中国房地产CMBS与REITs证券产品比较分析

徐郡遥 郑连宁

摘要：中国房地产产业无论是REITs（房地产信托投资基金）还是CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券），都是房企为迎接真正的REITs落地而做的铺垫或预习。从此证监会表态鼓励租赁运营类、公寓类以及公租房等相关企业的公募REITs落地可看出，REITs的开放已经指日可待。证监会正在加紧研究面向个人投资者的公募REITs产品制定相关的政策法规，其中，租赁运营类、公寓类以及公租房等相关企业的REITs将成为政策最先鼓励的方向。

本文主要使用比较分析的方法来解读我国房地产业的发展现状，分析其优势，劣势并提出相对的建议。

关键词：CMBS ;REITs ;优劣势分析

引言

房地产是一个综合的较为复杂的概念，从实物现象看，它是由建筑物与土地共同构成。对于实际意义来从两个方面来理解：房地产既是一种客观存在的物质形态，同时也是一项法律权利。

（1）作为一种客观存在的物质形态，房地产是指房产和地产的总称，包括土地和土地上永久建筑物及其所衍生的权利。房产是指建筑在土地上的各种房屋，包括住宅、厂房、仓库等。房地产也因其自身的特点，即位置的固定性和不可移动性，在经济学上又被称为不动产。可以有三种存在形态：即土地、建筑物、房地合一。

（2）法律意义上的房地产本质是一种财产权利，这种财产权利是指寓含于房地产实体中的各种经济利益以及由此而形成的各种权利，如所有权、使用权、抵押权、典当权、租赁权等。

如今的中国土地占有面积巨大，各个城市都实行城镇化的规定，因此楼盘地皮的买卖变得更为显著。但是如果土地得不到购买者的注意，一块好好的楼盘便会搁置，遗弃。与其将土地这种流动性不强的资产作为抵押物或者其他买卖标的物处理，不如将这份土地的价值流动起来，实现资产证券化，不仅可能使资产升值，也可以增强资产流动性。

一、CMBS与REITs定义

什么是CMBS？CMBS （Commercial Mortgage Backed Securities）指商业房地产抵押贷款支持证券，债权银行以原有的商业抵押贷款为资本，发行证券。简单说来是传统银行房贷的一个替代，是一种比经营性抵押贷款更好用的、在交易所挂牌交易的融资工具;是将一个或者一组非标的商业物业贷款（Loans）加工为分级别的标准化债券（Bonds） 的金融技术。

什么是REITs？REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产投资信托基金。其实际上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票（J金融机构多为基金单位），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。

二、CMBS产品基本运作方式及优劣势

证券交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV结构，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。目前市场上的CMBS主要采用以下两种方式发放贷款：一种是借助信托公司成立信托计划向借款人发放信托贷款，从而形成信托计划和专项计划的双SPV结构;另一种是借助委贷行向借款人发放委托贷款，发放委贷无需另设SPV，从而形成只有专项计划的单SPV结构。

CMBS的现金流主要是物业的未来收益（租金、物业费、商业管理费等），现金流在借款人的收款账户处归集，经过一系列的账户，最后进入计划管理人开立的专项计划账户。CMBS的交易文件对现金流分配流程的各个时点都有明确的规定，以保证专项计划能在兑付日及时、充分地向资产支持持有者分配收益。与一般ABS相比，CMBS的现金流分配流程更为复杂。CMBS的交易文件对现金流的分配顺序也会作出明确的规定，且对发生特定情形的特殊分配顺序也作了明确规定，以最大限度保护优先级资产支持证券收益及本金安全。

CMBS的基础资产一般为信托受益权或委托债权;CMBS基础资产的底层基础资产，是贷款。虽然支撑CMBS的现金流是底层物业资产未来收益产生的现金流，但底层物业的所有权、未来租金受益权等相关权益并不直接作为底层基础资产，而是以附属担保权益方式构成CMBS底层基础资产的一部分。房地产商仍然保留对底层物业资产的所有权。

