进一步推动REITs的发行。同时作为高比例分红、与股市债市相关性较低的长期投资工具，REITs市场的开发和建设对于深化金融改革、构建多层次的资本市场体系有重要意义。

参考文献：

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