CMBS的信用分析，跟其他消费类资产的分析根本不同。消费类资产的一个资产包可能有上千條资产，通过数学模型的计算，一两个资产产生坏账不会影响现金流总体的变化。但是在CMBS中不一样，因为它的资产相对较少，还存在单一资产、单一借款人的情形，资产产生坏账以后，对投资人打击非常大，不能仅仅依靠数学模型。这个与资产特点有显著的关联性。

（一）优势

与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。通常情况下CMBS的抵押率高于银行经营性物业贷的抵押率，可以帮助房地产商获得更多的融资;另外，若采取公募形式发行，则CMBS与银行经营性物业贷相比或存在一定的利差空间。

（二）劣势

1.亚洲CMBS市场发展较快，但其主要形式还是单一借款人交易，就好比所有的鸡蛋都在一个篮子里，风险很大。如果投资者倾向于将多个借款人、多种地产的CMBS交易视为首选投资这样可以便分散风险。

2.借款人财务数据的披露缺乏透明度也令一些潜在投资者非常担忧。财务报告的透明度对于CMBS市场非常重要。在某些市场，透明度低本身就是一种风险，会使外界投资者不得不怀疑财务报表的真实性和偿还性。

三 REITs产品基本运作方式区别及优势

按照运作模式，REITs有三大类，一类是股权型，这是完全物业的;第二类是抵押型，即向银行购买抵押贷款债权及CMBS，或者向地产商发放抵押贷款;第三类是混合型，既购买了物业股权，又发放了CMBS。在中国发行的每一个REITs都是部门型的REITs，因为中国的基金不能加杠杆，所以只能在募集阶段完成杠杆。

中国目前的CMBS都是单笔的商业地产贷款，而不是一个组合。这种贷款，包括REITs，一般是三到五年开放一个窗口，所以很可能在某一个期限当中再融资失败，那样便会出现很大的问题。因此，REITs一定要做成公募，以避免在某个再融资周期中出现问题。

2017年11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。资管新规将重塑资管行业的业务模式，对债市、股市也将产生深远的影响。资管新规下，对固定收益类投资和未来的公募REITs是机遇。目前通过一行三会对金融机构的监管，要求很多金融机构把持有的很多优质的固定收益的理财产品进行剥离，去杠杆、出表的过程中，实际上给其他投资机构对接这部分资产的机会，例如资产证券化ABS的出表业务。

我国资管行业发展具有坚实的基础。一方面，中国经济长期持续快速增长，居民财富迅速增加。居民资产结构中，房地产占比过高，金融资产中存款占比较高的现状，意味着居民资产结构优化空间较大。另一方面，对标成熟的资管市场的基础条件和构成，当前中国资产管理市场正面临前所未有的变局：监管规则重构、投资机构化、资金来源长期化、资本市场的深度和广度不断拓展，这预示着中国资产管理市场的前景远大，资管机构发展潜力无限。

（一）优势

1. REITs是一种低门槛的投资商业物业的金融工具，有利于分散投资人风险

REITs能够使投资人以很低的门槛同时投资多个商业物业资产，相较于直接投资商业物业而言，不仅降低了投资人的门槛，还分散了投资者的风险。

2. REITs产品风险较低，收益稳定，有利于拓宽投资人有效投资边界

由于REITs通常投资成熟的、租金收入稳定的物业，产品整体风险较低，收益较为稳定。同时REITs作为以租金收入为主的金融产品，与其他金融产品的相关性较低，有利于投资者拓宽有效投资边界。

3. REITs流动性强，运营透明度高

REITs产品大多可以在交易所进行交易，且投资者众多，流动性很强。上市REITs产品信息披露制度完善，且将绝大部分收益分配给投资者，运营透明度较高。

另一方面促进REITs的发展需要破除三个障碍：第一个是税收障碍;第二个是筹资规模。一旦遭遇地产的下行周期，再融资几率小，而且可能出现违约，因此物业周期长的一定要做成公募。第三个是租售比很低，可能会产生亏损。

（二）劣势

1.整体经济风险。在全球和地方性的经济低靡甚至衰退的环境下，房产的租金水平一般会下降，同时空置率和租金违约率也会有所增加，这些将会对REITs的收益产生影响。

2.房地产周期性风险。房地产为单周期性资产，以房地产为标的所衍生的有价证券可能也会随之出现周期性的价格波动。

3.政策性风险。当相关法律、税务制度、会计制度等改变时，可能会影响REITs的负债比例及所持地产资产的估值等。此外，地方性的建设规划调整也将直接影响REITs所持地产资产的价值。

4.利率变动引起的价格波动风险。REITs和债券的利差会影响投资者介入REITs的意愿，然而证券市场多空和利率高低，一般而言只影响REITs的短期表现。长期来看，REITs 的价格还是取决于标的资产的质量和盈利能力。

5.管理人的信用风险。投资者通过REITs投资地产资产，而并非直接拥有地产资产，因此缺乏对该资产的主动权及经营权，尤其是当资产管理人经营不善或牟利他人时，投资者无法直接干预制止，只能通过抛售离场的方式结束投资。

四、CMBS产品的发展

20世纪80年代中后期，商业房地产开始在中国大城市（如北京、上海）出现，其主要以较成规模的百货店为主。2005年中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公布的《信贷资产证券化试点管理办法》，以及银监会公布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，意味着CMBS作为信贷资产证券化产品，其发行在中国己具备了初步的法律框架。2006年，万达集团在澳洲知名银行麦格理银行的帮助下，成功地以商业地产抵押担保证券（CMBS）的方式融资近十亿元人民币，开创了国内CMBS成功筹资的先例。

CMBS确实具备独特优势。这项工具可以使投资人和融资方获得双赢，不仅使得融资方获得较低成本的贷款，同时还能使得投资人获得心仪的风险和回报。

从房地产市场的角度来看，近几年中国房地产价格的快速上涨形成了一定的泡沫，但应该看到这种泡沫主要集中于住宅市场领域，而商业地产尤其是其中的工业地产在中国经济快速发展的背景下还存在较大的增值空间。因此，政府相关部门应加快制度建设，支持、引导CMBS在中国健康，快速地发展。

另外，按照银监会统计，国内商业银行个人住房贷款平均不良率为1%，而商业地产贷款平均不良率则高达7%。而CMBS是处理不良资产的有效方法。

从国际发展经验来看，CMBS所走的资产证券化的大方向不会错，有助于我国建立现代化的金融体系。国内的CMBS要成功发展起来，还需要政府、银行、保险公司、评级机构等各方积极培育，大力推动，以及健全的法律制度为金融自由化、金融创新保驾护航。

五  REITs产品的發展

随着美国REITs市场逐渐走向成熟，亚洲市场REITs市场也开始飞速发展。亚洲国家中，日本、韩国和新加坡最早出台REITs相关法律，并批准REITs在本国股票市场上交易。而在我国国内市场，受政策法规、税务等多方面的影响，目前在国内发行的REITs产品仅仅是部分符合国外REITs的特征，完全符合国际惯例的内地REITs产品始终没有正式亮相。

从资产类型来看，涉及写字楼、商场、门店、酒店、书店、商业综合体以及物流地产等多种物业类型，从分布上看目前主要集中在一线城市的核心地段。

从收益角度看，国内已发行的REITs产品的预期收益基本在4%-7%之间，与国际成熟市场稳定的收益相比，未来还有很大完善空间。但是需要政府、银行、保险公司、评级机构等各方积极扶持，努力推动符合国际惯例的内地REITs产品的产生，冰颁布合适健全的法律制度使REITs普遍流行更多的扩宽投资者有限投资边界，造福国际收支体系和民生安康。

参考文献

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